歷史上供給端沖擊行情如何演繹？

中信建投證券主要觀點如下：

近期，市場整體上缺乏主線，較為偏向高股息的防御性策略，而周期品正是高股息策略中較為優(yōu)質的領域。目前，市場上對于這波周期品的供給沖擊行情能有多高的討論較多。梳理“油銅煤鐵”四大資源品過往案例，供給沖擊主要包括自然因素主導(自然災害和新冠疫情等)和人為因素主導(國內限產政策、國外減產預期和地緣政治事件等)兩大類。本次供給端沖擊主要來自國內限產政策和國外減產預期，目前具備季度級別超額收益的潛力。

供給端沖擊包括自然因素主導和人為因素主導兩大類

(1) 自然因素主導的供給沖擊，多數持續(xù)時間1-2個月(如暴風雪、加拿大大火、颶風等)。持續(xù)較長的如新冠疫情。

(2) 人為因素主導的供給沖擊，包括國內限產政策、國外減產預期和地緣政治事件等。國內限產一般持續(xù)較久(如“拉閘限電”、供給側改革、 “雙碳”政策等)。國外減產預期在進口占比大的行業(yè)或主產地較大幅度的減產(如OPEC減產)對于商品價格影響更大且持續(xù)時間較長，而進口占比小的行業(yè)或非主產地的減產或限制出口政策(如印煤禁運、工人罷工等)影響有限。地緣政治供給沖擊影響則較久(如俄烏沖突下天然氣等、美國制裁伊朗等)。

“油銅煤鐵”對供給端沖擊表現(xiàn)各異

原油與銅價格更多與國際市場接軌，原油行業(yè)供給沖擊更多來自自然因素以及人為因素中的國外減產預期、地緣政治事件的影響;銅的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國外減產預期;煤炭和鋼鐵主要以本國生產為主，煤炭行業(yè)的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國內限產政策;鋼鐵行業(yè)的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國內限產政策。

行情演繹：啟動看漲價，結束看政策、市場需求與流動性

從行情演繹過程來看，股價啟動的時點一般需要看到直接的“漲價信號”。一段較大的上漲行情一般伴隨著連續(xù)的多因素刺激。而供給沖擊帶來的行情的終結的信號往往是“需求預期悲觀”、“政策退潮”或流動性收緊，股價往往比“價格拐點”先行退潮。

風險提示：國內經濟復蘇或者穩(wěn)增長政策的效果不及預期、地緣政治風險、海外美聯(lián)儲緊縮程度超預期等。

正文如下：

一、引言

近期，市場整體上缺乏主線，較為偏向高股息的防御性策略，而周期品正是高股息策略中較為優(yōu)質的領域。目前，市場上對于這波周期品的供給沖擊行情能有多高的討論較多。因此，本文結合歷史上“油銅煤鐵”四大資源品案例，主要試圖探討，供給端的沖擊主要有哪幾種類型?不同類型的供給沖擊對于市場的影響是怎樣的?

二、供給沖擊主要分為自然因素主導和人為因素主導兩大類

目前，我國經濟步入存量時代，過去過度投資帶來的產能過剩弊端不斷顯現(xiàn)，周期股依靠短期需求改善行情往往難以持續(xù)，供給端的外生沖擊這類超預期因素對于行情的影響也日益明顯。因此，本文對于“油銅煤鐵”四大資源品過往案例進行總結，對于供給沖擊及其影響進行了詳細的復盤。

從供給沖擊的原因來看，各行業(yè)不盡相同，除去行業(yè)自身發(fā)展周期相關的產能出清，外部因素可分為自然因素主導和人為因素主導兩大類型。自然因素主導下的供給沖擊通常是自然災害(如惡劣天氣、颶風、大火等)或突發(fā)性的公共衛(wèi)生事件(新冠疫情)等;人為因素主導下的供給沖擊通常是政策限產(如拉閘限電、供給側改革、“雙碳”政策等)、國外減產預期(如OPEC石油減產、工人罷工、進出口政策等)以及一些地緣政治事件(如俄烏沖突、美國制裁伊朗等)。

