前瞻性布局大灣區(qū) 龍光地產(chǎn)(03380)高利潤率推動(dòng)盈利高速增長

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中投證券(香港)發(fā)布研報(bào)稱，截至2017年中期，龍光地產(chǎn)(03380)于9個(gè)大灣區(qū)城市擁有1830萬平方米建筑面積的土地儲(chǔ)備，保守估計(jì)貨值超過3000億人民幣。集團(tuán)2017年中期收入上升95%至138，毛利和核心利潤分別上升153.2%和195.4%至48.9億人民幣和25.5億人民幣。

前瞻性布局粵港澳大灣區(qū)，以先發(fā)優(yōu)勢累積土地儲(chǔ)備。龍光地產(chǎn)于粵港澳大灣區(qū)布局已久，自2003年集團(tuán)首次進(jìn)軍大灣區(qū)重點(diǎn)城市深圳后，其后數(shù)年集團(tuán)于其他大灣區(qū)城市陸續(xù)布局，累積于區(qū)內(nèi)雄厚的土地儲(chǔ)備。截至2017年中期，包括透過招拍掛和舊改并購獲取的土地儲(chǔ)備在內(nèi)，集團(tuán)于香港、深圳、東莞、廣州、佛山、中山、珠海、肇慶和惠州等9個(gè)大灣區(qū)城市擁有1830萬平方米總建筑面積的土地儲(chǔ)備。

集團(tuán)多年來于大灣區(qū)的布局為集團(tuán)帶來先發(fā)優(yōu)勢。單計(jì)透過招拍掛獲取的大灣區(qū)土地儲(chǔ)備(不計(jì)香港)，據(jù)中投對成本的估算，集團(tuán)每平方米建筑面積的成本僅為3300人民幣，充分發(fā)揮其先發(fā)優(yōu)勢。

若以項(xiàng)目來看，擁有最大先發(fā)優(yōu)勢的項(xiàng)目乃位于深圳東邊陲的龍光城項(xiàng)目，集團(tuán)于2007年獲取該項(xiàng)目，總建筑面積達(dá)500萬平方米，每平方米土地成本僅數(shù)百元人民幣，而現(xiàn)時(shí)項(xiàng)目每平方米售價(jià)高達(dá)15000-20000人民幣，集團(tuán)在土地價(jià)值上升中獲利豐厚，有助集團(tuán)的利潤率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

截至2017年中期，龍光城尚有超過240萬平方米的可售面積，足夠未來數(shù)年發(fā)展所需，整個(gè)龍光城項(xiàng)目余下部分將分為13期推出，預(yù)料將于2021年前陸續(xù)完工，有助集團(tuán)的利潤率于未來數(shù)年繼續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。

融資成本持續(xù)下降，財(cái)務(wù)實(shí)力強(qiáng)勁。集團(tuán)融資成本持續(xù)下降，從2014年的8.8%下降至2017年中期的5.9%。根據(jù)集團(tuán)公告，集團(tuán)于2017年6月和12月分別提早贖回2019年到期的優(yōu)先票據(jù)和贖回2017年到期的優(yōu)先票據(jù)，票息分別為11.25%和9.75%。贖回兩筆優(yōu)先票據(jù)有助減少集團(tuán)的融資成本至更低水平，優(yōu)化集團(tuán)的資本架構(gòu)。

此外，集團(tuán)派息十分慷慨，自2015年起，派息比率占核心利潤的30%或以上，到2016年和2017年中期，連同特別，派息比率更高達(dá)40%。每股股息也于近年錄得極強(qiáng)的升幅，2016年上升78.6%至25港仙，于2017年中期集團(tuán)首度派發(fā)中期股息，期內(nèi)總股息達(dá)22港仙，為2016年總股息的88%，從中可見集團(tuán)派息增長和慷慨程度皆十分高。

從集團(tuán)未來核心利潤的增長步伐來看，中投認(rèn)為集團(tuán)的股息將以約25%的復(fù)合年增長比率上升，至2019年股息將達(dá)49港仙，為十分可觀水平?？v使近期一些內(nèi)房同業(yè)進(jìn)行配股集資，中投認(rèn)為集團(tuán)資金充裕，配股壓力不大，其因?yàn)榧瘓F(tuán)反其道而行并于2017年進(jìn)行回購，年內(nèi)合共回購約1565萬股，耗資1.1億人民幣。

集團(tuán)進(jìn)行的回購、慷慨的派息政策和提早贖回2019年到期的優(yōu)先票據(jù)的行動(dòng)足以證明集團(tuán)的財(cái)務(wù)實(shí)力穩(wěn)健，現(xiàn)金流非常強(qiáng)勁，加上其強(qiáng)勁銷售，因此中投認(rèn)為集團(tuán)能輕松應(yīng)付其負(fù)債。

