民生證券：聯(lián)合五大行業(yè)，尋找A股真正的紅利

摘要

1 ”紅利正重回視野，新秩序已然開(kāi)啟

資源和紅利是民生策略團(tuán)隊(duì)在2022年年底為市場(chǎng)尋找出的最重要的兩大主線(xiàn)，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)后的“去偽存真”中已經(jīng)浮出了水面。兩大主線(xiàn)存在差異也頗有共性：較少依賴(lài)于資本消耗、供給約束和類(lèi)特許經(jīng)營(yíng)成為其共同特征。在2023年5月后的紅利股調(diào)整階段中，我們進(jìn)一步完善了與紅利相關(guān)的研究：《資本新秩序系列(二)：從增長(zhǎng)率到股息率》、《資本新秩序系列(四)：尋找真正的紅利》，從中長(zhǎng)期估值體系變遷的視角以及如何尋找未來(lái)的“類(lèi)長(zhǎng)江電力股”，系統(tǒng)性地論證了尋找中期視角的紅利股的重要性。展望未來(lái)，紅利策略仍應(yīng)重點(diǎn)配置：(1)2016年以前，A股高股息策略背后更多的是周期股披著高股息率的外衣;而2016年之后，行業(yè)的成熟與盈利穩(wěn)定開(kāi)始逐步孕育出真正的紅利股，而在特定的宏觀環(huán)境下(即未來(lái)整體資本回報(bào)率可能沒(méi)有彈性但也不太會(huì)有系統(tǒng)性下行風(fēng)險(xiǎn))，未來(lái)1-2年紅利策略仍是占優(yōu)策略，越來(lái)越多的紅利資產(chǎn)在浮出水面。(2)從股債比來(lái)看，股息率相較于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于歷史較高性?xún)r(jià)比的區(qū)間，這意味著市場(chǎng)對(duì)于紅利資產(chǎn)其實(shí)仍定價(jià)不充分。為進(jìn)一步尋找可投資標(biāo)的，本篇報(bào)告我們聯(lián)合民生行業(yè)研究，為投資者在新秩序的建立過(guò)程中，尋找不同行業(yè)中“真正的紅利股”提供進(jìn)一步的參考。

2 “真正的紅利”之上游資源行業(yè)：動(dòng)力煤與石油開(kāi)采

(1)動(dòng)力煤行業(yè)：利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，分紅比例抬升;股息率水平較高，價(jià)值被低估;未來(lái)供給彈性低、需求增長(zhǎng)穩(wěn)健，基本面長(zhǎng)期向好，分紅有望維持高位。重點(diǎn)標(biāo)的推薦：中國(guó)神華、山煤國(guó)際、陜西煤業(yè)與兗礦能源。(2)石油開(kāi)采行業(yè)：行業(yè)的ROE相對(duì)穩(wěn)定且分紅率較高;資本開(kāi)支低于過(guò)去，且未來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì);股息率大幅提升，估值修復(fù)空間大。中長(zhǎng)期資本開(kāi)支不足導(dǎo)致的供給增長(zhǎng)乏力和需求持續(xù)上升或?qū)⑼苿?dòng)行業(yè)景氣度長(zhǎng)期向好。重點(diǎn)標(biāo)的推薦：中國(guó)海油、中國(guó)石油、中國(guó)石化。

3 “真正的紅利”之基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)行業(yè)：電信運(yùn)營(yíng)與電網(wǎng)設(shè)備

(1)電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)：轉(zhuǎn)型發(fā)展成效顯著，近年來(lái)運(yùn)營(yíng)商盈利能力持續(xù)優(yōu)化，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，而新興業(yè)務(wù)已成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力;在盈利改善的背景下，運(yùn)營(yíng)商的分紅派息穩(wěn)步提升，每股股息同比增速大于EPS同比增速，持續(xù)提升股東回報(bào)。重點(diǎn)標(biāo)的推薦：中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信。(2)電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)：行業(yè)ROE逐年提升，現(xiàn)金分紅金額不斷增加;行業(yè)股息率較高，目前估值相對(duì)合理。電網(wǎng)計(jì)劃投資持續(xù)高增，推動(dòng)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。重點(diǎn)標(biāo)的推薦：國(guó)電南瑞、四方股份。

4 “真正的紅利”之金融行業(yè)：全國(guó)性大型國(guó)有商業(yè)銀行

(1)行業(yè)ROE十分穩(wěn)定：自2019年來(lái)，國(guó)有大行的ROE已經(jīng)穩(wěn)定在11.5%左右;凈利潤(rùn)增速明顯回升：23H1歸母凈利潤(rùn)同比增速2.5%，較23Q1已顯著回升。(2)股息率處于較高水平：按2023年9月19日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，五大行(“工農(nóng)中建交”)股息率均值為：A股6.4%，H股9.1%。(3)在央行對(duì)商業(yè)銀行“保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”的導(dǎo)向之下，思路有望逐漸從“讓利”轉(zhuǎn)向“呵護(hù)利潤(rùn)”，國(guó)有大行的凈利潤(rùn)增速回升態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，分紅比例有望持續(xù)保持穩(wěn)定。重點(diǎn)標(biāo)的推薦：中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行。

5 “真正的紅利”之消費(fèi)行業(yè)：百貨與黃金珠寶

(1)百貨行業(yè)：2020年至今，疫情影響線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景，疫后復(fù)蘇緩慢;受到電商發(fā)展沖擊，線(xiàn)下業(yè)態(tài)的資本開(kāi)支逐漸減少;行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，分紅比例不斷提升。重點(diǎn)標(biāo)的推薦：重慶百貨、王府井、麗尚國(guó)潮。建議關(guān)注杭州解百。(2)黃金珠寶行業(yè)：珠寶首飾及鐘表板塊凈利潤(rùn)增長(zhǎng)與ROE已趨于穩(wěn)定;資本開(kāi)支先升后降，分紅比例整體抬升;行業(yè)整體股息率為2.47%，預(yù)測(cè)PE為13倍，仍存在提升空間。重點(diǎn)標(biāo)的推薦：周大生、老鳳祥、菜百股份、潮宏基。

6 “真正的紅利”之建材行業(yè)：水泥與管道

(1)盈利方面：毛利率/凈利率/ROE長(zhǎng)期穩(wěn)定，盈利能力底部回升、向下風(fēng)險(xiǎn)可控。(2)資本開(kāi)支：水泥與管道行業(yè)主業(yè)擴(kuò)張趨緊+第二曲線(xiàn)加碼投入，仍能留出分紅空間。重點(diǎn)標(biāo)的推薦：海螺水泥、中國(guó)聯(lián)塑。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立;推薦的紅利股業(yè)績(jī)不及預(yù)期;對(duì)未來(lái)盈利、分紅的判斷存在誤差。

