從資本支出看周期公司的“價值重估”

本文來自國信證券的研報《從資本支出看周期公司價值重估》，作者為國信證券分析師燕翔。

智通財經(jīng)APP獲悉，國信證券發(fā)表研報稱，未來周期股行情的邏輯主要體現(xiàn)在公司的“價值重估”。這里的“價值重估”蘊含著兩層意思：第一，在經(jīng)濟(jì)急速下行周期結(jié)束，周期性行業(yè)龍頭公司未來盈利波動性大幅降低的情況下，公司的估值會有顯著提升，也就是對PE的“價值重估”。第二，“價值重估”的第二層意思在于，在周期性公司未來不再擴(kuò)張的情況下，資本支出將會大幅減少，這將對企業(yè)盈利創(chuàng)造很大的貢獻(xiàn)(包括財務(wù)費用和固定資產(chǎn)折舊的減少)，從而抬升企業(yè)的EPS。

也就是說在未來需求不再擴(kuò)張的情況下，周期性龍頭公司的利潤反而會比以前更高，這是對EPS 的“價值重估”。上市公司的財報數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前幾乎所有周期公司的資本支出已經(jīng)連續(xù)多年大幅減少，固定資產(chǎn)規(guī)模在2016年前后已經(jīng)開始見頂回落，這部分的重估現(xiàn)在才剛剛開始未來還將繼續(xù)，這是本文所要討論的核心內(nèi)容。

未來周期股行情的主要邏輯在哪里

2016 年下半年以來，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和大宗商品價格的快速回升，包括鋼鐵、煤炭、有色、建材、機械、化工、地產(chǎn)在內(nèi)的一大批周期性行業(yè)龍頭公司都走出了一大波行情，且進(jìn)入2018 年以后周期性行業(yè)的向上趨勢并未終結(jié)，地產(chǎn)、石化等行業(yè)公司股價仍在持續(xù)向上。從2016年下半年起算，海螺水泥、中國神華、寶鋼股份、三一重工等周期性行業(yè)龍頭公司至今漲幅都有一倍左右。

然而需要注意的是，即使對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持比較樂觀的態(tài)度，未來周期性行業(yè)市場規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大應(yīng)該也是很難看到的，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇即使從6.8 回升到7.0，對周期性產(chǎn)品的需求也不可能再次出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，鋼鐵、煤炭、水泥、有色金屬等周期性產(chǎn)品在需求側(cè)應(yīng)該說并不存在持續(xù)放大的空間。故而未來對周期性行業(yè)公司需求側(cè)的判斷應(yīng)該是平穩(wěn)的而非是成長性的，這是當(dāng)前周期股行業(yè)與以往最大的不同。

因此，我們認(rèn)為，未來周期股公司行情的核心邏輯主要還是在公司的價值重估。這里的“價值重估”隱含著兩層意思：第一，在經(jīng)濟(jì)急速下行周期結(jié)束，周期性行業(yè)龍頭公司未來盈利波動性大幅降低的情況下，公司的估值會有顯著提升，也就是對PE的“價值重估”。這點應(yīng)該說在從2016 年下半年以來的行情中基本已經(jīng)完成了，我們看到當(dāng)前周期性行業(yè)龍頭公司的估值對比此前的低點都已經(jīng)有了顯著的提升。

從策略的角度看，一個非常有意思的問題就是，同樣處在一個地產(chǎn)下行周期的初期，2014 年年初時萬科的估值達(dá)到了罕見的5.4 倍極低位臵，而現(xiàn)在2018 年年初則到了18 倍。我們認(rèn)為造成這個巨大差異的原因，很重要的一點就是投資者在2018 年年初和2014 年年初對萬科未來公司業(yè)績的穩(wěn)定性判斷完全不同了。

2014 年年初如同2018 年年初一樣，基本可以判斷房地產(chǎn)將進(jìn)入一個明顯的下行周期，行業(yè)增速可能在-20%到-30%，5.4 倍PE 的估值應(yīng)該說是基于這樣的預(yù)期給出的。事實上也確實如此，2014 年商品房銷售面積出現(xiàn)了大幅的負(fù)增長。然而萬科在2014 年還是走出了超越周期的表現(xiàn)，營收增長8%、利潤增長4%。但行業(yè)龍頭公司的超越周期表現(xiàn)是事后看到的，并不能想當(dāng)然地假定在事前就預(yù)計到。

