招商證券保險(xiǎn)業(yè)三季報(bào)綜述：資產(chǎn)端短期承壓 負(fù)債端延續(xù)復(fù)蘇

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，各上市險(xiǎn)企已披露2023年三季報(bào)，資產(chǎn)端低于預(yù)期拖累利潤增速明顯回落，壽險(xiǎn)負(fù)債端高景氣延續(xù)，財(cái)險(xiǎn)經(jīng)營出現(xiàn)分化。展望后續(xù)，2024年壽險(xiǎn)開門紅依舊值得期待，負(fù)債端趨勢性復(fù)蘇態(tài)勢明確，產(chǎn)險(xiǎn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”格局有望持續(xù)演繹;資產(chǎn)端政策暖風(fēng)推動經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期漸強(qiáng)，保險(xiǎn)股有望充分受益政策利好。

招商證券主要觀點(diǎn)如下：

前三季度上市險(xiǎn)企凈利潤均同比下滑，主要受資本市場震蕩及新金融工具準(zhǔn)則實(shí)施影響。

23Q3上市險(xiǎn)企歸母凈利潤分別為：中國人壽舊準(zhǔn)則162.09億、同比-47.8%(新準(zhǔn)則355.41億、同比-36.0%)，中國平安875.75億、同比-5.6%，中國太保231.49億、同比-24.4%，新華保險(xiǎn)95.42億、同比-15.5%，中國人保205.03億、同比-15.5%。剔除短期波動影響后，23Q3中國平安歸母營運(yùn)利潤為1124.82億，同比-9.8%，綜合金融優(yōu)勢使得其業(yè)務(wù)經(jīng)營保持了較強(qiáng)的韌性，利潤表現(xiàn)優(yōu)于主要同業(yè)。歸因來看，資本市場波動疊加新金融工具準(zhǔn)則實(shí)施導(dǎo)致投資收益大幅減少，是各公司利潤下降的主要原因。

一方面，上市險(xiǎn)企前三季度總投資收益率分別為中國人壽2.8%(環(huán)比-0.6pt，年化舊準(zhǔn)則)、中國太保2.4%(環(huán)比+0.4pt，未年化)、新華保險(xiǎn)2.3%(環(huán)比-1.4pt，年化)、中國平安、中國人保未披露，預(yù)計(jì)均呈低迷狀態(tài)。另一方面，除中國平安自2018年起即切換為新金融工具會計(jì)準(zhǔn)則外，中國人壽H股報(bào)表及其他上市險(xiǎn)企均從2023年才開始實(shí)施新金融工具準(zhǔn)則，并且選擇不追溯調(diào)整投資業(yè)務(wù)上年同期數(shù)據(jù)，也使得2022年基數(shù)較高，利潤同比有所承壓。

壽險(xiǎn)負(fù)債端延續(xù)復(fù)蘇，NBV行業(yè)性高增，太保、平安略超預(yù)期。

1)2023年前三季度儲蓄險(xiǎn)供需兩旺疊加預(yù)定利率調(diào)整刺激，上市險(xiǎn)企新單銷售延續(xù)高增，NBV增速分別為：中國太保+36.8%>中國平安+29.9%(重述后可比口徑為+40.9%)>中國人壽+14.0%，8月新產(chǎn)品上市后短期銷售回落符合預(yù)期，但全年增速仍有望保持兩位數(shù)以上。

2)代理人數(shù)降幅持續(xù)收窄，人均產(chǎn)能同比大幅增長，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)進(jìn)一步改善，渠道轉(zhuǎn)型成效漸顯。截至三季度末中國人壽個險(xiǎn)銷售人力為66.0萬人，環(huán)比22年底小幅凈減少0.8萬，月人均首年期交保費(fèi)同比提升28.6%;中國平安個險(xiǎn)代理人數(shù)量為36.0萬人，較年初凈減少8.5萬，人均NBV同比+94.4%;中國太保個險(xiǎn)隊(duì)伍基盤企穩(wěn)，前三季度核心人力的占比、月人均首年傭金收入，新人的招募人數(shù)、業(yè)績貢獻(xiàn)及產(chǎn)能等指標(biāo)均同比大幅提升。預(yù)計(jì)后續(xù)各公司個險(xiǎn)銷售人力降幅有限，供給效率將持續(xù)改善。

3)業(yè)務(wù)品質(zhì)穩(wěn)健，繼續(xù)率大幅提升，前三季度中國人壽退保率為0.88%、同比+0.14pt，新華保險(xiǎn)退保率為1.5%、同比持平，中國太保個人壽險(xiǎn)客戶13個月保單繼續(xù)率為95.5%、同比+7.5pt顯著改善。

產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速分化，COR均同比抬升，龍頭險(xiǎn)企優(yōu)勢依舊。

