美聯(lián)儲(chǔ)敘事的轉(zhuǎn)變：從higher到longer

摘要

“higher for longer”早已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)等主要西方央行的共同敘事。我們認(rèn)為，該敘事的關(guān)鍵詞或已從“higher”轉(zhuǎn)向“l(fā)onger”，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在7月例會(huì)完成了“最后一次加息”。展望明年，通脹或并非美聯(lián)儲(chǔ)降息的主要矛盾。

熱點(diǎn)思考：美聯(lián)儲(chǔ)敘事的轉(zhuǎn)變：從higher到longer

美聯(lián)儲(chǔ)還“預(yù)留了”一次加息的空間，但市場(chǎng)定價(jià)的卻是加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束。CME FedWatch的最新信息顯示，美聯(lián)儲(chǔ)11月加息的概率為0,12月加息的概率為20%，2023年1月加息的概率為26%。美聯(lián)儲(chǔ)“higher for longer”敘事的重心也已經(jīng)從“higher”轉(zhuǎn)向“l(fā)onger”。我們認(rèn)為，7月加息25bp就是美聯(lián)儲(chǔ)的“最后一次加息”。

美聯(lián)儲(chǔ)并不必然兌現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要中所有關(guān)于加息的“前瞻指引”。歷史上的“最后一次加息”往往是摘要中的“倒數(shù)第二次加息”、“倒數(shù)第三次加息”……因?yàn)?，美?lián)儲(chǔ)的行為是“數(shù)據(jù)依賴”的，其利率決議建立在實(shí)際數(shù)據(jù)與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的偏離度上——偏離度越小，按既定路徑加息的概率越大。

預(yù)期的轉(zhuǎn)變是在美債長(zhǎng)端利率持續(xù)上行和FOMC成員的“鴿派”表態(tài)中發(fā)生的。長(zhǎng)端美債利率的上行一方面是5月以來(lái)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期不斷強(qiáng)化的結(jié)果，另一方面又在削弱“軟著陸”預(yù)期最終得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)投資需求而言，中長(zhǎng)端美債利率才是定價(jià)的“錨”。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的部分量?jī)r(jià)指標(biāo)又重現(xiàn)了“降溫”的信號(hào)。

市場(chǎng)擔(dān)心的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”不是緊縮過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，而是緊縮不足的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是從長(zhǎng)期中性利率、“泰勒規(guī)則”隱含的利率水平，還是從實(shí)際利率等角度看，聯(lián)邦基金利率都已經(jīng)位于“限制性”水平。“數(shù)據(jù)依賴”型決策規(guī)則必然意味著“落后于曲線”（behind the curve）。這一次，美聯(lián)儲(chǔ)“矯枉過(guò)正”的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

不宜將鮑威爾與沃爾克作比較。鮑威爾暫時(shí)也不需要模仿沃爾克，也不具備模仿沃爾克的條件：第一，鮑威爾面臨的通脹壓力明顯小于沃爾克時(shí)代；其次，今天美國(guó)聯(lián)邦政府的杠桿率明顯高于沃爾克時(shí)代；第三，會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)上繳財(cái)政部的利潤(rùn)，甚至?xí)?dǎo)致虧損，影響美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。

“higher for longer”是美聯(lián)儲(chǔ)的一種敘事。在當(dāng)前環(huán)境下，美國(guó)通脹整體水平仍遠(yuǎn)高于2%，整體通脹還在反彈（原油通脹收低基數(shù)影響仍處在反彈通道中），勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于偏緊狀態(tài)，金融風(fēng)險(xiǎn)似乎也可控，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)需修正這一敘事。展望明年，我們傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)“轉(zhuǎn)鴿”的信號(hào)“宜早不宜遲”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期；疫情反復(fù)。