報(bào)告正文

資源和紅利是民生策略團(tuán)隊(duì)在2022年年底為市場(chǎng)尋找出的最重要的兩大主線(xiàn)，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)后的“去偽存真”中已經(jīng)浮出了水面。兩大主線(xiàn)存在差異也頗有共性：較少依賴(lài)于資本消耗、供給約束和類(lèi)特許經(jīng)營(yíng)成為其共同特征。在2023年5月后的紅利股調(diào)整階段中，我們又分別發(fā)布了有關(guān)紅利策略的系列深度專(zhuān)題報(bào)告《資本新秩序系列(二)：從增長(zhǎng)率到股息率》[1]、《資本新秩序系列(四)：尋找真正的紅利》[2]，從中長(zhǎng)期估值體系變遷的視角以及如何尋找未來(lái)的“類(lèi)長(zhǎng)江電力股”，系統(tǒng)性地論證了尋找中期視角的紅利股的重要性。年初至今，紅利指數(shù)在主要指數(shù)中表現(xiàn)也僅次于微盤(pán)股指數(shù)，市場(chǎng)投資者對(duì)于紅利策略的關(guān)注逐步上升。為進(jìn)一步尋找可投資標(biāo)的，本篇報(bào)告我們聯(lián)合民生行業(yè)研究，為投資者在新秩序的建立過(guò)程中，尋找不同行業(yè)中“真正的紅利股”提供進(jìn)一步的參考。

[1] 下文簡(jiǎn)稱(chēng)為系列二報(bào)告。[2] 下文簡(jiǎn)稱(chēng)為系列四報(bào)告。1、紅利正重回視野，是市場(chǎng)真正的“基石資產(chǎn)”我們?cè)谙盗卸?bào)告中提到，長(zhǎng)期預(yù)期收益率主要取決于增長(zhǎng)率與股息率，而二者之間存在非線(xiàn)性的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。面對(duì)未來(lái)提升增長(zhǎng)率(股本回報(bào)率)的難度在加大，股息率更有可能成為下一階段定價(jià)的錨。

實(shí)際情況是，自2021年2月之后中證紅利就已經(jīng)開(kāi)始逐步跑贏市場(chǎng)，而2021年8月之后中證紅利甚至開(kāi)始跑贏高景氣投資，當(dāng)下還在持續(xù)占優(yōu)。2016年以前，A股高股息策略背后更多的是周期股披著高股息率的外衣;而2016年之后，行業(yè)的成熟與盈利穩(wěn)定開(kāi)始逐步孕育出真正的紅利股，而在特定的宏觀環(huán)境下(未來(lái)整體資本回報(bào)率可能沒(méi)有彈性但也太不會(huì)有系統(tǒng)性下行風(fēng)險(xiǎn))，未來(lái)1-2年紅利策略或?qū)⑷允钦純?yōu)策略，越來(lái)越多的紅利資產(chǎn)在浮出水面。

即便紅利策略已經(jīng)相對(duì)市場(chǎng)和高景氣投資占優(yōu)兩年，但市場(chǎng)對(duì)于增長(zhǎng)率的資產(chǎn)仍保有較為樂(lè)觀的預(yù)期，對(duì)于紅利資產(chǎn)的定價(jià)其實(shí)仍不十分充分。我們?cè)谙盗兴膱?bào)告中測(cè)算過(guò)，如果我們將股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拆分為兩個(gè)部分：對(duì)于再投資給予的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+類(lèi)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就可以理解上述結(jié)論：

其中PE取TTM值，rf取10年期國(guó)債到期收益率，D為分紅比例。當(dāng)前類(lèi)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(全A股息率相較于10年期國(guó)債到期收益率)的確處于歷史十分便宜水平(處于歷史+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差上方)，但對(duì)于再投資給予的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平(1/PE-股息率)并不極端(處于歷史均值附近)。所以這意味著是當(dāng)前市場(chǎng)真正的“基石資產(chǎn)”其實(shí)是紅利類(lèi)資產(chǎn)，而市場(chǎng)對(duì)于增長(zhǎng)率的資產(chǎn)仍保有2019年以來(lái)的偏好(雖然不像2021年那么極端)。

所以如果從類(lèi)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(股息率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)的角度去衡量市場(chǎng)是否足夠具備吸引力，實(shí)際上是對(duì)紅利資產(chǎn)的一種衡量。從上述測(cè)算可知當(dāng)前市場(chǎng)并未對(duì)大多數(shù)行業(yè)可能出現(xiàn)的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)給予較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也正是因此全部A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)其實(shí)并不處于歷史極端高的水平;但另一方面，市場(chǎng)卻對(duì)真正的“基石資產(chǎn)”——紅利資產(chǎn)定價(jià)較為悲觀，造成了股息率相較于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于歷史較高性?xún)r(jià)比的區(qū)間。站在當(dāng)下來(lái)看，隨著市場(chǎng)的悲觀預(yù)期逐步回?cái)[，紅利指數(shù)也有所企穩(wěn)回升。雖然短期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)的環(huán)境中紅利指數(shù)的彈性未必最大，但從1-2年的維度來(lái)看，紅利資產(chǎn)創(chuàng)造穩(wěn)定回報(bào)的能力卻值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。在享受經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)帶來(lái)向上的彈性過(guò)程中，尋找中期視角的紅利股仍然是投資者的重要任務(wù)。2、“真正的紅利”：盈利趨勢(shì)與預(yù)期、分紅以及估值

我們?cè)谙盗卸?bào)告中提出了“真正的紅利股”概念：即PE穩(wěn)定、分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的一類(lèi)股票。

根據(jù)股息率d、分紅比例D以及PE之間的關(guān)系：

如果在分紅比例D保持不變的前提下，那么其實(shí)股息率的變動(dòng)只取決于PE的變動(dòng)，這也是為何上述高股息組合PE中樞下移的同時(shí)股息率中樞上移的原因，而這容易造成“高股息率陷阱”：即如果盈利沒(méi)有增長(zhǎng)，在股價(jià)下跌的情況下，PE估值也會(huì)下行，此時(shí)股息率也會(huì)因此提升。所以根據(jù)高股息率的成因不同我們可以將高股息率股票再細(xì)分為兩類(lèi)：

