華泰證券：日央行退出YCC勢在必行 日債利率和日元都有結(jié)構(gòu)性上升空間

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研究報(bào)告稱，10月31日，日本央行議息會(huì)議以8:1的投票結(jié)果進(jìn)一步調(diào)整收益率曲線控制(YCC)政策，在全面上調(diào)通脹預(yù)測的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)1%的收益率上限只是作為參考，實(shí)質(zhì)上去除了1%的上限，但由于日央行表態(tài)較為模糊，沒有完全退出YCC，調(diào)整幅度不及前一日媒體報(bào)道。中期看，該行維持此前觀點(diǎn)，日央行退出YCC勢在必行，日本國債利率和日元都有結(jié)構(gòu)性上升的空間。

華泰證券主要觀點(diǎn)如下：

昨日(10月31日)日本央行議息會(huì)議以8:1的投票結(jié)果進(jìn)一步調(diào)整收益率曲線控制(YCC)政策，在全面上調(diào)通脹預(yù)測的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)1%的收益率上限只是作為參考，實(shí)質(zhì)上去除了1%的上限，但由于日央行表態(tài)較為模糊，沒有完全退出YCC，調(diào)整幅度不及前一日媒體報(bào)道。10月30日，日經(jīng)新聞提前報(bào)道稱 ，日央行可能在本次會(huì)議上允許10年期國債收益率超過1%，導(dǎo)致市場一度預(yù)期YCC區(qū)間可能調(diào)寬或者直接取消。雖然10月會(huì)議不及市場預(yù)期，但本次會(huì)議是2022年12月以及2023年7月日央行兩次調(diào)整YCC波動(dòng)區(qū)間后的第三次調(diào)整，標(biāo)志著日央行向退出YCC小步推進(jìn)。議息會(huì)議決議發(fā)布后，截至13：00，日元貶值0.5%至150.1，10年期日債收益率震蕩上行1bp至0.95%。

本次會(huì)議日央行全面上調(diào)了通脹預(yù)測，2024財(cái)年通脹預(yù)測遠(yuǎn)超日央行目標(biāo)值。這為此后退出YCC及加息做鋪墊。日央行將2023-2025財(cái)年 CPI(剔除新鮮食品)同比增速上調(diào)0.3pct、0.9pct和0.1pct至2.8%、2.8%和1.7%;2023-2025年的核心CPI(剔除新鮮食品與能源)同比上調(diào)0.6pct、0.2pct和0.1pct至3.8%、1.9%和1.9%。2024財(cái)年 CPI(剔除新鮮食品)大幅上調(diào)主要是由于近期油價(jià)上漲。本次會(huì)議大幅上調(diào)通脹預(yù)測顯示，日本內(nèi)生通脹壓力進(jìn)一步上升，日央行對于實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的信心在增強(qiáng)，也為此后退出YCC政策及加息做鋪墊。增長方面，2023年GDP同比預(yù)測被上調(diào)0.7個(gè)百分點(diǎn)至2.0%，可能主要來自二季度GDP數(shù)據(jù)好于預(yù)期;2024年被小幅下調(diào)0.2pct至1.0%。

近期，關(guān)注日央行的實(shí)際操作，也就是是否大幅干預(yù)國債市場、是否允許10年國債利率逼近、觸及甚至短暫超過1%。本次日央行表態(tài)相對模糊，延續(xù)了7月會(huì)議的思路，即在擴(kuò)大YCC波動(dòng)區(qū)間的同時(shí)，仍然保留了對國債市場干預(yù)的選項(xiàng)。背后原因是日本經(jīng)濟(jì)和金融體系長期建立在低利率的基礎(chǔ)上，而貨幣政策正常化是一條“單行道”，日央行更傾向于“摸著石頭過河”，表態(tài)偏謹(jǐn)慎和“糾結(jié)”。后續(xù)該行需要進(jìn)一步觀察日央行對利率上行的“容忍度”。若日央行允許10年期國債利率觸及甚至超過1%，則將證實(shí)日央行退出YCC政策的決心;但若日央行仍然通過不定期干預(yù)國債市場，壓低國債利率，則顯示其對于退出YCC政策的決心不強(qiáng)。

中期看，該行維持此前觀點(diǎn)，日央行退出YCC勢在必行，日本國債利率和日元都有結(jié)構(gòu)性上升的空間。從基本面看，日本內(nèi)生通脹壓力上升，有望擺脫通縮，YCC政策的必要性下降。2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、產(chǎn)出缺口彌合以及工資上漲超預(yù)期指示日本內(nèi)生通脹壓力在進(jìn)一步上升，而近期日本全國勞動(dòng)組織聯(lián)合會(huì)計(jì)劃在2024年“春斗”工資談判中要求至少5%的加薪，可能進(jìn)一步推高2024年春斗工資增速 ，增強(qiáng)通脹黏性。日央行本次會(huì)議上調(diào)通脹預(yù)測也是對內(nèi)生通脹壓力加大的確認(rèn)。從技術(shù)面看，日央行對市場的干預(yù)降低了日本國債市場的流動(dòng)性，扭曲了國債市場的定價(jià)。目前日本國債收益率曲線仍然存在一定程度的扭曲。從市場預(yù)期看，日央行維系YCC的代價(jià)在不斷上升。當(dāng)前市場預(yù)計(jì)日央行在2024年累計(jì)加息26個(gè)基點(diǎn)，短端利率持續(xù)回升，繼續(xù)維持YCC框架的代價(jià)將越來越大。當(dāng)前日元匯率已經(jīng)突破150日元/美元關(guān)口，顯著偏離長期均衡匯率，而日本10年期國債收益率也顯著低于美歐國債收益率。往前看，隨著日央行退出YCC，日本國債收益率和日元都有結(jié)構(gòu)性上升的空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：日央行過快退出YCC政策導(dǎo)致波動(dòng)，日本通脹粘性超預(yù)期。