華金證券：2020-2024美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回顧與展望

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華金證券發(fā)布研究報(bào)告稱，美聯(lián)儲(chǔ)決策框架經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)的演化升級(jí)，至2020年已經(jīng)基本形成較為成熟的經(jīng)濟(jì)周期變化和沖擊應(yīng)對(duì)模式。新冠大流行爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策大致可分成四個(gè)階段，當(dāng)前處于第三階段后期，第四階段的寬松程度很可能低于市場(chǎng)期待。

▍華金證券主要觀點(diǎn)如下：

大流行沖擊不確定性驟增，過(guò)度寬松+赤字貨幣化刺激需求。

大流行引爆巨大不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)迅速?zèng)Q策零利率+無(wú)限量QE。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月迅速?zèng)Q定實(shí)施非傳統(tǒng)量化寬松，包括三個(gè)方面：一、將利率速降至零下限;

二、重啟購(gòu)買國(guó)債、MBS的新一輪QE計(jì)劃并稱購(gòu)買規(guī)模“不設(shè)定總體上限”，甚至在MBS的購(gòu)債范圍中增加了商業(yè)抵押貸款支持證券(CMBS)，在央行直接購(gòu)買具有信用違約風(fēng)險(xiǎn)的債券的道路上走的比2009年-2014年的QE更遠(yuǎn);

三、將2008年推出的一系列貸款和回購(gòu)類流動(dòng)性支持工具全部恢復(fù)使用，并推出包括PPPLF、PMCCF、SMCCF等的一些新的流動(dòng)性投放工具，令本輪量化寬松的廣度、深度、速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了前一輪。擴(kuò)表速度過(guò)快，凸顯基于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的決策模式的盲目性。激進(jìn)購(gòu)買MBS、長(zhǎng)端利率創(chuàng)歷史低位，房地產(chǎn)泡沫化程度有所加深。

需求過(guò)熱供給恢復(fù)受抑制，通脹出現(xiàn)上升趨勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)較為激進(jìn)的“財(cái)政赤字貨幣化”操作迅速通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼和居民轉(zhuǎn)移收入的渠道拉動(dòng)居民收入在經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊的時(shí)期出現(xiàn)異常高增，商品消費(fèi)需求迅速走向過(guò)熱。

巨額補(bǔ)貼期間，美國(guó)居民就業(yè)意愿受到一定壓制，2021年工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較為緩慢，過(guò)熱的需求未能對(duì)本土生產(chǎn)形成有效拉動(dòng)，需求缺口的迅速擴(kuò)大令美國(guó)核心通脹開始大幅上行，但在疫情的后續(xù)擾動(dòng)下，美聯(lián)儲(chǔ)在整個(gè)2021年都保持了零利率+QE的寬松政策立場(chǎng)，縱容了美國(guó)通脹的一輪比較明顯的上行。

供需持續(xù)偏熱，薪資通脹螺旋成型，鷹派美聯(lián)儲(chǔ)更加堅(jiān)定。

美國(guó)當(dāng)前仍處于前期過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄的逐步消化期，居民收入和消費(fèi)購(gòu)買力仍然強(qiáng)勁。加之美國(guó)政府日益明顯的“脫鉤斷鏈”產(chǎn)業(yè)政策傾向，令其工業(yè)生產(chǎn)從2022年以來(lái)持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期。供給能力的加快恢復(fù)映射為旺盛的勞動(dòng)力需求，加之巨額補(bǔ)貼計(jì)劃結(jié)束后居民薪資預(yù)期被抬高，同時(shí)近四十年最大幅度的一輪核心通脹上行過(guò)程令居民格外擔(dān)憂自身購(gòu)買力的損失，共同催生并不斷強(qiáng)化當(dāng)前的“薪資通脹螺旋”。

本輪QE期間美國(guó)居民購(gòu)房加杠桿的速度與2001-2006年的房地產(chǎn)泡沫化時(shí)期相比明顯更為克制，而且在長(zhǎng)端利率開始上行以來(lái)的兩年間，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷量降溫較快，從而對(duì)商業(yè)銀行帶來(lái)的資產(chǎn)質(zhì)量潛在損失風(fēng)險(xiǎn)整體可控?；谇捌谶^(guò)度刺激導(dǎo)致需求過(guò)熱、逆全球化政策對(duì)短期生產(chǎn)和就業(yè)的拉動(dòng)作用、薪資通脹螺旋的持續(xù)存在等三項(xiàng)因素，預(yù)計(jì)2023、2024年美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.3%、1.8%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退概率較低。

美國(guó)失業(yè)率可能維持在4%低位或更低水平更長(zhǎng)時(shí)間，核心通脹可能直至24Q4或才可向下接近美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)路徑。仍然預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于11月FOMC會(huì)議再度加息25BP，首次降息預(yù)計(jì)不早于2024年下半年啟動(dòng)，預(yù)計(jì)降息路徑會(huì)相對(duì)平緩。預(yù)計(jì)2024年中之前美元指數(shù)中樞將達(dá)到105.5左右?？赡艹掷m(xù)對(duì)我國(guó)貨幣政策的邊際寬松、以及人民幣匯率帶來(lái)一定的約束和壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美聯(lián)儲(chǔ)加息、貨幣緊縮超市場(chǎng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率貶值預(yù)期較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)。