第一類(lèi)，PE穩(wěn)定、分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的股票，我們稱(chēng)之為“真正的紅利股”。這一類(lèi)股票盈利增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)趨于穩(wěn)定(體現(xiàn)為PE估值穩(wěn)定)，而分紅比例D較為穩(wěn)定甚至仍能逐步抬升，這意味著公司擁有很強(qiáng)的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，且大部分都用于回饋股東，因此這一類(lèi)公司的股息率可能會(huì)經(jīng)歷逐步上升再到下降并最終穩(wěn)定的過(guò)程：上升是因?yàn)榉旨t比例的抬升，而下降是因?yàn)槭袌?chǎng)逐步認(rèn)知到這一類(lèi)股票的稀缺性從而給予了估值溢價(jià)(PE開(kāi)始有所抬升)，最終穩(wěn)定是因?yàn)楣上⒙?、分紅比例、PE三者之間形成了穩(wěn)定的關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)中這一類(lèi)股票的典型代表是長(zhǎng)江電力：2017年之后長(zhǎng)江電力便進(jìn)入了分紅比例逐步抬升、PE也逐步抬升的過(guò)程，而股息率確實(shí)也經(jīng)歷了先抬升后下降的過(guò)程。

第二類(lèi)，PE下行、分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的股票。這一類(lèi)股票的PE下行可能是由于股價(jià)下跌快于盈利下行的速度，或者盈利上行但是股價(jià)沒(méi)有跟上，但無(wú)論如何都可以歸結(jié)為投資者對(duì)于這一類(lèi)股票盈利穩(wěn)定性、持續(xù)性的懷疑，盡管如此，公司還是提升了分紅比例，所以最終體現(xiàn)為高股息率。

對(duì)于前者，即由于股價(jià)下跌快于盈利下行速度導(dǎo)致PE下行從而導(dǎo)致股息率高的股票，即為前文提到的“高股息率陷阱”，這一類(lèi)股票是需要投資者注意甄別的：極端情況就是虧損的股票還進(jìn)行分紅。

對(duì)于后者，短期內(nèi)高股息率沒(méi)有問(wèn)題，但長(zhǎng)期來(lái)看，如果盈利持續(xù)不及預(yù)期，那么也會(huì)陷入“高股息率陷阱”，但一旦盈利持續(xù)性超預(yù)期，那么就會(huì)朝第一類(lèi)“長(zhǎng)江電力類(lèi)”股票“進(jìn)化”，我們稱(chēng)之為“準(zhǔn)紅利股”。

所以，如果從個(gè)股選擇的角度出發(fā)，真正的紅利股其實(shí)就是類(lèi)似長(zhǎng)江電力特征的一類(lèi)股票(“類(lèi)長(zhǎng)江電力股”)：未來(lái)盈利趨勢(shì)穩(wěn)定甚至有所回升，自由現(xiàn)金流穩(wěn)定且充裕，資本開(kāi)支較為穩(wěn)定且比例不高，分紅比例中樞逐步抬升。

因此在接下來(lái)的行業(yè)個(gè)股篩選過(guò)程中，我們將重點(diǎn)考慮以下要素：

首先，從細(xì)分二級(jí)行業(yè)出發(fā)分析與紅利策略的關(guān)聯(lián)，主要包括：

(1)從行業(yè)過(guò)去幾年的基本面分析：比如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)/ROE已經(jīng)趨于穩(wěn)定、資本開(kāi)支不斷下降、分紅比例不斷抬升等特征。這一部分主要用來(lái)說(shuō)明行業(yè)的基本面符合紅利的特征。

(2)考慮行業(yè)當(dāng)前整體的股息率水平與PE估值的趨勢(shì)。這一部分用來(lái)說(shuō)明行業(yè)當(dāng)下定價(jià)的狀態(tài)(刻畫(huà)性?xún)r(jià)比)。

(3)對(duì)行業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期基本面的判斷：主要為了說(shuō)明未來(lái)盈利能夠持續(xù)穩(wěn)定(包括但不限于行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化等)、分紅比例能夠保持高位甚至繼續(xù)上升。

其次，重點(diǎn)論述推薦標(biāo)的個(gè)股的邏輯：包括但不限于對(duì)未來(lái)基本面的判斷、自由現(xiàn)金流的分析、分紅持續(xù)性的判斷以及股息率的中樞判斷。

3、“真正的紅利”之煤炭行業(yè)：邏輯與個(gè)股推薦(煤炭行業(yè)：周泰/李航/王姍姍)

3.1 動(dòng)力煤行業(yè)與紅利策略的關(guān)聯(lián)

3.1.1 利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，分紅比例抬升

2018-2022年，中信動(dòng)力煤子行業(yè)平均歸母凈利潤(rùn)和ROE實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，2021和2022年歸母凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到66.81%和49.60%、ROE分別達(dá)到15.26%和19.11%。2023年上半年，受二季度煤價(jià)下滑影響，行業(yè)盈利能力有所下降，但相比焦煤、無(wú)煙煤子行業(yè)，動(dòng)力煤子行業(yè)因高長(zhǎng)協(xié)比例增強(qiáng)了盈利穩(wěn)定性，利潤(rùn)降幅相對(duì)較小，依舊維持在較高水平。與此同時(shí)，因煤礦企業(yè)加大礦井智能化建設(shè)的資本投入，動(dòng)力煤子行業(yè)資本支出水平有所上升，2022年增幅達(dá)到36.18%，但相比歸母凈利潤(rùn)增幅偏低，且考慮到煤企的高現(xiàn)金屬性，資本開(kāi)支上升對(duì)公司造成的壓力有限。保供后連續(xù)兩年的高盈利也帶來(lái)分紅比例的提升，動(dòng)力煤子行業(yè)平均分紅比例從2018年的31.01%提升至2021年的47.57%，2022年雖下降3.09個(gè)百分點(diǎn)，但依舊維持高位。

3.1.2 股息率水平較高，價(jià)值明顯被低估

股息率水平較高，價(jià)值被低估。2011-2022年，動(dòng)力煤子行業(yè)股息率波幅較大，但整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。長(zhǎng)期以來(lái)，煤炭板塊價(jià)值被低估，其主要原因一是“雙碳”政策背景下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為新能源對(duì)傳統(tǒng)能源的替代趨勢(shì)會(huì)逐步加強(qiáng)，二是認(rèn)為2021-2022年煤炭公司的盈利水平已到高點(diǎn)，后續(xù)有下滑風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上，中國(guó)“富煤、貧油、少氣”的資源稟賦決定了以煤為主的能源結(jié)構(gòu)短期內(nèi)不會(huì)改變，2021年保供以來(lái)，價(jià)格雙軌制疊加長(zhǎng)協(xié)履約率較好，動(dòng)力煤行業(yè)周期屬性減弱，逐步向公用事業(yè)方向靠攏，其盈利穩(wěn)定性明顯提升，結(jié)合較高的分紅承諾比例，未來(lái)股息率有望修復(fù)，估值提升。

