新股解讀丨西銳飛機(jī)：私人飛機(jī)“一哥”赴港上市“補(bǔ)血”

過(guò)去數(shù)十年間，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高凈值人士不斷增加、技術(shù)進(jìn)步、機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)輔助服務(wù)的可用性和可及性的不斷提升正在推動(dòng)全球通用航空市場(chǎng)的增長(zhǎng)。2022年，全球通用航空飛機(jī)（包括私人航空飛機(jī)及固定翼專業(yè)航空飛機(jī)）交付量達(dá)到2818架，總價(jià)值約230億美元。其中，全球私人飛機(jī)交付量達(dá)到2124架，占比高達(dá)75.4%。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，私人飛機(jī)市場(chǎng)由于進(jìn)入壁壘較高，市場(chǎng)份額呈現(xiàn)向頭部企業(yè)集中的趨勢(shì)。其中，西銳飛機(jī)有限公司(Cirrus Aircraft Limited)作為全球私人航空市場(chǎng)的“領(lǐng)頭羊”，在2022年的市場(chǎng)份額高達(dá)29.6%。

2023年，西銳飛機(jī)期望借助資本市場(chǎng)的力量進(jìn)一步擴(kuò)大全球市場(chǎng)影響力。據(jù)港交所11月15日披露，公司通過(guò)港交所主板上市聆訊，中金公司為其獨(dú)家保薦人。這家私人航空市場(chǎng)的“頭號(hào)玩家”，能否成為優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，值得進(jìn)一步探究。

雙增長(zhǎng)曲線，業(yè)績(jī)穩(wěn)定成長(zhǎng)

根據(jù)西銳飛機(jī)招股書(shū)，公司的歷史可追溯至1979年。彼時(shí)，公司聯(lián)合創(chuàng)始人Klapmeier兄弟開(kāi)始在美國(guó)威斯康星州研制VK-30自制飛機(jī)。1987年，Klapmeier兄弟成立Cirrus Design，此后VK-30飛機(jī)于1988年首飛成功。1996年，Legacy Cirrus Industries注冊(cè)成立。

2011年6月，Legacy Cirrus Industries被中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司的子公司中航通飛合并收購(gòu)。于2011年6月完成合并后，Legacy Cirrus Industries由中航通飛間接全資擁有。

在產(chǎn)品組合上，西銳飛機(jī)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售單引擎活塞及噴氣飛機(jī)，并利用創(chuàng)新技術(shù)及先進(jìn)系統(tǒng)持續(xù)提高性能、安全性及舒適度。公司提供創(chuàng)新和互補(bǔ)的產(chǎn)品組合，涵蓋一系列私人航空解決方案。公司的飛機(jī)主要用于私人及商務(wù)旅行，通常由已獲飛機(jī)駕駛證書(shū)的飛機(jī)所有者駕駛。

目前，西銳飛機(jī)擁有兩條飛機(jī)產(chǎn)品線，包括：SR2X系列及愿景噴氣機(jī)，已成功確立所有者駕駛飛機(jī)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，目前已在60多個(gè)國(guó)家獲得認(rèn)證及驗(yàn)證。

據(jù)悉，SR2X系列包括入門(mén)級(jí)飛機(jī)SR20以及SR22和SR22T，后兩款飛機(jī)具備不斷提升的性能和能力，以滿足客戶對(duì)單引擎活塞飛機(jī)的不同需求及偏好。根據(jù)通用航空制造商協(xié)會(huì)的資料，SR2X系列飛機(jī)于過(guò)去21年一直是最暢銷(xiāo)的單引擎活塞機(jī)型。按2022年交付量計(jì)算，SR2X系列飛機(jī)占經(jīng)認(rèn)證固定前三點(diǎn)式起落架活塞飛機(jī)分部市場(chǎng)份額的46.3%。

愿景噴氣機(jī)針對(duì)私人航空業(yè)的不同及更高端市場(chǎng)，提供顯著增強(qiáng)的性能、能力和規(guī)格，價(jià)格也較高。愿景噴氣機(jī)通常最多可承載五名成年人和兩名兒童。根據(jù)通用航空制造商協(xié)會(huì)的資料，自愿景噴氣機(jī)于2016年首次交付以來(lái)，其已連續(xù)五年成為700萬(wàn)美元以下最暢銷(xiāo)的噴氣機(jī)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2022年交付量計(jì)，愿景噴氣機(jī)占700萬(wàn)美元及以下單渦輪增壓飛機(jī)分部市場(chǎng)份額的25.8%。

自1984年立以來(lái)，西銳飛機(jī)已交付逾9,000架SR2X系列飛機(jī)和逾450架愿景噴氣機(jī)。隨著愿景噴氣機(jī)的成功交付并放量，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

截至2020年、2021年及2022年12月31日止年度，公司的收入分別為5.87億美元、7.38億美元及8.94億美元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為23.5%，年度利潤(rùn)分別為0.36億美元、0.72億美元及0.88億美元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為56.2%。截至2022年及2023年5月31日止五個(gè)月，公司的收入分別為2.39億美元及3.16億美元，增長(zhǎng)32.3%，期間利潤(rùn)分別為960萬(wàn)美元及1620萬(wàn)美元，增長(zhǎng)68.9%。