1)新準(zhǔn)則下，前三季度人保、平安、太保分別實(shí)現(xiàn)產(chǎn)險(xiǎn)保險(xiǎn)服務(wù)收入3460.38億(同比+8.6%)、2355.38億(同比+6.8%)和1395.33億(同比+13.9%)，增速差異較大。其中車險(xiǎn)業(yè)務(wù)趨勢相近，平安增速略快，前三季度人保、平安、太保車險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為2067.22億(同比+5.5%)、1546.61億(同比+6.2%)、756.68億(同比+5.5%)，主要是今年以來國家層面旨在擴(kuò)大汽車消費(fèi)的政策指引頻出，新車銷售趨勢向好，帶動各公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。非車險(xiǎn)表現(xiàn)差異顯著，太保增速相對領(lǐng)先，前三季度人保、平安、太保非車險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為2028.48億元(同比+9.6%)、712.71億(同比-6.6%)、727.87億(同比+19.3%)，預(yù)計(jì)是太保更積極推動非車業(yè)務(wù)擴(kuò)張、而平安持續(xù)壓降信用保證險(xiǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模所致。

2)綜合成本率大幅抬升，前三季度人保、平安、太保整體產(chǎn)險(xiǎn)COR分別為97.9%、99.3%、98.7%，分別同比+1.7pt、+1.6pt、+1.0pt，主要是受車險(xiǎn)客戶出行需求恢復(fù)以及“杜蘇芮”、“?？钡扰_風(fēng)暴雨災(zāi)害影響。全年來看，預(yù)計(jì)各上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)保費(fèi)增速將穩(wěn)定在5-6%左右，人保和太保非車險(xiǎn)保費(fèi)均有望維持兩位數(shù)以上增長。同時隨著車險(xiǎn)監(jiān)管新規(guī)落地、高虧業(yè)務(wù)加速出清和風(fēng)險(xiǎn)減量服務(wù)持續(xù)落實(shí)，各公司成本管控能力有望進(jìn)一步加強(qiáng)，龍頭險(xiǎn)企優(yōu)勢有望持續(xù)凸顯。

展望后續(xù)，2024年壽險(xiǎn)開門紅依舊值得期待，負(fù)債端趨勢性復(fù)蘇態(tài)勢明確，產(chǎn)險(xiǎn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”格局有望持續(xù)演繹。

1)三季度以來監(jiān)管先后出臺多項(xiàng)政策，強(qiáng)化產(chǎn)品“報(bào)行合一”，推動保險(xiǎn)公司降低經(jīng)營成本、提升負(fù)債質(zhì)量，短期內(nèi)或?qū)Σ糠止緲I(yè)務(wù)節(jié)奏造成一定影響，中長期有利于行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展。更為重要的是該行始終強(qiáng)調(diào)，本輪壽險(xiǎn)復(fù)蘇周期的動能和前景，來自于保險(xiǎn)產(chǎn)品在居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移趨勢中的潛在增長空間，因此在居民穩(wěn)健理財(cái)需求持續(xù)旺盛、儲蓄類保險(xiǎn)產(chǎn)品競爭力持續(xù)優(yōu)于主要競品的背景下，2024年壽險(xiǎn)開門紅表現(xiàn)依舊可期，準(zhǔn)備更充分及基數(shù)更低的公司增速有望更優(yōu)。同時，代理人渠道收入改善有望進(jìn)一步推動隊(duì)伍規(guī)模企穩(wěn)回升，銀保渠道傭金費(fèi)率規(guī)范管理對上市險(xiǎn)企邊際利好，渠道擴(kuò)張與業(yè)績增長有望形成雙向反饋，共同推動壽險(xiǎn)行業(yè)中長期周期性復(fù)蘇。

2)產(chǎn)險(xiǎn)受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望保持穩(wěn)健增長，2024年車險(xiǎn)業(yè)務(wù)隨新車銷售和政策拉動預(yù)計(jì)將維持平穩(wěn)發(fā)展，非車險(xiǎn)增速或?qū)⒏?，尤其頭部險(xiǎn)企有望憑借強(qiáng)大的業(yè)務(wù)品質(zhì)管控能力，進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。

資產(chǎn)端政策暖風(fēng)推動經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期漸強(qiáng)，保險(xiǎn)股有望充分受益政策利好。

前三季度股、債、房短期承壓，嚴(yán)重壓制了保險(xiǎn)公司利潤釋放和板塊股價(jià)表現(xiàn)。自7月政治局會議釋放超預(yù)期利好以來，活躍資本市場和地產(chǎn)支持政策不斷加碼，各項(xiàng)數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證我國經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)步復(fù)蘇之中，十年期國債收益率已回升至2.7%以上。10月30日至31日召開的中央金融工作會議再提活躍資本市場，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮資本市場樞紐功能，建設(shè)金融強(qiáng)國。后續(xù)隨著政策預(yù)期漸強(qiáng)，市場情緒有望進(jìn)一步提振，具有強(qiáng)β、順周期屬性的保險(xiǎn)板塊，將全面受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、權(quán)益市場、利率環(huán)境、地產(chǎn)政策的持續(xù)改善。

投資建議：當(dāng)前保險(xiǎn)板塊估值和持倉均處低位，截至10月底各保險(xiǎn)公司PEV分別為：中國人壽0.66、中國平安0.50、中國太保0.48、新華保險(xiǎn)0.38;三季度末保險(xiǎn)板塊持倉比例僅為0.76%，顯著被低配。負(fù)債端景氣延續(xù)，資產(chǎn)端預(yù)期改善，資負(fù)共振有望對保險(xiǎn)股構(gòu)成強(qiáng)力支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期;資本市場波動;利率下行;壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型低于預(yù)期;監(jiān)管收緊。