一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值倒掛，板塊估值提升空間大。3月24日，中石化長(zhǎng)城能源化工(內(nèi)蒙古)有限公司成功以301.5億元競(jìng)得內(nèi)蒙古自治區(qū)納林河巴彥柴達(dá)木井田煤炭探礦權(quán)。該井田位于鄂爾多斯市烏審旗，煤炭資源量21.31億噸，規(guī)劃生產(chǎn)能力1000萬(wàn)噸/年。據(jù)我們測(cè)算，巴彥柴達(dá)木井田單噸儲(chǔ)量投資成本約為14.15元/噸。我們選取煤炭資源量豐富、于內(nèi)蒙地區(qū)有礦業(yè)權(quán)的上市公司中煤能源、陜西煤業(yè)、廣匯能源和晉控煤業(yè)進(jìn)行對(duì)比，4家公司最新披露的煤炭資源儲(chǔ)量分別為269/184/66/42億噸，僅考慮礦業(yè)權(quán)取得，以14.15元/噸的單噸投資成本計(jì)算，公司煤炭資源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值分別為3800/2599/933/591元/噸，較9月19日市值的增值率分別為221.33%/42.57%/87.53%/201.09%。若考慮煤礦建設(shè)和產(chǎn)能釋放時(shí)長(zhǎng)，以及其他開(kāi)發(fā)投入，公司價(jià)值或?qū)⑦M(jìn)一步提升。我們認(rèn)為，上市煤企資源儲(chǔ)備豐富，礦業(yè)權(quán)投資成本較低，當(dāng)前一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值倒掛，板塊估值提升空間大。

3.1.3 基本面長(zhǎng)期向好，分紅有望維持高位國(guó)內(nèi)供給彈性降低，未來(lái)增產(chǎn)空間有限。煤炭產(chǎn)量的增量主要來(lái)自：1)現(xiàn)有礦井產(chǎn)能釋放;2)產(chǎn)能核增;3)新建產(chǎn)能的投產(chǎn);4)進(jìn)口量的增加。1)現(xiàn)有產(chǎn)能釋放：主產(chǎn)地產(chǎn)能利用率達(dá)到飽和。從主產(chǎn)地產(chǎn)能利用率來(lái)看，剔除春節(jié)影響，2023年年初至今，晉陜蒙100家動(dòng)力煤煤礦平均產(chǎn)能利用率為88.46%，已處于較飽和狀態(tài)，預(yù)計(jì)后期難有突破。2)產(chǎn)能核增：露天礦核增相對(duì)容易，但產(chǎn)能有限，且增產(chǎn)前提為煤價(jià)足夠高。由于井工礦產(chǎn)能核增不易且容易發(fā)生事故，近年產(chǎn)能核增主要依靠露天礦。我國(guó)的露天礦主要集中在內(nèi)蒙古和新疆，兩地的露天煤礦數(shù)量和產(chǎn)能占比分別達(dá)到全國(guó)的75%和85%左右。截至2022年底，全國(guó)共有露天煤礦357處，產(chǎn)能11.62億噸，2022年產(chǎn)量10.57億噸，僅占全國(guó)產(chǎn)量23.51%。2021年保供以來(lái)，我國(guó)露天煤礦增產(chǎn)較多，前期受煤炭市場(chǎng)持續(xù)偏緊等因素影響，煤礦企業(yè)生產(chǎn)積極性強(qiáng)烈，人為造成采掘接續(xù)緊張，同時(shí)由于露天礦采出的原煤熱值偏低，在煤價(jià)走低時(shí)經(jīng)濟(jì)性會(huì)有所下降。2023年5月中旬受進(jìn)口煤沖擊影響煤價(jià)下行，內(nèi)蒙動(dòng)力煤礦井產(chǎn)能利用率出現(xiàn)明顯下滑，而新疆煤受制于高昂的外運(yùn)成本，5、6月產(chǎn)量環(huán)比大幅減少9.0%和13.2%，7月同比下降11.0%。因此，受自身接續(xù)問(wèn)題和低煤價(jià)下低熱值產(chǎn)品盈利能力雙重限制，若未來(lái)煤價(jià)足夠高，露天礦或有部分增產(chǎn)可能，否則將維持當(dāng)前水平。

3)新建產(chǎn)能：資本開(kāi)支集中于智能化建設(shè)，未來(lái)投產(chǎn)有限。一方面，受限于過(guò)去三到五年低迷的資本開(kāi)支與新建煤礦行動(dòng)，可投產(chǎn)的新建產(chǎn)能有限;另一方面，新建礦井的產(chǎn)能投產(chǎn)高峰基本集中在2018-2020年(對(duì)應(yīng)上一輪資本開(kāi)支高峰)，2021年起，新建礦井投產(chǎn)有限。2022年行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)24.4%，但固定資產(chǎn)投資的回升并不意味著新建產(chǎn)能增長(zhǎng)，主要投資集中在智能化礦山的建設(shè)上，2023年9月18日國(guó)家礦山安全監(jiān)察局表示，全國(guó)煤礦智能化采掘工作面已經(jīng)達(dá)到1400余個(gè)，有智能化工作面的煤礦達(dá)到730處，產(chǎn)能占比達(dá)到59.5%。