報(bào)告正文

一、熱點(diǎn)思考：美聯(lián)儲(chǔ)敘事的轉(zhuǎn)變：從higher到longer

“higher for longer”早已成為美聯(lián)儲(chǔ)等主要西方央行的共同敘事。我們認(rèn)為，該敘事的關(guān)鍵詞或已從“higher”轉(zhuǎn)向“l(fā)onger”，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在7月例會(huì)完成了“最后一次加息”。展望明年，美聯(lián)儲(chǔ)政策的立場(chǎng)也將實(shí)質(zhì)上從“緊縮不足”轉(zhuǎn)向“緊縮過(guò)度”。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的“最后一次加息”：加還是不加？目前看，7月或?yàn)椤白詈笠淮渭酉ⅰ?/strong>

美聯(lián)儲(chǔ)還“預(yù)留了”一次加息的空間，但市場(chǎng)定價(jià)的卻是加息周期或已結(jié)束。在9月最新一期的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）和利率點(diǎn)陣圖（dot plot）中，F(xiàn)OMC多數(shù)成員認(rèn)為，年內(nèi)還有一次加息。9月例會(huì)的信息偏“鷹派”——我們提煉出的最關(guān)鍵信息是“消滅降息預(yù)期”。會(huì)后市場(chǎng)也認(rèn)同美聯(lián)儲(chǔ)大概率還有一次加息。但CME FedWatch的最新信息顯示，美聯(lián)儲(chǔ)11月加息的概率為0,12月加息的概率為20%，2023年1月加息的概率為26%（10月27日更新）。再考慮巴以沖突的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)“higher for longer”敘事的重心或已經(jīng)從“higher”轉(zhuǎn)向“l(fā)onger”。7月加息25bp就是美聯(lián)儲(chǔ)的“最后一次加息”。

這一轉(zhuǎn)變是在美債長(zhǎng)端利率持續(xù)上行和FOMC成員的“鴿派”表態(tài)中發(fā)生的。美國(guó)財(cái)政部于7月底召開(kāi)的3季度再融資例會(huì)大幅上調(diào)了下半年的預(yù)期融資規(guī)模。2年以上中期票據(jù)和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量也有所上行。例會(huì)信息發(fā)布后，長(zhǎng)端利率持續(xù)上行，并在8月下旬升至4.4%，反超了2022年10月的高點(diǎn)（4.3%）——該高點(diǎn)保持了整整10個(gè)月。

一方面，美債利率的期限結(jié)構(gòu)從深度倒掛走向平坦化是5月以來(lái)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期不斷強(qiáng)化的結(jié)果。2022年6月，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息75bp。7月開(kāi)始，1y-10y和2y-10y美債利率持續(xù)處于倒掛。10月底之后，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息的斜率趨于放緩，長(zhǎng)端利率開(kāi)始下降，但短端利率仍隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而上行，3m-10y利差也開(kāi)始倒掛。倒掛的期限結(jié)構(gòu)反映了經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，這顯然與現(xiàn)實(shí)和預(yù)期均不相符。長(zhǎng)端美債利率的持續(xù)上行“糾正”了不合理的期限結(jié)構(gòu)——如果糾正倒掛的是短端的下行，往往反映了衰退預(yù)期的兌現(xiàn)；反之，如果是長(zhǎng)端上行，則往往意味著衰退預(yù)期（臨時(shí)）被證偽。

另一方面，長(zhǎng)端美債利率的上行同時(shí)又在削弱“軟著陸”預(yù)期最終得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)投資需求而言，中長(zhǎng)端美債利率才是定價(jià)的“錨”。某種意義上，本輪加息周期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性部分來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的一致預(yù)期，或“軟著陸”預(yù)期對(duì)美債長(zhǎng)端利率的糾正的滯后性。

以房地產(chǎn)部門為例——被認(rèn)為是最具利率敏感性的部門，住宅抵押貸款利率隨10年美債利率波動(dòng)，2022年10月以來(lái)10年美債利率和住宅抵押貸款利率的下降就是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在今年上半年企穩(wěn)反彈的一個(gè)重要解釋。但3季度以來(lái)，隨著長(zhǎng)端美債利率的上行，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的部分量?jī)r(jià)指標(biāo)又出現(xiàn)了“降溫”的信號(hào)——尤其是購(gòu)房需求方面。