不同類型供給沖擊影響路徑不同。對于持續(xù)時間較長或實現(xiàn)較大范圍的產能出清的供給沖擊(如供給側改革、“雙碳”政策、OPEC減產等)，往往通過兩條路徑產生影響：一方面，供給沖擊帶來產能出清，由于再度擴產所需時間周期較長，供給修復速度滯后于需求改善速度，因此在需求修復過程中，部分受損行業(yè)可能出現(xiàn)供需錯配的局面，從而促進商品價格飆升，在較長時間內出現(xiàn)結構性投資機會。

另一方面，由于大企業(yè)在盈利能力、周轉率和現(xiàn)金質量上更加穩(wěn)定，因此在困境中往往更具韌性，小企業(yè)往往被出清，從而使得行業(yè)集中度提高，競爭格局優(yōu)化，存在較大的投資機會。對于持續(xù)時間較短或僅對短期產量產生供給沖擊(如進口限制政策、小范圍的自然災害、工人罷工事件等)，可能會造成短時期內的產量短缺，從而促進商品價格暫時性上漲，但隨著制約因素緩解或其他替代性措施的采用，其影響將逐漸消除，投資機會較為有限。

自然因素主導的供給沖擊

大多數自然災害(如2008.1暴風雪天氣、2016.5加拿大阿爾伯特省大火、2017.8和2021.8美國颶風)直接對商品的供應鏈產生巨大的沖擊，但大多數對于行情影響持續(xù)時間在1-2個月左右且影響范圍較小。從過往案例來看，2008年初南方部分地區(qū)遭遇嚴重低溫雨雪冰凍災害，中國20多個省份均不同程度受到影響，地面公路被大雪和結冰封住，鐵軌也因結冰而無法運行，影響了生產運輸，一定程度上刺激了商品價格和市場行情的上漲，但影響的時間和范圍較為有限。2017.8美國哈維颶風和2021.8美國艾達颶風來襲，影響了管道運輸、汽運等輸油供應鏈的正常運行，對當地石油生產造成重大影響，石油天然氣鉆井平臺紛紛關閉，美國石油產量下降明顯，加劇石油短缺，使得油價短期表現(xiàn)小幅拉升，但影響整體十分有限。

突發(fā)性的公共衛(wèi)生事件(如新冠疫情)往往持續(xù)時間較長，且影響范圍較大，一般通過供應鏈沖擊抬升商品價格和產能出清提升行業(yè)集中度兩條路徑產生影響。一方面，疫情可能對于商品的生產、運輸、進口產生影響，當經濟形勢有所好轉，需求開始恢復，可能會導致供需錯配，從而促進刺激漲價和股價上漲。若持續(xù)時間長則會帶來行業(yè)洗牌，小企業(yè)在長時間的低迷行情下逐漸出清，加劇行業(yè)向頭部聚集，促進行業(yè)集中度提升。

人為因素主導的供給沖擊

國內限產政策帶來的供給沖擊(如2010年拉閘限電、2016-2017年供給側改革、2020-2021年“雙碳”政策等)，特點是持續(xù)時間較長，供給收縮導致商品價格上升，以及促進行業(yè)集中度的提高兩方面刺激股價上漲。

國外減產預期帶來的供給沖擊。在進口占比大的行業(yè)或主產地較大幅度的減產(如OPEC減產)對于商品價格影響更大且持續(xù)時間較長。而進口占比小的行業(yè)或非主產地的減產或限制出口政策(如印煤禁運、工人罷工等)可能會造成短時期內的產量短缺，從而促進商品價格暫時性上漲，但隨著制約因素緩解或其他替代性措施的采用，其影響將逐漸消除。據Woodmac數據顯示，近十年來，僅有2017年銅礦罷工導致的干擾率飆升至1.5%，其他年份均在0-0.3%的低位。