4)進(jìn)口增量：海外增產(chǎn)有限，歐洲需求恢復(fù)，中國(guó)進(jìn)口量趨穩(wěn)。國(guó)內(nèi)的動(dòng)力煤進(jìn)口主要來(lái)自印度尼西亞、澳大利亞和俄羅斯。印尼方面，2023年印尼計(jì)劃煤炭產(chǎn)量增幅僅為1.10%，相比往年大幅降低，且自2021年年末以來(lái)，降水反復(fù)對(duì)煤炭產(chǎn)量產(chǎn)生了較大影響，給產(chǎn)量目標(biāo)的達(dá)成帶來(lái)不確定性。而與之相對(duì)的是印尼高漲的電力需求，2013-2022年，印尼發(fā)電量CAGR達(dá)到4.0%，2022年發(fā)電量達(dá)到308TWh，同比增速6.4%，未來(lái)印尼的電力需求也有望伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)延續(xù)高增速。同時(shí)，為保障印尼電力供應(yīng)，2018年政府出臺(tái)DMO政策，規(guī)定該國(guó)煤礦企業(yè)必須將不低于25%的年產(chǎn)量供應(yīng)給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，且2022年末印尼提出成立煤炭基金機(jī)構(gòu)BLU以保障國(guó)內(nèi)煤炭的穩(wěn)定供應(yīng)。供給增幅有限疊加內(nèi)需強(qiáng)勁，若沒(méi)有煤價(jià)大幅上漲的前提，未來(lái)印尼對(duì)中國(guó)的出口增量難再提升。澳大利亞方面，澳大利亞政府預(yù)測(cè)，2022-2028年澳大利亞動(dòng)力煤產(chǎn)量CAGR為0.3%，未來(lái)增產(chǎn)空間較小。2020年10月開(kāi)始，中國(guó)限制澳洲煤進(jìn)口，但澳洲出口量并沒(méi)有因此大幅下降，2021年僅小幅下滑1.5%，2022年主因拉尼娜天氣影響生產(chǎn)下降7.3%，因此放開(kāi)進(jìn)口也沒(méi)有帶來(lái)澳洲對(duì)全球總供應(yīng)的明顯增加。此外，由于限制進(jìn)口期間新加坡、日本、韓國(guó)對(duì)原中國(guó)進(jìn)口澳煤的需求形成替代，且貿(mào)易格局基本穩(wěn)定，后續(xù)澳煤進(jìn)口繼續(xù)沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的可能性較低。俄羅斯方面，俄羅斯能源部預(yù)測(cè)，2023年的煤炭產(chǎn)量將與去年持平，2022年俄羅斯煤炭產(chǎn)量4.436億噸;2030年負(fù)面情況下煤炭產(chǎn)量可能下降12.5%，出口量下降30%，積極情況下煤炭產(chǎn)量下降3%，出口量下降1.8%。長(zhǎng)期來(lái)看，俄羅斯有完善基礎(chǔ)設(shè)施、提高開(kāi)采量的計(jì)劃，但受俄羅斯國(guó)內(nèi)運(yùn)力不足、地緣政治沖突和全球“去煤化”趨勢(shì)影響，煤炭未來(lái)產(chǎn)量和出口量持續(xù)增加的可能性較小。俄烏沖突后，俄羅斯出口重心由歐洲逐漸向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，2022年俄羅斯對(duì)中國(guó)出口煤炭6806萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19.4%。由于地理距離、經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性和地緣政治等原因，俄煤出口中國(guó)有一定優(yōu)勢(shì)，但因俄羅斯未來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)可能性小，且受高昂海運(yùn)煤價(jià)和極端惡劣天氣影響，印度加大了購(gòu)進(jìn)俄羅斯低價(jià)煤炭的力度，有較大的分流作用，以及因俄煤較印尼煤熱值更高、較澳煤價(jià)格更低，未來(lái)俄羅斯對(duì)東南亞國(guó)家也具有煤炭出口前景，未來(lái)俄羅斯對(duì)中國(guó)的出口將趨于穩(wěn)定。綜上，中長(zhǎng)期視角下中國(guó)煤炭進(jìn)口量或已見(jiàn)頂，后續(xù)若歐洲煤炭需求逐步恢復(fù)，將有效緩解中國(guó)的進(jìn)口壓力。

需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。動(dòng)力煤下游需求主要包括電煤需求和非電需求的化工和水泥。

1)電力：煤炭能源主體地位中長(zhǎng)期不變。2022年，國(guó)內(nèi)火電裝機(jī)容量為13.3億千瓦，同比增長(zhǎng)2.75%。長(zhǎng)期來(lái)看，火電裝機(jī)或?qū)⒊氏陆第厔?shì)，但在近年缺電背景下，火電“壓艙石”的地位依然不可撼動(dòng)，未來(lái)火電需求或?qū)⒕S持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2)化工：煤化工潛力較大，未來(lái)有望保持增長(zhǎng)。2022年，《關(guān)于進(jìn)一步做好原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制有關(guān)工作的通知》對(duì)原料用能的基本定義和具體范疇進(jìn)行了界定，從而煤化工用煤不再納入能源消費(fèi)總量控制，煤化工行業(yè)迎來(lái)利好。此外，為延長(zhǎng)煤炭轉(zhuǎn)化產(chǎn)業(yè)鏈，提高本地能源的產(chǎn)業(yè)附加值，地方政府要求新配煤礦具有基本50%以上的煤炭就地轉(zhuǎn)換率，并疊加中長(zhǎng)協(xié)保供政策下企業(yè)投建煤化工項(xiàng)目消納自有煤炭資源，通過(guò)化工產(chǎn)品提升效益，煤化工的建設(shè)規(guī)模快速擴(kuò)張。結(jié)合化化網(wǎng)煤化工相關(guān)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)目前在建煤化工項(xiàng)目能夠帶來(lái)的煤炭需求增量約2.95億噸，考慮到以新疆為主的增量煤炭供應(yīng)平均熱值為4500千卡，因此預(yù)計(jì)潛在需求量為3.61億噸，化工用煤需求前景廣闊。

3)水泥：建材行業(yè)即將面臨碳達(dá)峰節(jié)點(diǎn)，后續(xù)水泥產(chǎn)量或下行。2023年上半年，房地產(chǎn)新開(kāi)工不足限制水泥需求高度，從而水泥需求旺季不旺，導(dǎo)致4月出現(xiàn)煤價(jià)下跌現(xiàn)象;二季度以來(lái)，由于局部電力供應(yīng)不足及旺季不旺部分企業(yè)主動(dòng)停窯減產(chǎn)，水泥產(chǎn)量于二季度和7月再度下滑，7月產(chǎn)量降幅達(dá)到8.3%，8月有所收窄。中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)建筑材料聯(lián)合會(huì)發(fā)布的《建材工業(yè)“十四五”發(fā)展實(shí)施意見(jiàn)》中則明確，建材工業(yè)需在2025年全面實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，而水泥等行業(yè)應(yīng)在2023年前率先達(dá)峰。因此，后續(xù)來(lái)看，水泥需求或?qū)⒅鸩较禄?。雖然水泥行業(yè)需求或逐步下滑，但需求穩(wěn)健增長(zhǎng)將由電力和化工拉動(dòng)。

中長(zhǎng)期視角下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量及進(jìn)口的增量彈性降低疊加需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)邊際增量對(duì)價(jià)格的敏感度高，煤價(jià)中樞下移可能性較低，動(dòng)力煤公司盈利能力較為確定，高分紅有望延續(xù)。

3.2 重點(diǎn)標(biāo)的推薦以及邏輯

3.2.1 中國(guó)神華：行業(yè)龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)，高分紅持續(xù)兌現(xiàn)

煤炭資源豐富，啟動(dòng)收購(gòu)控股股東資產(chǎn)工作，產(chǎn)量潛力有望進(jìn)一步釋放。截至2022年末，公司的煤炭保有可采儲(chǔ)量為329.0億噸，保有可采儲(chǔ)量為138.9億噸。為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司擬收購(gòu)控股股東國(guó)家能源集團(tuán)大雁礦業(yè)和杭錦能源100%股權(quán)，涉及煤礦可采儲(chǔ)量合計(jì)13.3億噸、煤炭產(chǎn)能2070萬(wàn)噸/年。

