興證策略：A股市場底部特征明顯 繼續(xù)布局修復(fù)行情

一、決勝四季度：繼續(xù)布局修復(fù)行情

近期市場底部特征明顯，疊加年底窗口逐漸臨近，投資者普遍關(guān)注后續(xù)市場走勢、修復(fù)行情開啟的時間，以及可能出現(xiàn)的風(fēng)格變化。

首先，參考歷史經(jīng)驗來看，A股在歲末年初大概率會出現(xiàn)一段上行窗口。回顧2008年以來的A股，15年中市場無一例外都在年末年初出現(xiàn)過長短不一的修復(fù)窗口。而其中，有10年的行情都在四季度啟動。

其中，經(jīng)濟基本面、至少是預(yù)期上的階段性企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，是行情啟動的重要支撐，而寬松的流動性環(huán)境則是行情啟動的重要催化。

而當(dāng)前來看，一方面中國經(jīng)濟壓力最大的時候已經(jīng)過去，四季度基本面有望繼續(xù)修復(fù)。1）9月社融超預(yù)期、信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。其中，9月新增社融4.12萬億元，比上年同期多5789億元，好于預(yù)期。與此同時，9月信貸中企業(yè)部門融資仍然維持總量高、結(jié)構(gòu)優(yōu)的特征，新增居民中長貸也明顯回升。2）9月出口回升超預(yù)期指向外需修復(fù)信號進一步確認。9月中國出口同比下降6.2%，較前值-8.8%回升2.6個百分點，也好于預(yù)期的-7.6%。3）生產(chǎn)需求改善帶動PPI加速回升，而CPI同比盡管由于基數(shù)效應(yīng)等原因小幅回落，但環(huán)比仍在正增長。4）樓市方面，從高頻數(shù)據(jù)來看，國慶假期結(jié)束以來也呈現(xiàn)改善跡象。因此，整體來看經(jīng)濟邊際企穩(wěn)的跡象仍在持續(xù)增加，四季度基本面有望繼續(xù)修復(fù)。

另一方面，各項政策寬松舉措密集加碼，四季度包括降準(zhǔn)降息等更進一步的寬松措施依然可期。隨著“政策底”基本明確，8月以來政策密集部署之后效果已在逐步顯現(xiàn)。10月13日，國務(wù)院召開經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會，要求“進一步打好宏觀政策組合拳，加強政策預(yù)研儲備”。往后看，四季度隨著三中全會、政治局會議、經(jīng)濟工作會議等重要會議陸續(xù)召開，政策層面仍有望經(jīng)歷一個寬松發(fā)力、加碼的過程。因此，我們傾向于認為，后續(xù)隨著降準(zhǔn)降息、一攬子化債、城中村改造、地產(chǎn)放松等進一步的政策寬松舉措落地，基本面和企業(yè)盈利有望繼續(xù)改善，并對市場形成支撐。

與此同時，8月底以來各項資本市場呵護舉措已在推動資金面供需格局持續(xù)好轉(zhuǎn)，本周中央?yún)R金時隔8年再度增持四大行，有望進一步提振市場信心。按10月11日收盤價計算，本次中央?yún)R金合計增持中農(nóng)工建四大行A股4.77億元，為2015年以來首次集體增持四大行股份。并且，根據(jù)四大行公告，匯金公司在未來6個月內(nèi)仍將繼續(xù)增持。

此外，四季度也是市場展望未來、對下一年的預(yù)期提前price in的窗口。而站在當(dāng)前展望明年，市場或出現(xiàn)兩大積極變化，有望帶動四季度風(fēng)險偏好修復(fù)：1）首先，從庫存周期的角度來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟已進入被動去庫階段，今年底明年初庫存周期有望見底。明年，市場將進入補庫存階段，有望增強經(jīng)濟向上的動能。其次，明年美聯(lián)儲大概率將進入寬松周期，全球流動性有望迎來由緊轉(zhuǎn)松的拐點。

因此，我們傾向于認為，隨著基本面和盈利企穩(wěn)回升、政策呵護加速落地、流動性逐步改善等積極信號陸續(xù)出現(xiàn)，四季度市場有望迎來修復(fù)行情。結(jié)構(gòu)和風(fēng)格上，參考歷史經(jīng)驗，景氣占優(yōu)的風(fēng)格更有可能成為年末行情演繹中的主線，與此同時四季度對藍籌價值也是一個較好的時間窗口。