而到了2018 年年初時，因為看到了此前的超越周期特征，同樣房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在面臨一個-20%到-30%的行業(yè)增速，市場已經(jīng)基本形成共識地產(chǎn)龍頭企業(yè)會有超越周期的表現(xiàn)(Wind 一致預(yù)期萬科2018 年凈利潤增速25%)。這是造成當(dāng)前萬科可以給到18 倍估值的一個重要原因，應(yīng)該說也同樣是其他周期性行業(yè)龍頭公司可以抬升估值的重要原因，周期性行業(yè)龍頭公司未來盈利的穩(wěn)定性會大大加強。

第二，“價值重估”的第二層意思在于，在周期性公司未來不再擴(kuò)張的情況下，資本支出將會大幅減少，這將對企業(yè)盈利創(chuàng)造很大的貢獻(xiàn)(包括財務(wù)費用和固定資產(chǎn)折舊的減少)，從而抬升企業(yè)的EPS。也就是說在未來需求不再擴(kuò)張的情況下，周期性龍頭公司的利潤反而會比以前更高，這是對EPS 的“價值重估”，這部分的重估現(xiàn)在才剛剛開始未來還將繼續(xù)，這也是本文所要討論的核心內(nèi)容。

傳統(tǒng)周期行業(yè)資本支出已經(jīng)大幅減少

2000 年以后中國就進(jìn)入到了一個重工業(yè)投資快速上升的階段，從2003 年到2011 年鋼鐵、煤炭、有色、化工、機械等一大批周期性行業(yè)都進(jìn)行了大量的固定資產(chǎn)投資來做擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本支出，這段時間周期性行業(yè)固定資產(chǎn)投資的平均投資增速可以到達(dá)30%。雖然2008年發(fā)生了全球性的金融危機，但因為2009 年四萬億政策的強刺激，周期性行業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)資本支出拐點到2011 年才出現(xiàn)。

從2012 年開始，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的下滑，周期性行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)了顯著下行，到2014 年周期性行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)下滑到負(fù)增長，從2014 年至今周期性行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了四年的固定資產(chǎn)投資負(fù)增長。相比以往高增長時期，當(dāng)前周期性行業(yè)的資本支出已經(jīng)大幅減少。

資本支出減少如何影響周期公司利潤

資本支出如何影響企業(yè)利潤?從會計上看，資本支出增減本身不會影響企業(yè)利潤，資本支出的增加體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表上“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”增加，以及資產(chǎn)負(fù)債表中“在建工程”的增加，“在建工程”建成后轉(zhuǎn)成固定資產(chǎn)，而對利潤表并沒有直接的影響。資本支出對于企業(yè)的利潤主要通過兩個途徑間接影響企業(yè)利潤，一是在企業(yè)增加資本支出進(jìn)行在建工程時，往往通過貸款等渠道融資，會增加企業(yè)的財務(wù)費用。這也是當(dāng)前周期性行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高的重要原因，此前資本支出太多造成的負(fù)債太多。二是在在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)后，會產(chǎn)生“折舊和攤銷”，從而降低企業(yè)利潤。

因此，周期性公司資本支出的減少，將會使得企業(yè)財務(wù)費用以及折舊和攤銷減少，從而增加企業(yè)利潤。折舊和攤銷大部分通過制造費用進(jìn)入利潤表中的營業(yè)成本，少部分直接通過管理費用核算。

以A 股市場較為典型的周期行業(yè)龍頭公司海螺水泥為例，其資本支出、在建工程、固定資產(chǎn)三個會計科目的演變路徑如下圖所示，海螺水泥的資本支出(這里指現(xiàn)金流量表中的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金)頂點在2010 年出現(xiàn)之后，在建工程與資本支出的變化基本同步。固定資產(chǎn)科目是資本支出和在建工程科目的一個滯后變量，海螺水泥公司固定資產(chǎn)的頂點在2016 年已經(jīng)出現(xiàn)，考慮到當(dāng)前在建工程金額已經(jīng)降低到了一個非常低的水平，預(yù)計后續(xù)公司固定資產(chǎn)金額會逐步減少。

海螺水泥資本支出的這種變化，對企業(yè)利潤表的影響就是，我們看到從2013 年開始公司的財務(wù)費用出現(xiàn)了顯著減少。2012 年海螺水泥全年財務(wù)費用為10 億，到2016 年已經(jīng)降低到了2.4 億，等于貢獻(xiàn)了近7.6 億的利潤。從財務(wù)費用率來看(暨財務(wù)費用占營業(yè)收入比例)，2012 年公司財務(wù)費用率為2.2%，到2017 年三季度這個數(shù)字已經(jīng)降低到了0.4%，意味著銷售凈利率提高1.8%。這部分是已經(jīng)實現(xiàn)了的。