高長(zhǎng)協(xié)比例+穩(wěn)長(zhǎng)協(xié)價(jià)保障公司底部盈利，發(fā)電業(yè)務(wù)有望帶動(dòng)增長(zhǎng)。自2022年長(zhǎng)協(xié)價(jià)調(diào)整后，長(zhǎng)協(xié)價(jià)格高位維穩(wěn)，公司長(zhǎng)協(xié)比例較高，底部盈利得到保障。公司發(fā)電業(yè)務(wù)資本投入較高，2023年上半年，公司完成臺(tái)山電力、定州電力共2臺(tái)機(jī)組靈活性改造以及臺(tái)山電力、九江電力、惠州電力共3臺(tái)機(jī)組節(jié)能改造，伴隨后續(xù)發(fā)電量的提升，發(fā)電業(yè)務(wù)盈利有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。同時(shí)，發(fā)電業(yè)務(wù)和煤炭業(yè)務(wù)的對(duì)沖作用也將進(jìn)一步保障業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。

穩(wěn)定高盈利+現(xiàn)金流充裕提供高分紅，2022-2024年分紅比例不低于60%。公司凈現(xiàn)金充沛，截至2023年半年度末約912億元，位列煤炭行業(yè)第一。公司2022年度股利2.55元/股，股利支付率72.8%，以我們2023年631.44億元的盈利預(yù)測(cè)、2023年9月19日31.38元/股的收盤(pán)價(jià)和最低分紅比例60%計(jì)算，公司2023年保底股息率6.1%。

對(duì)標(biāo)長(zhǎng)江電力，公司未來(lái)估值仍有上行空間。鑒于中國(guó)神華和長(zhǎng)江電力同屬?lài)?guó)資委控股央企、均處于行業(yè)龍頭地位，且在盈利確定性、穩(wěn)定性方面有明顯的相似性，將兩家公司基于股息率視角進(jìn)行對(duì)比：長(zhǎng)江電力上市以來(lái)現(xiàn)金股利支付率維持在50%以上，2017-2021年現(xiàn)金股利支付率60%-70%，2022年提升至94.3%，股息率在3%-5%之間;中國(guó)神華現(xiàn)金股利支付率維持在40%以上，2020-2022年分紅比例分別為91.8%/100.4%/72.8%，股息率達(dá)到9%以上。中國(guó)神華分紅比例有所提升、股息率更高，但PE長(zhǎng)期以來(lái)僅為長(zhǎng)江電力的1/2，參考長(zhǎng)江電力2023年17倍PE(Wind一致預(yù)期)，我們認(rèn)為中國(guó)神華估值仍有上升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格大幅下降;火電需求不及預(yù)期;項(xiàng)目建設(shè)慢于預(yù)期。

3.2.2 山煤國(guó)際：攻守兼?zhèn)?，低成本鑄就高毛利，煤價(jià)上行彈性凸顯

儲(chǔ)產(chǎn)豐富，在建礦井有望貢獻(xiàn)增量。截至2022年底煤炭可采儲(chǔ)量8.26億噸，核定和權(quán)益總產(chǎn)能3770和2246萬(wàn)噸。180萬(wàn)噸鑫順礦23Q1正式投產(chǎn)，根據(jù)礦井投產(chǎn)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)量貢獻(xiàn)有望達(dá)到60-70萬(wàn)噸，120萬(wàn)噸莊子河礦有望2024年貢獻(xiàn)產(chǎn)量。

動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)占比高業(yè)績(jī)穩(wěn)，焦煤市場(chǎng)化定價(jià)彈性大。2023年公司2100萬(wàn)噸動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)，銷(xiāo)量占比約58%，均執(zhí)行坑口保供價(jià)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng);800萬(wàn)噸焦煤基本跟隨市場(chǎng)價(jià)，另有400萬(wàn)噸港口建材煤現(xiàn)貨銷(xiāo)售，當(dāng)前焦煤現(xiàn)貨價(jià)格均處于上行周期，動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格反彈至900元/噸以上，公司業(yè)績(jī)釋放空間充足。

低成本鑄就高毛利空間，精煤戰(zhàn)略提質(zhì)增效。公司近年壓減成本較高的貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模，疊加精細(xì)化管理降本增效，2022年公司自產(chǎn)煤成本僅196元/噸，顯著低于行業(yè)水平。公司發(fā)展精煤戰(zhàn)略，通過(guò)配煤和氣精煤改造提升收益。

現(xiàn)金充足，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善。截至23H1末，公司凈現(xiàn)金31.3億元，處于行業(yè)前列，資產(chǎn)負(fù)債率為53%，相較2022年末下降5.7pct，未來(lái)有望通過(guò)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、降低融資規(guī)模繼續(xù)改善。

2022-2024年分紅比例不低于60%。以我們2023年55.37億元的盈利預(yù)測(cè)、2023年9月19日19.45元/股的收盤(pán)價(jià)和最低分紅比例60%計(jì)算，公司2023年保底股息率8.7%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)股息率仍有一定下行空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格大幅下跌;在建礦井投產(chǎn)不及預(yù)期。

3.2.3 陜西煤業(yè)：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能加速擴(kuò)張，股息率位居前列

公司先進(jìn)產(chǎn)能占比高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出。公司下屬礦井23對(duì)，合計(jì)產(chǎn)能17150萬(wàn)噸/年，其中控股礦井18對(duì)，合計(jì)產(chǎn)能13700萬(wàn)噸/年(權(quán)益產(chǎn)能8972萬(wàn)噸/年)，參股礦井3450萬(wàn)噸/年(權(quán)益產(chǎn)能1070萬(wàn)噸/年)?？毓傻V井中千萬(wàn)噸級(jí)以上礦井5對(duì)，合計(jì)產(chǎn)能8100萬(wàn)噸/年，占控股總產(chǎn)能的59%，礦井規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出。

優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能加速擴(kuò)張。2022年，公司收購(gòu)了控股股東陜煤集團(tuán)所持有的彬長(zhǎng)礦業(yè)集團(tuán)、神南礦業(yè)公司股權(quán)，其中，彬長(zhǎng)礦業(yè)集團(tuán)貢獻(xiàn)新增產(chǎn)能1200萬(wàn)噸/年，神南礦業(yè)公司持有榆神礦區(qū)小壕兔相關(guān)井田的探礦權(quán)，主要包含小壕兔一號(hào)井以及三號(hào)井，一號(hào)井設(shè)計(jì)產(chǎn)能規(guī)模800萬(wàn)噸/年，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入有望加速公司產(chǎn)能擴(kuò)張。

