ADC行業(yè)的“賦能者”：藥明合聯(lián)（02268）能否5年20倍？

公開超額認購近50倍，國際配售近20倍；乙組955個賬戶認購76.3倍，頂頭槌25張……藥明合聯(lián)（02268）的招股結(jié)果讓人仿佛回到了2019-2020年醫(yī)藥新股打新的巔峰時期。

熱烈情緒下，場外OTC爆拉20個點，暗盤高開高走，正式掛牌瞬間拉高至28.8港元，漲幅超過37%，市值躍升至340億。投資者們也開始呼喊：“藥明合聯(lián)或許下一個藥明生物，有機會實現(xiàn)五年20倍回報之約。”同樣，在上市儀式上，包含藥明生物CEO、藥明合聯(lián)董事長陳智勝等在內(nèi)的管理層均展現(xiàn)出對公司未來發(fā)展充滿信心的積極態(tài)度。

不融資直接跑步進場

事實上，作為藥明生物并表子公司，藥明合聯(lián)一開始就注定了高舉高打。

2021年5月，藥明生物與藥明康德子公司合全藥業(yè)宣布正式成立合資公司藥明合聯(lián)。這也是國內(nèi)CDMO領(lǐng)域的兩大巨頭在經(jīng)歷了2017年從“母子”分拆至“兄弟”獨立上市之后，又重新站在了一起。而為了區(qū)別兩家龍頭母公司業(yè)務(wù)，藥明合聯(lián)仍舊圍繞原先“合全”的技術(shù)體系以及藥明生物的部分業(yè)務(wù)，主做抗體偶聯(lián)藥物等生物偶聯(lián)藥物CRDMO業(yè)務(wù)。

成立后，藥明生物出資1.2億美元獲得藥明合聯(lián)60%的股權(quán)，藥明康德通過子公司合全藥業(yè)出資8000萬美元間接持有40%的股權(quán)。一年半后，藥明合聯(lián)向港交所遞交招股書，開啟IPO。

值得注意的是，在上市前的一年半的時間內(nèi)，藥明合全并沒有同其他生物技術(shù)公司一樣，經(jīng)過新一輪融資，幾乎就是大股東們“包圓”，不差錢地跑步進場。

而在IPO戰(zhàn)投基石上，只引入7名基石投資者，合共認購約23.46億港元股份，其中Invesco景順投資認購7.822億元、General Atlantic Singapore認購3.911億元、卡塔爾投資局認購3.52億元、UBS基金認購3.129億元、HongShan Funds認購2.347億元、Novo Holdings諾和諾德基金認購1.955億元、Lake Bleu Funds清池資本認購7820萬元，按中間價計算，約占發(fā)售股份約64.94%。

對于未融資以及被引進的均屬知名基石投資者，藥明合聯(lián)CFO席曉捷對智通財經(jīng)APP表示：“與其他未盈利生物醫(yī)藥公司不同，藥明合聯(lián)的盈利狀況一直良好，上市前并不需要依賴外部資本來維持公司的運營。而公司則符合資本市場中‘有規(guī)模，有增長，有利潤，又極具稀缺性’的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的特征，所以備受資本市場追捧?！?/p>

實力穩(wěn)健且IPO估值并不高

當(dāng)然，能夠不融資肯定與自身具備的過硬實力密切相關(guān)。

智通財經(jīng)APP從招股書看到，藥明合聯(lián)在2020年、2021年、2022年以及2023年上半年的收益分別為人民幣9635.3萬元、3.11億元、9.90億元和9.93億元，年復(fù)合增長率高達220.61%。同時，公司在這段時間內(nèi)的凈利潤分別為人民幣2629.9萬元、5493.0萬元、1.56億元和1.77億元，年復(fù)合增長率也高達143.34%。此外，公司的毛利率在四個財務(wù)統(tǒng)計口徑下分別為8.4%、36.5%、26.4%和23.1%。

橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，今年上半年營收凈利已超2022年全年水平，且6成左右的營收均來自海外市場。而按2022年的收入計，公司位居全球ADC外包服務(wù)市場第二位，市場份額已由2020年的僅1.8%增漲至約9.8%。

業(yè)務(wù)增量的同時，累計的客戶規(guī)模體量也在持續(xù)上升。截至2023年6月30日，公司共有110個進行中的整體項目，其中包括44個IND獲批的項目和14個處于II/III期臨床試驗的項目。與此同時，報告期內(nèi)公司的客戶數(shù)量分別為49名、115名、167名及169名。

令人驚訝的是，藥明合聯(lián)在獲取客戶方面的成本極低，幾乎可以說是“零元購”。在2020年至2022年期間，藥明合聯(lián)的銷售費用分別為47.8萬元、202.8萬元、876.9萬元及215.3萬元，銷售費用率僅為0.5%、0.7%、0.9%及0.4%。相比之下，同類型ADC全鏈條CDMO公司在同一時期的銷售費用率分別為5.16%、2.58%、2.66%。