地緣政治事件帶來的供給沖擊(如俄烏沖突、美國制裁伊朗等)，一般持續(xù)時間較長，或將影響到對某些商品的進口，尤其是對于依賴進口的行業(yè)將沖擊更大。

三、“油銅煤鐵”對供給端沖擊表現(xiàn)各異

“油銅煤鐵”四大行業(yè)在供給端沖擊的影響上有所差異。原油與銅價格更多與國際市場接軌，原油行業(yè)供給沖擊更多來自自然因素以及人為因素中的國外減產預期(原油主產地減產)、地緣政治事件(俄烏沖突、中東問題、美國對伊朗的制裁等)的影響;銅的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國外減產預期(主產地減產、工人罷工和勞資談判等);煤炭和鋼鐵主要以本國生產為主，煤炭行業(yè)的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國內限產政策(供給側改革、“雙碳”政策、環(huán)保和安監(jiān)政策、進口禁令等);鋼鐵行業(yè)的供給沖擊更多來自疫情以及人為因素中的國內限產政策(拉閘限電、供給側改革、“雙碳”政策等)。

四、行情演繹：啟動看漲價，結束看政策、市場需求與流動性

從行情演繹過程來看，股價啟動的時點一般需要看到直接的“漲價信號”。一段較大的上漲行情一般伴隨著連續(xù)的多因素刺激。而供給沖擊帶來的行情的終結的信號往往是“需求預期悲觀”、“政策退潮”或流動性收緊，股價往往比“價格拐點”先行退潮。

2010年是“十一五”收官之年，節(jié)能降耗壓力較大，倒逼高耗能行業(yè)淘汰落后產能。2010年5月“節(jié)能減排”政策開始實施，但市場存在一定擔憂，加上國內房地產政策加碼、央行再次加準、歐債危機等使得周期股下降;6月開始，悲觀預期修復，拉閘限電體現(xiàn)政策決心，2010年8-9月是國務院督查與各地方“拉閘限電”的高峰期，多地采取對高耗能企業(yè)限電措施，供給收縮轉導致價格，周期股領漲。2010年10月底，限電風氣愈演愈烈，企業(yè)停產，一些地區(qū)甚至出現(xiàn)拉閘民用電的做法，政府出手叫停了“拉閘限電”;此外，國內貨幣政策再度收緊，地產調控再升級，拖累了市場需求，從而導致這一行情的結束，股價先于價格提前見頂。

2016年1-6月，國家陸續(xù)出臺了多項關于去產能的政策指導。此時，由于市場對政策執(zhí)行力度存在預期差，周期股表現(xiàn)較為平淡。2016年4月-2017年4月，多地政府出臺去產能措施，供給側改革推進提升，推動了商品價格上行，煤炭、鋼鐵等行業(yè)漲幅較快。2017年3月發(fā)改委官方發(fā)文預示限產政策松動，加上行業(yè)旺季效應減弱，需求環(huán)比下行。同時國內貨幣政策趨緊，房地產調控政策密集出臺，地產與基建投資萎縮，從而使得“去產能”這一供給沖擊帶來的行業(yè)告終。

2017年6-9月，“環(huán)保限產”政策持續(xù)升級，加上6月底去產能政策收緊，再一次帶來了煤炭、鋼鐵等行業(yè)的供給沖擊，促進商品價格再一次上升，新一輪有色、鋼鐵、煤炭等周期股領漲。2017年9月來時，隨著宏觀指標的低預期和地產需求數據不佳，下游需求疲軟使得周期股股價回調，先于價格提前見頂。

風險提示：

1)國內經濟復蘇或者穩(wěn)增長政策的效果不及預期，如果國內經濟面臨企穩(wěn)壓力，地產風險發(fā)酵，復蘇力度不及預期，那么整體市場走勢或繼續(xù)承壓，后續(xù)市場對政策刺激效果的信心可能進一步滑落。

(2)地緣政治風險。如果中美關系超預期惡化，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發(fā)生危機則可能對市場造成不利影響。

(3)海外美聯(lián)儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續(xù)保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯(lián)儲緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動性寬松不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。

本文轉載自“中信建投證券研究”，作者：陳果；智通財經編輯：嚴文才。