現(xiàn)金充沛，資產(chǎn)負(fù)債持續(xù)修復(fù)，資本開(kāi)支持續(xù)下行。2023年半年度末公司資產(chǎn)負(fù)債率僅39.74%，23H1財(cái)務(wù)費(fèi)用為-3.02億元，有息負(fù)債總額為93.74億元，同時(shí)期賬面貨幣資金為579.29億元，凈現(xiàn)金高達(dá)601.58億元，煤炭行業(yè)第二。2023年公司資本開(kāi)支計(jì)劃18.11億元，較2022年的45.48億元大幅下降，現(xiàn)金奶牛特性明顯。

2022-2024年分紅比例不低于60%。以我們2023年230.56億元的盈利預(yù)測(cè)、2023年9月19日收盤(pán)價(jià)18.80元/股和最低分紅比例60%計(jì)算，公司2023年保底股息率7.6%。風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅下行;下游需求改善不及預(yù)期;成本超預(yù)期上升。

3.2.4 兗礦能源：擬收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，現(xiàn)金分紅比例提升

資源儲(chǔ)量豐富、煤種齊全，產(chǎn)能規(guī)模突出。截至2022年末，公司煤炭資源儲(chǔ)量136.86億噸，可采儲(chǔ)量43.28億噸(JORC標(biāo)準(zhǔn))，其中國(guó)內(nèi)儲(chǔ)量43.90億噸(可采儲(chǔ)量26.88億噸)，海外資源儲(chǔ)量92.96億噸(可采儲(chǔ)量16.40億噸)。公司資源涵蓋動(dòng)力煤、1/3焦煤、噴吹煤、動(dòng)力煤、半軟焦煤、半硬焦煤，涵蓋煤種多樣，具有“三低三高”(低灰、低硫、低磷、高發(fā)熱量、高揮發(fā)分、高灰熔點(diǎn))的優(yōu)良特點(diǎn)。公司目前煤炭總產(chǎn)能2.17億噸/年(權(quán)益產(chǎn)能1.46億噸/年)，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)能9261萬(wàn)噸/年(權(quán)益產(chǎn)能8064萬(wàn)噸/年)，海外產(chǎn)能1.25億噸/年(權(quán)益產(chǎn)能6526萬(wàn)噸/年)。其中在建產(chǎn)能僅萬(wàn)福礦一對(duì)，產(chǎn)能180萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)將于2024年投產(chǎn)。

優(yōu)質(zhì)資源儲(chǔ)備增厚，未來(lái)盈利能力顯著增強(qiáng)。公司擬現(xiàn)金收購(gòu)控股股東山東能源集團(tuán)下屬公司魯西礦業(yè)51%股權(quán)及新疆能化51%股權(quán)。截至2022年底，魯西礦業(yè)和新疆能化分別擁有可采儲(chǔ)量12.28億噸、152.66億噸，核定產(chǎn)能1900萬(wàn)噸/年、2089萬(wàn)噸/年，2022年商品煤產(chǎn)量分別為1134.38萬(wàn)噸、2046.58萬(wàn)噸。此外，魯西能化和新疆能化分別作出業(yè)績(jī)承諾，2023-2025年度公司扣非歸母凈利潤(rùn)累計(jì)不低于114.25億元和40.13億元。資產(chǎn)收購(gòu)交易完成后，疊加業(yè)績(jī)承諾保障作用，公司盈利能力或?qū)@著增強(qiáng)。

規(guī)劃項(xiàng)目進(jìn)展順利，煤炭產(chǎn)能增量可觀。公司新疆能化所屬新疆準(zhǔn)東五彩灣礦區(qū)四號(hào)露天礦一期工程項(xiàng)目前期進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)于2023年下半年開(kāi)工建設(shè)，于2025年上半年建成投產(chǎn)。項(xiàng)目總投資為人民幣55億元(不含礦業(yè)權(quán)費(fèi)用)，建設(shè)規(guī)模為1000萬(wàn)噸/年。項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)魯西礦業(yè)及新疆能化合計(jì)核定煤炭生產(chǎn)能力將達(dá)到約5000萬(wàn)噸/年。

現(xiàn)金分紅比例提升至60%。公司最新發(fā)布的利潤(rùn)分配方案將現(xiàn)金分紅比例擬提升至60%，現(xiàn)行利潤(rùn)分配政策該比例為50%。以我們2023年195.50億元的盈利預(yù)測(cè)、2023年9月19日收盤(pán)價(jià)21.85元/股和最低分紅比例60%計(jì)算，公司2023年保底股息率7.2%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩;煤價(jià)大幅下跌;收購(gòu)及項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。

我們出于以下原因看好動(dòng)力煤子行業(yè)的分紅前景：

1)動(dòng)力煤子行業(yè)公用事業(yè)屬性增強(qiáng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健。自保供實(shí)行價(jià)格雙軌制以來(lái)，因動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格波動(dòng)較小，高長(zhǎng)協(xié)比例的動(dòng)力煤公司周期股屬性減弱、公用事業(yè)屬性增強(qiáng)，從而得以在煤價(jià)下行周期中保障業(yè)績(jī)確定性，而動(dòng)力煤現(xiàn)貨部分又可在煤價(jià)上行時(shí)提供業(yè)績(jī)彈性，真正實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的攻守兼?zhèn)洹?/p>

2)業(yè)績(jī)底部確認(rèn)，確定性分紅收益可觀。從現(xiàn)貨煤價(jià)中樞來(lái)看，2023年二季度，宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致下游需求不振、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率偏高疊加進(jìn)口煤沖擊，多因素綜合導(dǎo)致煤價(jià)下跌，后續(xù)在低煤價(jià)帶來(lái)國(guó)內(nèi)供給持續(xù)收縮的核心作用下，港口貨源緊缺和非電需求環(huán)比改善使9月煤價(jià)在電煤淡季實(shí)現(xiàn)反預(yù)期上漲，并進(jìn)一步帶動(dòng)板塊公司估值提升。我們認(rèn)為在供需緊平衡格局下，煤價(jià)將在950元/噸的位置實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡，基本可以確認(rèn)二季度是2023年全年煤價(jià)和公司業(yè)績(jī)的低點(diǎn)，考慮上述公司60%的最低分紅承諾，以二季度業(yè)績(jī)簡(jiǎn)單年化后得到的股息率依舊在10%左右。中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量及進(jìn)口的增量彈性降低疊加需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，煤價(jià)中樞下移可能性較低，在業(yè)績(jī)保障和分紅承諾共同作用下，行業(yè)投資的確定性收益十分可觀，未來(lái)動(dòng)力煤子行業(yè)的股息率有望修復(fù)至5%左右，投資價(jià)值凸顯。

4、“真正的紅利”之石油開(kāi)采行業(yè)：邏輯與個(gè)股推薦(石油開(kāi)采行業(yè)：周泰/王姍姍)