而同時需要注意的是，因為公司固定資產(chǎn)金額的高點到2016 年底才出現(xiàn)，因此當(dāng)前折舊與攤銷費用仍然相對較大，折舊與攤銷占營收比重依然處在歷史上非常高的水平。而隨著資本支出的大幅減少，未來固定資產(chǎn)折舊有望顯著下降。2016 年公司折舊與攤銷占營收比重為8.5%，如果能回到2006 年至2011 年的平均水平6.0%，意味著企業(yè)銷售凈利率還有2.5%的提升空間。這部分是未來值得期待的。

海螺水泥的資本支出變化絕非是特例，在幾乎所有的周期性行業(yè)公司中，資本支出基本都在2011 年前后到達(dá)頂點，然后大幅下降，對應(yīng)的是固定資產(chǎn)規(guī)模在2015 年、2016 年左右到達(dá)了歷史頂點，進(jìn)入到一個下行通道。下圖報告了中國神華、三一重工兩個公司資本支出、在建工程、固定資產(chǎn)三個會計科目的變化路徑，可以看到變化趨勢幾乎都是完全相同的。

這個邏輯能否持續(xù)后續(xù)空間還有多少?

資本支出減少使得企業(yè)財務(wù)費用和折舊攤銷費用減少，進(jìn)而增厚企業(yè)利潤，這個邏輯能否持續(xù)?一個直接的問題就是資本支出減少后企業(yè)的再生產(chǎn)能力是否會受到影響，因為一旦如果資本支出減少導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)能力降低，那么我們前述需求穩(wěn)定營收不變的前提假定就不存在了。

要回答這個問題，一個最直接的指標(biāo)就是度量企業(yè)當(dāng)期的資本支出與折舊攤銷費用之比(暨用現(xiàn)金流量表中的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以當(dāng)期計提的折舊與攤銷費用)。這個比值如果大于1，意味著企業(yè)可以維持再生產(chǎn)能力。實際上，考慮到生產(chǎn)設(shè)備效率的提高，折舊是對過去設(shè)備進(jìn)行的計提，資本支出投入的是新設(shè)備，這個比值即使小于1，維持企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)能力應(yīng)該也不是不可以的。

從上市公司的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前鋼鐵、煤炭、有色金屬行業(yè)的資本支出與折舊攤銷費用比值大約降低到了1.0 左右，建材、工程機械行業(yè)的資本支出與折舊攤銷費用比值大約降低到了0.8 左右。因為周期性公司的固定資產(chǎn)規(guī)?；径家呀?jīng)見頂，未來折舊和攤銷會減少，因此即使資本支出進(jìn)一步減少，兩者的比值仍能維持在1 左右。因此，從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前A 股周期性行業(yè)上市公司的資本支出均可以維持現(xiàn)有生產(chǎn)能力的簡單再生產(chǎn)，但基本都沒有進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的部署。

那么，未來周期性行業(yè)通過資本支出減少增厚利潤的空間還有多少呢?要回答這個問題不同公司有著不同的自身情況，這需要對上市公司進(jìn)行各自的財務(wù)報表分析。如前面所舉的海螺水泥的例子，當(dāng)前財務(wù)費用率已經(jīng)下降到0.4%繼續(xù)下行的空間并不大，不過折舊攤銷費用占營收比重還有2.5%左右的空間可以期待。

從行業(yè)層面來看，圖9至圖13匯報了建材、鋼鐵、煤炭、有色、工程機械等周期性行業(yè)2006 年以來的財務(wù)費用占營收比重和折舊攤銷費用占營收的比重。總體來看，建材、鋼鐵、煤炭、有色、工程機械這幾個周期性行業(yè)當(dāng)前折舊攤銷費用占營收的比重都處在歷史上相對較高的位臵，未來都有進(jìn)一步下降的空間。鋼鐵、煤炭這兩個行業(yè)的財務(wù)費用截至2016年仍然非常高，隨著未來資本支出的減少，其財務(wù)費用占營收的比重也有望下降。

從這幾個周期性行業(yè)的空間對比來看，未來煤炭行業(yè)財務(wù)費用和折舊攤銷費用占營收比重的下降空間或許是最大的。如果財務(wù)費用和折舊攤銷費用占營收比重回落至2008年至2012年的水平，對應(yīng)的有將近6%銷售凈利率的提升空間。

(編輯：胡敏)