長(zhǎng)端美債利率的持續(xù)上行已經(jīng)導(dǎo)致金融條件的收緊，美股也出現(xiàn)回調(diào)——利率上行導(dǎo)致美股的“性價(jià)比”（ERP）下降。這這個(gè)背景下，F(xiàn)OMC的部分成員對(duì)于是否還需要加息的態(tài)度出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。10月中旬，哈克、古爾斯比、博斯蒂克、戴利紛紛在公開(kāi)場(chǎng)合表示傾向于支持停止加息。10月19日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部發(fā)表講話，表示長(zhǎng)端美債收益率的上升可能意味著無(wú)需更多加息，并暗示11月例會(huì)或維持利率不變。

金融壓力的上行是美聯(lián)儲(chǔ)9月例會(huì)調(diào)整經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要的直接結(jié)果，降低了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的必要性和可能性。美聯(lián)儲(chǔ)因此或“樂(lè)見(jiàn)其成”。我們認(rèn)為，只有經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)不明顯弱于預(yù)期，并且金融壓力顯著偏松（長(zhǎng)端美債利率顯著偏低）的條件下，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)繼續(xù)加息。反之，只要有一個(gè)條件不滿足（經(jīng)濟(jì)顯著弱于預(yù)期或金融條件趨緊），美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的概率都比較低。

（二）歷史上的“最后一次加息”：美聯(lián)儲(chǔ)的“加息指引”都建立在基本面條件之上

不應(yīng)機(jī)械地看待美聯(lián)儲(chǔ)的“前瞻指引”。美聯(lián)儲(chǔ)并不必然兌現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要中所有關(guān)于加息的“前瞻指引”。歷史上的“最后一次加息”往往是摘要中的“倒數(shù)第二次加息”、“倒數(shù)第三次加息”……因?yàn)?，美?lián)儲(chǔ)的行為是“數(shù)據(jù)依賴”的，其利率決議建立在實(shí)際數(shù)據(jù)與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的偏離度上——偏離度越小，按既定路徑加息的概率越大。

以2015-2018年加息周期為例，事后看，2018年12月為美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息，但美聯(lián)儲(chǔ)本計(jì)劃在2019年加息2-3次。2018年9月SEP認(rèn)為，2019年還要加息3次。隨著4季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩，美聯(lián)儲(chǔ)12月例會(huì)下調(diào)了1次加息指引，認(rèn)為2019年還要加息2次。實(shí)際情況是，2018年12月就是“最后一次加息”。這是因?yàn)椋?018年3季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始放緩，諮商會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)（LEI）同比增速開(kāi)始下行，ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別于2018年8月和9月觸頂。這導(dǎo)致12月SEP減少了一次加息指引。然而，債券市場(chǎng)已領(lǐng)先開(kāi)始交易美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的結(jié)束（10年美債利率從2018年10月開(kāi)始下行）。

進(jìn)入2019年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩。特朗普政府發(fā)起了針對(duì)中國(guó)的“301調(diào)查”，在全球范圍內(nèi)發(fā)動(dòng)了“貿(mào)易戰(zhàn)”。面對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的現(xiàn)實(shí)和政策不確定性的提升，美聯(lián)儲(chǔ)選擇不再繼續(xù)加息。事后看，市場(chǎng)在大多數(shù)時(shí)候都會(huì)搶跑政策轉(zhuǎn)向（最后一次加息，或首次降息）。