植根粵港澳區(qū)，以925戰(zhàn)略擴(kuò)展覆蓋版圖。集團(tuán)的長期戰(zhàn)略以925方式為基礎(chǔ)，即大灣區(qū)9大核心城市、2港澳和5外延城市，此戰(zhàn)略以核心發(fā)達(dá)城市為基礎(chǔ)，透過交通網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)核心外圍城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，間接帶動(dòng)人口增長和房屋需求。

集團(tuán)主力布局粵港澳大灣區(qū)，以深圳為核心繼而于深圳周邊城市布局。集團(tuán)布局的城市皆擁有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)和人口基礎(chǔ)對住屋需求龐大，而粵港澳大灣區(qū)國策對區(qū)內(nèi)城市經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)界定更為清晰，通過軌道交通和公路網(wǎng)絡(luò)如深中通道和港珠澳大橋連接各地創(chuàng)造區(qū)內(nèi)一小時(shí)生活圈。舉例來說，港珠澳大橋通車后，由香港前往珠海，車程從以往的3小時(shí)減少至僅需45分鐘，而深中通道則把深圳和中山的車程從約2小時(shí)減少至僅需30分鐘。

互聯(lián)互通的交通網(wǎng)絡(luò)有利大灣區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是發(fā)展較慢城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，亦有效將于深圳強(qiáng)大的房屋需求轉(zhuǎn)移至房價(jià)較低的珠海和中山，有利該等城市的房地產(chǎn)市場。截至2017年中期，集團(tuán)于中山、珠海和惠州等地分別擁有貨值約59億、442億和887億人民幣的土地儲(chǔ)備，因此，中投認(rèn)為集團(tuán)的925戰(zhàn)略布局屬明智之舉，長遠(yuǎn)有利集團(tuán)的銷售增長。

項(xiàng)目選址優(yōu)越，為銷售和價(jià)格提供保障。集團(tuán)對其項(xiàng)目選址有嚴(yán)格的要求，選址須有便利的交通網(wǎng)絡(luò)以確保需求和銷售價(jià)格。集團(tuán)于深圳的皆鄰近地鐵站或地鐵上蓋，交通便利。

以玖龍臺(tái)、玖龍璽和玖鉆項(xiàng)目為例，它們分別位于觀光站、白石龍站和紅山站上蓋，居民能透過4號(hào)線或6號(hào)線等抵達(dá)福田商業(yè)區(qū)。集團(tuán)另一項(xiàng)目龍光城看似離深圳市中心最遠(yuǎn)，然而若透過接駁巴士從龍光城到坪山高鐵站，車程僅需十多分鐘，而從坪山高鐵站到深圳北站，高鐵車程也僅十多分鐘，可見交通十分便利。

于2017年11月，集團(tuán)于拍賣中成功奪取康僑佳城舊改地塊，總建筑面積達(dá)32萬平方米該土地位于深圳市南山區(qū)深南大道，距離僑城東地鐵站僅數(shù)分鐘步行路程，于該站乘坐地鐵1號(hào)線僅需數(shù)個(gè)站便能抵達(dá)福田商業(yè)區(qū)，地理位置優(yōu)越。因此銷售價(jià)格和需求將有一定的保證。

獲取渠道多元化，并購和城市更新項(xiàng)目將為長期增長驅(qū)動(dòng)力。集團(tuán)獲得土地儲(chǔ)備的渠道甚為平均，截至2017年中期，集團(tuán)的總土地儲(chǔ)備約2789萬平方米，當(dāng)中1475萬平方米是公開市場獲取，余下的1314萬平方米則是由并購和城市更新方式獲取。

從貨值來看，并購和城市更新方式獲取的項(xiàng)目價(jià)值2040億人民幣，公開市場的項(xiàng)目價(jià)值約1840億人民幣，從中可見城市更新項(xiàng)目的地理位置或更為優(yōu)越。集團(tuán)于11月時(shí)成功以69.8億人民幣奪取康僑佳城舊改地塊的70%股權(quán)，該地塊位于深圳南山區(qū)深南大道，總建筑面積達(dá)32萬平方米，以此計(jì)算，每平方米成本約30000人民幣。根據(jù)公開資料，該區(qū)現(xiàn)時(shí)房價(jià)十分昂貴每平方米價(jià)格超過70000人民幣，可見康僑佳城的地價(jià)仍算相對的便宜，對集團(tuán)維持高毛利率有正面作用。

整體來說，集團(tuán)并購和城市更新土地儲(chǔ)備的2040億人民幣貨值中，24%、38%和38%的土地能于近期(2年內(nèi))、中期(3至5年內(nèi))、和遠(yuǎn)期(5年以后)達(dá)致開工條件，此等項(xiàng)目大致上有較招拍掛渠道獲取的土地高的毛利率，而深圳項(xiàng)目于并購和城市更新渠道的土地儲(chǔ)備占約32%，為集團(tuán)長期維持高毛利率、土地儲(chǔ)備規(guī)模和貨值的核心驅(qū)動(dòng)力。