過去的疫情三年期間，藥明合聯(lián)的業(yè)績表現(xiàn)卓越，其收益和凈利潤均呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，同時公司的盈利能力也在逐漸增強，是不是像極了此前的母公司藥明生物？再考慮以上限價20.6元定價計算，市值約242.7億元，以若以23年首六個月純利，估算今年純利約為4.32億人民幣，市盈率約51倍，就估值角度來看，藥明合聯(lián)的估值并不算貴。

與此同時，藥明合聯(lián)在目前擁有三個生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，為進一步占領(lǐng)市場，其還在無錫建設(shè)了包括一條公斤級連接子及有效載荷的生產(chǎn)線（XPLM1），預(yù)計XPLM1設(shè)施將于今年第四季度開始GMP合規(guī)運營；以及計劃在新加坡建立一個總占地面積約18500平方米，基地有四條生產(chǎn)線，用于臨床及商業(yè)化生產(chǎn)的生產(chǎn)基地，以便實施“全球雙廠生產(chǎn)”策略，鞏固ADC藥物CDMO領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

對于這一策略，藥明合聯(lián)CEO李錦才對智通財經(jīng)APP表示：“我們現(xiàn)有的廠房的產(chǎn)能利用率很高，剛剛投產(chǎn)的商業(yè)化廠房已經(jīng)有很不錯的訂單量，未來可期?！?/p>

ADC市場競爭給了CRDMO機會

與藥明合聯(lián)的火爆呈現(xiàn)正相關(guān)，ADC市場已經(jīng)被充分點燃。

從市場表現(xiàn)來看，ADC藥物這兩年完全屬于給生物醫(yī)藥“長臉”般存在，尤其是在payload、抗體修飾以及偶聯(lián)技術(shù)方面均有所突破后，ADC藥物靠著定點偶聯(lián)實現(xiàn)了技術(shù)3.0的迭代。

智通財經(jīng)APP觀察到，2022年全球ADC市場已增長至79億美元，2018年至2022年的復(fù)合年增長率為40.4%，并預(yù)計2030年將進一步增長至647億美元，2022年至2030年的復(fù)合年增長率為30.0%。根據(jù)相同資料來源，ADC藥物在整體生物制劑市場中的份額預(yù)計將由2022年的2.2%增至2030年的8.3%。

細拆來看，就國內(nèi)針對HER2+乳腺癌的ADC市場，其規(guī)模預(yù)計將從2020年的1億元高速增長增至2030 年的196億元，2020-2025的CAGR高達158.6%。

廣袤的市場也吸引了眾多企業(yè)涌入，全球在臨床的ADC產(chǎn)品數(shù)量已超過200個，并至今形成了競爭幾個梯隊：第一梯隊如輝瑞、羅氏、阿斯利康、GSK等。這些企業(yè)在ADC藥物領(lǐng)域擁有豐富的研發(fā)經(jīng)驗和藥物管線，且部分藥物已在全球范圍內(nèi)上市，如輝瑞的Mylotarg、Besponsa、羅氏的Kadcyla、Polivy、阿斯利康的Lumoxiti、Enhertu、Seagen/武田制藥的Adcetris、Padcev、Seagen/Genmab的Tivdak、葛蘭素史克的Blenrep、吉利德的Trodelvy、Rakuten Medical的Akalux、ADCTherapeutics的Zynlonta等。

第二、三梯隊則是國內(nèi)的如榮昌生物的維迪西妥單抗、科倫藥業(yè)，以及新碼生物、普靈生物等，有部分研發(fā)和商業(yè)化方面均取得了一定的進展，但更多的是“卡”在研發(fā)、融資渠道等難題上。

一面是市場藍海，一面是企業(yè)競爭紅海。面對市場擔(dān)憂的“后PD1時代”，李錦才直言這屬于ADC藥物CRDMO的“時代”：“PD-1適應(yīng)癥的過度重復(fù)導(dǎo)致了激烈的競爭，這一點顯而易見。然而，ADC領(lǐng)域剛剛進入爆發(fā)期，其發(fā)展?jié)摿薮??！?/p>

的確如李錦才所言，由許多生物醫(yī)藥企業(yè)在開發(fā)生物偶聯(lián)藥物方面缺乏跨學(xué)科的專業(yè)知識，這促使了ADC外包服務(wù)行業(yè)需求的增長，為藥明合聯(lián)等CRDMO提供了一個壯大的契機?！癈RDMO這一服務(wù)模式的門檻很高，因為ADC的專業(yè)性非常強，有需要跨學(xué)科的無縫對接和能力的高度集成，以及跨越大小分子的質(zhì)量管理等?！彼a充道。

畢竟，目前全球ADC外包服務(wù)市場的價值達到15億美元，2018年至2022年的復(fù)合年增長率為34.5%，超過了同期整體生物制劑外包服務(wù)市場21.8%的復(fù)合年增長率。預(yù)計到2030年，全球ADC外包服務(wù)市場將大幅擴張，達到110億美元，2022年至2030年的復(fù)合年增長率為28.4%。

從整體角度來看，隨著行業(yè)需求的猛增和其業(yè)績的快速釋放，藥明合聯(lián)作為ADC藥物CRDMO市占率龍頭企業(yè)，這一次似乎抓穩(wěn)了風(fēng)口。