無(wú)論是從長(zhǎng)期中性利率、“泰勒規(guī)則”隱含的利率水平，還是從實(shí)際利率等角度看，聯(lián)邦基金利率都已經(jīng)位于“限制性”水平。并且，上世紀(jì)80年代以來(lái)，按照達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的估計(jì)，每當(dāng)貨幣政策緊縮程度達(dá)到當(dāng)前水平時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都無(wú)一例外地出現(xiàn)了衰退?！皵?shù)據(jù)依賴”型決策規(guī)則必然意味著“落后于曲線”（behind the curve）。這一次，美聯(lián)儲(chǔ)“矯枉過(guò)正”的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

歸根到底，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期是否結(jié)束，最終還要取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面情況。就通脹而言，代表趨勢(shì)的通脹指標(biāo)均在下行，其中，9月核心CPI和核心PCE通脹已經(jīng)分別下降至4.1%和3.4%——核心PCE環(huán)比下降地更快，3季度核心PCE環(huán)比折年率2.4%?？紤]到租金和房?jī)r(jià)的滯后關(guān)系，核心通脹下降的趨勢(shì)或可延續(xù)至2024年中。

雖然相比2%目標(biāo)仍有一段距離，但只要核心通脹下降的趨勢(shì)未被打破，美聯(lián)儲(chǔ)就有耐心繼續(xù)等待貨幣政策滯后效應(yīng)的發(fā)揮。值得強(qiáng)調(diào)的是，即使不再加息，美聯(lián)儲(chǔ)還可通過(guò)抬升長(zhǎng)端利率、提高實(shí)際利率或縮表等方式繼續(xù)在邊際上收緊貨幣政策。

另一方面，雖然美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)整體上依然處于緊張狀態(tài)，但結(jié)構(gòu)上的放緩信號(hào)也越來(lái)越顯著。8-9月失業(yè)率連續(xù)兩個(gè)月位于3.8%的相對(duì)高位是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)（2022年3月-2023年7月一直運(yùn)行在3.4-3.7%區(qū)間）。Sahm規(guī)則認(rèn)為，失業(yè)率（3M移動(dòng)平均）超過(guò)過(guò)去12個(gè)月最小值0.5個(gè)百分點(diǎn)——對(duì)應(yīng)4%的失業(yè)率，或?qū)?yīng)著經(jīng)濟(jì)衰退的起點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上看，少數(shù)族裔和青年（16-24歲）人群失業(yè)率的上行，以及永久性失業(yè)人數(shù)的增加等數(shù)據(jù)都表明，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度可能比3.8%的失業(yè)率表現(xiàn)地更為緩和。

（三）鮑威爾或不具備模仿沃爾克的條件：聯(lián)邦政府的付息壓力和美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)營(yíng)壓力

貨幣政策“沒(méi)有一條預(yù)設(shè)的路徑”，尤其是在當(dāng)前這樣高度不確定的環(huán)境中。通脹、就業(yè)和金融穩(wěn)定任一變量超預(yù)期，都可能改變“預(yù)設(shè)”的政策路徑。市場(chǎng)參與者固然可以“搶跑”，但于政策分析而言，厘清邏輯和條件比判斷時(shí)點(diǎn)更重要。

觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息的條件并不是單一的，而是基本面狀況、金融不穩(wěn)定和政治壓力等多重因素的疊加，且主次矛盾有別。參考1958年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的12次加息周期可知，終點(diǎn)利率維持高位的時(shí)間平均為6.5個(gè)月，中位數(shù)為5個(gè)月；最長(zhǎng)15個(gè)月（2004-2007年），次長(zhǎng)12個(gè)月（1958-1960年）；最短只有3個(gè)月，共出現(xiàn)過(guò)3次，分別為1972-1974年、1977-1980年和1983-84年，前兩次分別對(duì)應(yīng)著“第一次石油危機(jī)”和“第二次石油危機(jī)”后的“硬著陸”，第三次則是沃爾克執(zhí)導(dǎo)的一次“軟著陸”；次短為4個(gè)月，分別為1980-1981年和1988-1989年；5個(gè)月的也有兩次，分別為1965-1967年和1994-1995年。

