華泰證券：核電價(jià)值或被嚴(yán)重低估 短中期看好核電價(jià)值回歸

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研究報(bào)告稱，核電與水電具有較強(qiáng)相似性，但2020以來(lái)PB(LF)中樞1.6x左右顯著低于水電的2.2x。以中國(guó)核電(601985.SH)為例采用DCF測(cè)算其所有核電機(jī)組價(jià)值，在3.2%/7%的貸款利率/貼現(xiàn)率下其在役/所有通過(guò)核準(zhǔn)的核電機(jī)組歸母價(jià)值1686/2025億元，中核9月22日市值1375億(含14.5GW新能源估值)，核電價(jià)值或被嚴(yán)重低估，短中期看好核電價(jià)值回歸。遠(yuǎn)期核電價(jià)值提升有望得益于機(jī)組延壽，但更關(guān)鍵的是常態(tài)化審批下新機(jī)組投產(chǎn)，該行測(cè)算每投產(chǎn)一臺(tái)120萬(wàn)千瓦三代機(jī)組帶來(lái)148億元內(nèi)在價(jià)值增厚(投產(chǎn)時(shí)間點(diǎn)上)。

推薦：中國(guó)核電，及類似測(cè)算下估值仍有較大提升空間的長(zhǎng)江電力(600900.SH)。

華泰證券主要觀點(diǎn)如下：

核電類水電，穩(wěn)定性突出，但仍處于價(jià)值洼地

核電與水電同為清潔能源，穩(wěn)定性突出，2015-22年ROE中樞10.5%左右，主要?dú)w因于：1)發(fā)電不受外在自然因素影響，年利用小時(shí)接近8000，遠(yuǎn)高于其他電源;2)雖2022-23年市場(chǎng)化交易比例提升至50%左右，但多數(shù)省份市場(chǎng)化交易電價(jià)上浮部分均有回收機(jī)制，本質(zhì)上是向計(jì)劃電價(jià)的回歸，總體較穩(wěn)定;3)度電營(yíng)業(yè)成本穩(wěn)定性高，基本在0.2元/千瓦時(shí)左右。但受2016-18年核電站零核準(zhǔn)影響，核電2020年以來(lái)PB(LF)中樞1.6x左右，遠(yuǎn)低于水電(申萬(wàn))指數(shù)的2.2x左右。

核電估值茅—水電或仍有較大價(jià)值提升空間

世界水電看中國(guó)，中國(guó)水電看長(zhǎng)電。2020年以來(lái)長(zhǎng)電PB(LF)中樞遠(yuǎn)超水電行業(yè)平均主要得益于其更穩(wěn)定且更高的ROE(平均14.5%)，以及更高的分紅比例(22-24承諾70%)。以長(zhǎng)電為例，從DCF視角：1)考慮2.8%-3.6%貸款利率，6.5%-7.5%貼現(xiàn)率，6座大水電經(jīng)營(yíng)期80年/永續(xù)經(jīng)營(yíng)下價(jià)值為5869-6911/5919-7019億元;2)未來(lái)多年平均上網(wǎng)電量較基礎(chǔ)假設(shè)增加5%-17%，對(duì)6座電站價(jià)值增厚比例均為6%-21%。但6座電站的測(cè)算價(jià)值不完全代表整體上市公司價(jià)值，還要考慮充沛現(xiàn)金流的再投資能力(其他電源投資較難量化)和股權(quán)投資能力(2023E預(yù)計(jì)630億價(jià)值)。

核電短中期價(jià)值有望回歸，遠(yuǎn)期價(jià)值提升主要取決于后續(xù)審批

當(dāng)前我國(guó)核電呈現(xiàn)雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，以中國(guó)核電為例，逐個(gè)搭建其所有核電機(jī)組的DCF模型。在貼現(xiàn)率6.5%-7.5%，貸款利率2.8%-3.6%情景下，中核在役/所有核電機(jī)組(還含在建、已核準(zhǔn)擬建)歸母價(jià)值1583-1799/1849-2221億元;考慮公司預(yù)期十四五末30GW新能源裝機(jī)，該行測(cè)算對(duì)應(yīng)歸母價(jià)值472.5億元。從機(jī)組延壽/后續(xù)常態(tài)化審批角度研究對(duì)核電價(jià)值的提升，該行發(fā)現(xiàn)延壽對(duì)剩余設(shè)計(jì)壽命較短機(jī)組增益更顯著，遠(yuǎn)期價(jià)值提升的關(guān)鍵還在于核電后續(xù)常態(tài)化審批，該行預(yù)計(jì)每投產(chǎn)一臺(tái)120萬(wàn)千瓦三代機(jī)組平均帶來(lái)的內(nèi)在價(jià)值增厚為148億元(投產(chǎn)時(shí)間點(diǎn)上)。

三代機(jī)組IRR受電價(jià)/造價(jià)敏感性較高，相較二代盈利仍有較大降本空間

該行測(cè)算結(jié)果顯示上網(wǎng)電價(jià)系對(duì)機(jī)組盈利影響最大的參數(shù)，同時(shí)造價(jià)的影響也較大，在0.353-0.473元/千瓦時(shí)上網(wǎng)電價(jià)，15-19元/W造價(jià)情景下，三代機(jī)組資本金IRR約為9.6%-26.5%，投產(chǎn)時(shí)ROE為12.2%-43.9%，單瓦NPV約為6.90-17.76元。若三代機(jī)組要在其他條件相似的情況下達(dá)到二代機(jī)組的盈利水平，參考目前上網(wǎng)電價(jià)相同的防城港2號(hào)、3號(hào)機(jī)組，當(dāng)防城港3號(hào)機(jī)組單瓦造價(jià)下降至12.20元左右時(shí)，資本金 IRR會(huì)與目前防城港2號(hào)的IRR水平(27.04%)相近。

風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算假設(shè)與實(shí)際情況偏差風(fēng)險(xiǎn)，核電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)期偏差，核電/水電利用小時(shí)不及預(yù)期，核電/水電上網(wǎng)電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。