二、兩手配置：進攻高景氣，紅利低波為底倉

年初至今，A股市場兩類資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼：一是具有自身產(chǎn)業(yè)趨勢或景氣靠前的行業(yè)，如受益于AI浪潮的TMT板塊一度領(lǐng)漲，石油石化、家電、機械等自身景氣度較高的行業(yè)亦表現(xiàn)靠前；另一類則是紅利類資產(chǎn)，紅利指數(shù)年初至今上漲7%，也大幅跑贏大盤及滬深300等寬基指數(shù)。

這兩類資產(chǎn)表現(xiàn)突出，我們認為其背后存在一個共同的重要原因：即總量經(jīng)濟低位波動、高景氣行業(yè)稀缺。不論是高景氣組合、還是紅利組合，均與高景氣行業(yè)占比（高景氣為118行業(yè)中景氣分位數(shù)超過60%的行業(yè)）呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。今年總量經(jīng)濟低位波動、前些年高增長行業(yè)增速回落、新的產(chǎn)業(yè)趨勢仍處于初步階段，共同導(dǎo)致A股市場高景氣行業(yè)占比處于低位，因此尋找高景氣的難度大幅增加。所以一方面，盡管高景氣稀缺，但一旦能找到高景氣行業(yè)，便能取得顯著的超額收益，今年以來收益率近30%；另一方面，盈利穩(wěn)定、波動率較低、且高股息的紅利類資產(chǎn)具有更高的確定性，年初以來收益率7%。

展望四季度，當(dāng)前經(jīng)濟呈現(xiàn)底部企穩(wěn)跡象，高景氣行業(yè)占比仍處于底部但已逐步回升，因此建議進攻高景氣，紅利低波為底倉，沿兩大主線布局。一是高景氣行業(yè)占比已在逐步提升，關(guān)注“118中觀景氣框架”中景氣度較高、邊際提升明顯的行業(yè)，包括半導(dǎo)體、計算機、汽車、工業(yè)金屬、家電等細分方向；二是經(jīng)濟仍處于弱復(fù)蘇、外圍擾動尚存，建議仍以中長期確定性應(yīng)對短期不確定性，布局紅利低波類資產(chǎn)，重點關(guān)注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。

2.1、高景氣行業(yè)占比提升，關(guān)注“118中觀景氣框架”中景氣高位、邊際改善的行業(yè)

在2023年9月6日報告《基于“118微觀景氣比較框架”的投資方法論》中，我們系統(tǒng)性闡述了如何系統(tǒng)性構(gòu)建中觀景氣研究框架、如何基于此進行大勢研判、風(fēng)格及行業(yè)配置，近些年以來有效性較強。將118個行業(yè)的中觀景氣指標(biāo)均值作為全市場中觀景氣指標(biāo)，2018年以來，全市場中觀景氣指標(biāo)與萬得全A指數(shù)的相關(guān)性高達0.83，與成長、制造、周期、消費的相關(guān)系數(shù)也多在0.7以上?；谥杏^景氣構(gòu)建的高景氣組合也取得了顯著的超額收益。

隨著政策呵護加速落地、基本面企穩(wěn)回升，當(dāng)前全市場景氣指數(shù)持續(xù)回升，118個行業(yè)中高景氣行業(yè)占比逐步提升。最新8月全市場景氣指數(shù)環(huán)比上行，且已經(jīng)連續(xù)三個月回升。8月各類風(fēng)格景氣指數(shù)也均環(huán)比提升，其中消費與周期金融的景氣指數(shù)環(huán)比提升幅度居前。

建議關(guān)注景氣度處于高位、且邊際提升的細分方向。1）TMT中關(guān)注半導(dǎo)體（半導(dǎo)體設(shè)計、半導(dǎo)體封測、存儲）、計算機（計算機設(shè)備、操作系統(tǒng)、金融IT）、游戲、智能駕駛等；2）制造中關(guān)注汽車（零部件、商用車、乘用車）、工程機械等；3）周期中關(guān)注工業(yè)金屬、化學(xué)纖維、水電等；4）消費中關(guān)注家電（小家電、廚衛(wèi)電器）、紡織服裝、中藥等。

2.2、以中長期的確定性應(yīng)對短期的不確定，關(guān)注低波紅利資產(chǎn)

經(jīng)濟低位波動，高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產(chǎn)仍是值得重點關(guān)注的品種。當(dāng)前國內(nèi)、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟趨勢增長的可預(yù)測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業(yè)數(shù)量占比持續(xù)維持低位。由此，在高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環(huán)境中，以景氣為錨博取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產(chǎn)是值得重點關(guān)注的品種。

與此同時，紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續(xù)下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價值。

綜合2023年預(yù)期股息率與估值水平，紅利低波資產(chǎn)中可重點關(guān)注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“堯望后勢”，作者：張啟堯，胡思雨；智通財經(jīng)編輯：陳筱亦。