在手訂單支持未來(lái)數(shù)年生產(chǎn)

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，西銳飛機(jī)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)有望在未來(lái)數(shù)年內(nèi)保持。公司在招股書(shū)中表示，截至2023年7月31日，公司擁有1437架飛機(jī)儲(chǔ)備，將用以支持?jǐn)?shù)年的生產(chǎn)。同期，公司儲(chǔ)備包括266架預(yù)訂。

另一方面，私人航空飛機(jī)交付市場(chǎng)將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，相對(duì)于通用航空飛機(jī)市場(chǎng)整體而言，私人航空飛機(jī)市場(chǎng)的交付量正在加速增長(zhǎng)。私人航空市場(chǎng)受益于后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、商業(yè)信心恢復(fù)以及全球高凈值人士數(shù)量增加等數(shù)個(gè)因素。高凈值人士對(duì)私人航空的興趣不斷增加的關(guān)鍵在于私人航空的機(jī)動(dòng)性、隱私性、安全性、時(shí)間靈活性和全年可用性。受益于針對(duì)尋求最優(yōu)質(zhì)的個(gè)性化和定制化航空運(yùn)輸解決方案的客戶的高端移動(dòng)服務(wù)日益普及，預(yù)計(jì)私人航空飛機(jī)交付量在2027年將達(dá)到3077架，2023年至2027年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為7.4%。

存貨占比高，面臨資本開(kāi)支壓力

為了抓住私人航空市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)的機(jī)遇，西銳飛機(jī)有明確的發(fā)展規(guī)劃。其中包括：實(shí)現(xiàn)已有客戶群貨幣化；改進(jìn)飛行訓(xùn)練解決方案；推進(jìn)并擴(kuò)大飛機(jī)和服務(wù)組合；提高生產(chǎn)能力；拓展全球市場(chǎng)及打造按需私人航空解決方案。

實(shí)施以上措施意味著，西銳飛機(jī)將加大資本開(kāi)支力度。過(guò)往業(yè)績(jī)期間，西銳飛機(jī)的資本開(kāi)支主要包括購(gòu)買(mǎi)物業(yè)、廠房及設(shè)備以及無(wú)形資產(chǎn)。截至2020年、2021年和2022年12月31日止年度以及截至2023年5月31日止五個(gè)月，公司的資本開(kāi)支分別為1180萬(wàn)美元、4920萬(wàn)美元、7080萬(wàn)美元及2200萬(wàn)美元。公司預(yù)計(jì)于2023年和2024年將產(chǎn)生資本開(kāi)支約1.12億美元和1.2億美元，主要用于持續(xù)擴(kuò)張計(jì)劃及無(wú)形資產(chǎn)。

大額資本開(kāi)支壓力，是西銳飛機(jī)需要擴(kuò)大融資渠道的核心驅(qū)動(dòng)因素。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，西銳飛機(jī)在招股書(shū)中表示，基于公司的產(chǎn)能，現(xiàn)有儲(chǔ)備的生產(chǎn)及交付需要約18至24個(gè)月。這意味著，生產(chǎn)環(huán)節(jié)會(huì)占用公司大量資金。

截至2023年5月31日，公司的存貨金額達(dá)到2.09億美元，占流動(dòng)資產(chǎn)總額約50%。同期，公司期末現(xiàn)金現(xiàn)金等價(jià)物為1.53億美元，表明公司若大幅增長(zhǎng)資本開(kāi)支，將一定程度面臨資金壓力。

西銳飛機(jī)在招股書(shū)中表示，公司的業(yè)務(wù)及增長(zhǎng)策略面臨不明朗因素及風(fēng)險(xiǎn)，包括與客戶接受度和公司戰(zhàn)略的商業(yè)成功，以及為提供新產(chǎn)品及服務(wù)而進(jìn)行的大量資本開(kāi)支及投資有關(guān)的不明朗因素及風(fēng)險(xiǎn)，這可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景產(chǎn)生重大不利影響。

另外需要注意的是，西銳飛機(jī)雖可上市融資解決資本開(kāi)支問(wèn)題，但全球私人飛機(jī)市場(chǎng)行業(yè)天花板畢竟不高，若客戶需求和偏好發(fā)生較大變化，將給公司的成長(zhǎng)前景帶來(lái)不明朗因素。

正如西銳飛機(jī)在招股書(shū)中所言，公司現(xiàn)有的飛機(jī)儲(chǔ)備何時(shí)或是否會(huì)轉(zhuǎn)化為收入存在不確定性，原因?yàn)樵撧D(zhuǎn)化取決于（其中包括）產(chǎn)能、客戶需求、信貸可用性及負(fù)擔(dān)能力。經(jīng)濟(jì)狀況變動(dòng)過(guò)去曾導(dǎo)致及于未來(lái)可能導(dǎo)致客戶要求重新安排、延遲或取消公司訂單。公司未能預(yù)測(cè)或響應(yīng)此類(lèi)變化也可能減少對(duì)飛機(jī)的需求。