收購深圳項(xiàng)目余下權(quán)益，大幅提高集團(tuán)應(yīng)占利潤。集團(tuán)分別于2017年6月、7月和9月在港交所披露易網(wǎng)站宣布從平安大華收購惠州大亞灣東圳10%股權(quán)、深圳金駿49%股權(quán)和深圳龍光駿景20.4%股權(quán)，交易完成后集團(tuán)將控制惠州大亞灣東圳100%股權(quán)、深圳金駿100%股權(quán)和龍光駿景71.4%的股權(quán)。

根據(jù)公告和年報(bào)顯示，惠州大亞灣東圳、深圳金駿和深圳龍光駿景分別擁有集團(tuán)旗下龍光城、玖龍璽和玖鉆項(xiàng)目，它們合共提供超過300萬平方米的建筑面積，貨值達(dá)數(shù)百億人民幣，每平方米土地成本分別僅為數(shù)百元人民幣、25000人民幣和13300人民幣。集團(tuán)的深圳項(xiàng)目為集團(tuán)高毛利率和高核心利潤率的核心驅(qū)動(dòng)力，因此中投認(rèn)為收購龍光城、玖龍璽和玖鉆項(xiàng)目的權(quán)益有助大幅提升集團(tuán)股東應(yīng)占利潤。

利好因素

境內(nèi)境外雙管齊下，布局發(fā)達(dá)城市推動(dòng)銷售高速增長。龍光地產(chǎn)主力布局粵港澳大灣區(qū)，以深圳為核心，繼而放射至區(qū)內(nèi)其他城市。集團(tuán)于2017年2月成功與合景泰富投得首個(gè)香港項(xiàng)目，為集團(tuán)步向國際的橋頭堡。其后團(tuán)于新加坡投得女皇鎮(zhèn)和后港大道項(xiàng)目。

通過于發(fā)達(dá)城市及其周邊城市布局，集團(tuán)2017年合約銷售錄得51.2%增幅至44.2億人民幣。近日集團(tuán)為2018年訂下660億人民幣銷售目標(biāo)，較2017年370億人民幣的目標(biāo)增加達(dá)78%。集團(tuán)于粵港澳大灣區(qū)的貨值超過3000億人民幣，當(dāng)中于短期內(nèi)可形成供應(yīng)的貨值達(dá)1700億人民幣，因此，中投對集團(tuán)完成2018年銷售目標(biāo)和未來銷售增長抱有信心。

項(xiàng)目和土儲(chǔ)質(zhì)素優(yōu)越，利潤率將領(lǐng)先行業(yè)水平。集團(tuán)擁有合共2789萬平方米的土地儲(chǔ)備，價(jià)值達(dá)3880億人民幣，當(dāng)中粵港澳大灣區(qū)的占比約80%。除了國策的支持外，集團(tuán)的項(xiàng)目選址優(yōu)越，以深圳的項(xiàng)目選址為例，集團(tuán)于該地的項(xiàng)目均鄰近地鐵站或位于地鐵站上蓋，通過鐵路便能直達(dá)福田商業(yè)區(qū)，交通十分便利，有利項(xiàng)目的銷售和集團(tuán)的定價(jià)能力。集團(tuán)于深圳的高毛利項(xiàng)目有利集團(tuán)未來數(shù)年的整體毛利率，而并購和城市更新項(xiàng)目將為集團(tuán)長期維持高毛利率的核心驅(qū)動(dòng)力，因此，中投估計(jì)集團(tuán)未來數(shù)年的整體毛利率將維持于35%-40%間。

集團(tuán)資金充裕，派息十分慷慨。集團(tuán)致力優(yōu)化其資本架構(gòu)，融資成本從2014年的8.8%下降至2017年中期的5.9%。集團(tuán)于2017年提早贖回2019年到期票息為11.25%的優(yōu)先票據(jù)，有助減少融資成本。此外，集團(tuán)派息比率占核心利潤的30%或以上，并連續(xù)于2016年和2017年中期派發(fā)特別息。股息也錄得極強(qiáng)升幅，2016年總股息上升78.6%至25港仙，2017年中期總股息22港仙，為2016年總股息的88%。中投認(rèn)為集團(tuán)資金充裕，縱使近期一些內(nèi)房同業(yè)進(jìn)行配股集資，集團(tuán)卻反其道進(jìn)行回購，足以證明集團(tuán)現(xiàn)金流非常強(qiáng)勁，財(cái)務(wù)實(shí)力穩(wěn)健。

中投的估值模型顯示目標(biāo)價(jià)為11.06元。中投的估值是基于資產(chǎn)凈值模型，預(yù)計(jì)每股資產(chǎn)折讓30%，目標(biāo)價(jià)11.06港元，對應(yīng)17年/18年市賬率2.16倍/1.82倍。較現(xiàn)價(jià)有22.2%的增長空間。因此中投給予龍光地產(chǎn)“強(qiáng)烈買入”評(píng)級(jí)。

下行風(fēng)險(xiǎn):房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊，項(xiàng)目銷售放緩

（編輯：王夢艷）