主宰市場的不只美聯(lián)儲 還有美國財政部

智通財經(jīng)APP觀察到，近段時間以來，“期限溢價”成為華爾街、美聯(lián)儲和美國財政部的熱門詞匯，因為市場將債券拋售、債券拍賣和利率政策的變化歸咎于它的變化。

期限溢價通常被描述為投資者要求持有長期債券的額外收益。從最廣泛的意義上講，期限溢價被視為對通脹和供需沖擊等不可預見風險的保護，囊括了除短期利率預期以外的一切。

美聯(lián)儲官員需要確定的是，盡管美聯(lián)儲的政策預期基本保持不變，但為何美債收益率會在此前一段時間里大幅上升?期限溢價是否應(yīng)對此負責?原因在于，如果持續(xù)的、甚至更不穩(wěn)定的期限溢價導致信貸的收緊或放松超出了央行的預期，這顯然會導致央行在關(guān)鍵時刻使其政策向更廣泛的經(jīng)濟傳導復雜化。

包括美聯(lián)儲主席鮑威爾在內(nèi)的大多數(shù)市場觀察家都同意的一件事是，近幾個月來，期限溢價飆升可能助長了長期美債收益率的急劇上升。多數(shù)經(jīng)濟學家將不斷攀升的期限溢價歸咎于市場對不斷上升的財政赤字和債券銷售的緊張情緒，且這些問題在短期內(nèi)得到控制的可能性微乎其微。在此情況下，各大央行可能不得不開始對其政府發(fā)出警告，并指出政府債券正在削弱央行對信貸環(huán)境的控制。

期限溢價在很大程度上取決于投資者要求對政府債務(wù)可持續(xù)性的緊張情緒獲得的額外補償。國際貨幣基金組織(IMF)前首席經(jīng)濟學家Olivier Blanchard本周將投資者對政府債務(wù)可持續(xù)性的緊張情緒歸結(jié)為一個相對簡單的問題，即債務(wù)的利息成本目前是否超過了經(jīng)濟增長預期，在預算數(shù)學代數(shù)中為“r-g”。

Olivier Blanchard在一篇文章中指出，隨著利率飆升迫使經(jīng)濟放緩、甚至可能出現(xiàn)衰退，長期的負“r-g”局面可能即將結(jié)束。他認為，除非長期利率再次回落、或者不包括償債成本的基本預算赤字回歸至零，否則債務(wù)堆積占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之比的上升是“不可避免的”，并將導致債務(wù)面臨“爆炸”的風險。

Olivier Blanchard表示：“一旦當前債務(wù)得到再融資、債務(wù)的平均利息反映出較高的長期利率，如果政策沒有變化，債務(wù)比率將會上升?！薄拔覀儽仨毚_保債務(wù)不會‘爆炸’?！?/p>

美國和歐洲的財政惰性并不鼓勵人們對緊縮預算持樂觀態(tài)度。只要通脹率保持在目標之上，利率下降就可能只存在于希望之中。而基于對政府債務(wù)可持續(xù)性的擔憂，政府債券期限溢價的持續(xù)上升可能會抵消對寬松政策的樂觀情緒。

Olivier Blanchard表示，美國的基本預算赤字約占GDP的4%，這已經(jīng)使得“挑戰(zhàn)更加嚴峻”，“鑒于目前預算程度的功能失調(diào)，人們肯定會擔心調(diào)整不會很快發(fā)生”。同時，他也不認為突如其來的嚴厲的緊縮預算(類似于2008年歐洲銀行業(yè)崩潰后的情況)是一種解決方案，因為它只會進一步損害經(jīng)濟增長，并帶來社會和政治動蕩。

不過，Olivier Blanchard表示，也有一些樂觀的跡象。他表示，如果主要經(jīng)濟體至少開始將基本預算赤字降至零，它們?nèi)杂锌赡軐鶆?wù)比率維持在較高但趨于穩(wěn)定的水平。更重要的是，較高的長期利率的影響可能很快就會為較低的短期利率播下種子，以部分抵消其影響。他指出，這并不好，但如果什么都不做，就會面臨債務(wù)“爆炸”的危險局面。

根據(jù)美國國會預算辦公室(CBO)在6月份——即在最近一次美債收益率飆升之前——的預測和假設(shè)，到2053年，美國債務(wù)與GDP之比將幾乎翻一番，達到180%。這一預測是基于當時3.9%的十年期美債收益率將在30年后升至4.5%，所有美債的平均收益率將從今年的2.7%升至30年后的4%。然而，自6月以來，十年期美債收益率已漲至4.5%，所有美債的平均收益率也已超過3%。

另一方面，美國的經(jīng)濟增長速度也超過了預期，三季度的GDP增速達到了4.9%。但根據(jù)IMF上個月的預測，今年美國全年實際GDP增速預計僅為2.1%，2024年為1.5%，遠低于所有美債的平均收益率和十年期美債收益率。

因此，“r-g”轉(zhuǎn)為正值可能會給投資者敲響警鐘，尤其是在美國國會似乎還沒有所行動之前。除非美聯(lián)儲加大救市力度，否則螺旋式上升的態(tài)勢顯而易見。

但美聯(lián)儲可能無法掌控所有的牌。如果美聯(lián)儲決定在完全擊敗通脹和堅持縮表之前維持高利率不變，那么它可能不得不給聯(lián)邦政府的財政政策施加壓力，而這在選舉年可不是一個好的選項。

與此同時，更多樂觀的債券投資者正在寬慰自己，他們認為，美聯(lián)儲似乎已經(jīng)結(jié)束了緊縮政策、乃至很快就會降息，而美國政府財政擴張也已經(jīng)達到了頂峰。

摩根士丹利在最近的一份報告中總結(jié)稱：“我們認為，在2024年大選之前，幾乎沒有理由期待立法者對財政產(chǎn)生有意義的影響。”“如果國會未能在明年1月之前通過全年撥款法案，屆時甚至可能出現(xiàn)適度的財政緊縮?！边@意味著，無論如何，2024年似乎都是關(guān)鍵，而貨幣政策不再是影響市場的唯一選擇。