利率維持高位的時(shí)間小于等于5個(gè)月的共有7次，占比接近一半。這說(shuō)明，歷史上的“l(fā)onger”并不“長(zhǎng)”（long），即使是在“大滯脹”時(shí)代。歸納而言，利率維持高位的時(shí)間之所以較短，或因?yàn)榻K點(diǎn)利率太高，貨幣政策過(guò)度緊縮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)或金融壓力較大，典型如“大滯脹”時(shí)代3次降息周期（序號(hào)4-6）；或因?yàn)橥泬毫Ρ揪拖鄬?duì)較小，且美聯(lián)儲(chǔ)選擇“逆風(fēng)而行”（lean against the wind），提前加息，使通脹較早出現(xiàn)拐點(diǎn)，進(jìn)而可以較快地降息（如序號(hào)2、7、8和9，包含3次“軟著陸”）。所以，降息時(shí)點(diǎn)具有不可預(yù)測(cè)性。

市場(chǎng)擔(dān)心的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”不是緊縮過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，而是緊縮不足的風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)尚未開(kāi)始降息，就進(jìn)入到新的加息周期中。所以說(shuō)，“no landing”不是利好，而是利空。我們傾向于認(rèn)為，在核心通脹下降的趨勢(shì)被扭轉(zhuǎn)之前，該風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)的概率較低。

市場(chǎng)經(jīng)常將鮑威爾與沃爾克作比較，認(rèn)為鮑威爾會(huì)效仿沃爾克，可能不得不“制造一次衰退”，美國(guó)通脹才能回到2%目標(biāo)。我們認(rèn)為，鮑威爾暫時(shí)也不需要模仿沃爾克，也不具備模仿沃爾克的條件：第一，鮑威爾面臨的通脹壓力明顯小于沃爾克時(shí)代；其次，今天美國(guó)聯(lián)邦政府的杠桿率明顯高于沃爾克時(shí)代；第三，2008年全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)的從短缺準(zhǔn)備金框架轉(zhuǎn)向充足準(zhǔn)備金框架，“higher for longer”會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)上繳財(cái)政部的利潤(rùn)，甚至?xí)?dǎo)致虧損，影響美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。例如，2023財(cái)年（2022年10月-2023年9月）美聯(lián)儲(chǔ)同比少向財(cái)政部繳納1060億美元利潤(rùn)，貢獻(xiàn)了財(cái)政赤字的6%。

敘事的力量，在于“潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲”，無(wú)為而為。“higher for longer”也是一種敘事。在當(dāng)前環(huán)境下，美國(guó)通脹整體水平仍遠(yuǎn)高于2%，整體通脹還在反彈（原油通脹收低基數(shù)影響仍處在反彈通道中），勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于偏緊狀態(tài)，金融風(fēng)險(xiǎn)似乎也可控，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)需修正這一敘事。展望明年，即使不考慮“黑天鵝”事件，僅考慮“higher for longer”對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融、聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲(chǔ)自身帶來(lái)的壓力，我們傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)“轉(zhuǎn)鴿”的信號(hào)“宜早不宜遲”。參照CME FedWatch，“l(fā)onger”區(qū)間為2023年7月-2024年6月，歷時(shí)11個(gè)月，時(shí)長(zhǎng)僅次于2006-2007年案例（15個(gè)月）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對(duì)俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2、 穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長(zhǎng)需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復(fù)超預(yù)期，進(jìn)一步抑制項(xiàng)目開(kāi)工、生產(chǎn)活動(dòng)等。

3、 疫情反復(fù)。國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，對(duì)項(xiàng)目開(kāi)工、線下消費(fèi)等抑制加強(qiáng)；海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。

本文轉(zhuǎn)載自“ 趙偉宏觀探索”微信公眾號(hào)，分析師：趙偉團(tuán)隊(duì)；智通財(cái)經(jīng)編輯：黃曉冬。