4.1 石油開(kāi)采行業(yè)與紅利策略的關(guān)聯(lián)石油開(kāi)采行業(yè)的資本開(kāi)支低于過(guò)去，且未來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

疫后我國(guó)和全球的油氣資本開(kāi)支均呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)，中國(guó)的油氣資本開(kāi)支在2022年實(shí)現(xiàn)增速15.50%、在2023年前8個(gè)月以同比19.4%的高增速完成2298億元;然而，從全球來(lái)看，資本開(kāi)支在2022年實(shí)現(xiàn)超20%的增速后，OPEC預(yù)計(jì)2023年資本開(kāi)支增速將明顯下滑，且后續(xù)將溫和回升、并在2025年達(dá)到頂峰。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的油氣資本開(kāi)支都明顯低于十年之前，資本開(kāi)支的中樞呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。

石油開(kāi)采行業(yè)ROE相對(duì)穩(wěn)定且分紅率較高。從石油石化的中信二級(jí)行業(yè)來(lái)看，石油開(kāi)采行業(yè)的ROE近十年的波動(dòng)區(qū)間介于2.5%-11.9%之間，相比其他兩個(gè)子板塊較為穩(wěn)定。分紅方面，石油開(kāi)采子板塊的分紅率整體高于其他子板塊，且分紅極高值出現(xiàn)在ROE較低的年份，表明該板塊的分紅絕對(duì)值相對(duì)穩(wěn)定，在ROE較高、維持10%左右的年份，該板塊的分紅率基本維持40%-50%。因此，石油開(kāi)采中信二級(jí)行業(yè)基本面符合紅利特征。

石油開(kāi)采行業(yè)股息率大幅提升，估值修復(fù)空間大。隨著2021-2022年油價(jià)上漲，石油開(kāi)采行業(yè)的ROE回升到十年前的水平，然而，公司的PE估值卻相比十年前出現(xiàn)下滑，從而行業(yè)股息率大幅提升，以2023年9月18日的收盤(pán)市值和2022年的股息計(jì)算，石油開(kāi)采行業(yè)的平均股息率達(dá)為5.70%，是2012年行業(yè)股息率2.41%的兩倍之多，表明隨著行業(yè)盈利能力的回升，板塊的估值未能得到修復(fù)，當(dāng)前仍處于低估狀態(tài)。

未來(lái)二十年，油氣依然是全球主要的消費(fèi)能源。近十年來(lái)，石油消費(fèi)在全球的能源消費(fèi)中占比基本穩(wěn)定，2021年占30.95%，10年下降2.18pct;天然氣消費(fèi)占比穩(wěn)步提升，2021年占能源總消費(fèi)的比重為24.42%，10年上升2.07pct。由于可再生能源的替代速度有限，且天然氣作為清潔能源受到各國(guó)的鼓勵(lì)發(fā)展，未來(lái)20年，石油和天然氣仍將是全球主要的兩大消費(fèi)能源。據(jù)OPEC估計(jì)，預(yù)計(jì)至2045年，石油和天然氣在能源消費(fèi)中的比重依然高達(dá)28.66%和24.30%，相比2021年分別下滑2.25和上升1.06個(gè)百分點(diǎn);而需求絕對(duì)量上，2021-2045年，石油和天然氣的需求依然持續(xù)增長(zhǎng)，CAGR分別為0.54%和2.06%。

原油供給端增長(zhǎng)放緩，中長(zhǎng)期資本開(kāi)支不足導(dǎo)致的供給增長(zhǎng)乏力和需求持續(xù)上升將推動(dòng)行業(yè)景氣度長(zhǎng)期向好。隨著資本開(kāi)支增長(zhǎng)放緩，全球的原油供給增量也出現(xiàn)下降，尤其是常規(guī)原油，可開(kāi)采資源量已開(kāi)始衰竭，據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2021年常規(guī)油的勘探發(fā)現(xiàn)不到50億桶、降至2016年以來(lái)的最低水平、且是過(guò)去十年勘探發(fā)現(xiàn)平均資源量的一半，因此，IEA數(shù)據(jù)表明，未來(lái)常規(guī)油的年平均產(chǎn)量將低于2020年之前，且未來(lái)產(chǎn)量端的增長(zhǎng)依賴(lài)于非常規(guī)油，而非常規(guī)油的快速提產(chǎn)也將從2025年開(kāi)始放緩?？紤]到上游市場(chǎng)過(guò)去幾年的資本開(kāi)支都比較低，可投產(chǎn)的新區(qū)塊有限，且隨著在產(chǎn)井逐步枯竭，供給端增長(zhǎng)乏力將難以改變供需緊平衡的態(tài)勢(shì)。

美國(guó)當(dāng)前高產(chǎn)量或難以持續(xù)，OPEC石油定價(jià)權(quán)提升。美國(guó)自8月4日開(kāi)始原油產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)了2022年下半年以來(lái)的突破，從1220萬(wàn)桶/日的水平上升到目前的1290萬(wàn)桶/日，由于北美核心頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)Eagle Ford、Bakken的新井單井產(chǎn)量從5月開(kāi)始略有回升、二疊紀(jì)盆地7月單井產(chǎn)量也有所好轉(zhuǎn)，因此美國(guó)產(chǎn)量的提升或來(lái)源于資源稟賦的階段性的轉(zhuǎn)好，考慮到頁(yè)巖油存在形式不是大面積的連續(xù)或準(zhǔn)連續(xù)分布，因此階段性資源稟賦的提升導(dǎo)致的高產(chǎn)量或難以持續(xù)。高產(chǎn)持續(xù)的核心依舊在于不斷投入的資本開(kāi)支，然而，美國(guó)鉆機(jī)數(shù)量的下降態(tài)勢(shì)未能得到改變，因此，提產(chǎn)的核心問(wèn)題仍未能得到解決，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)的資本開(kāi)支意愿依然較低。除了美國(guó)以外，主要的原油生產(chǎn)組織為OPEC，其中，參與減產(chǎn)的OPEC-10國(guó)的閑置產(chǎn)能合計(jì)為543萬(wàn)桶/日，從而產(chǎn)量端的增長(zhǎng)調(diào)控空間將由OPEC組織決定，從而OEPC+的石油定價(jià)權(quán)有所提升;而在OPEC中，沙特作為產(chǎn)能最高的國(guó)家、產(chǎn)能占比36%，從而沙特調(diào)節(jié)供給的彈性更大。

擁有較高的石油定價(jià)權(quán)的OPEC組織擁有長(zhǎng)期的維持財(cái)政收支平衡的高油價(jià)訴求。對(duì)石油出口國(guó)而言，政府財(cái)政收入的絕大部分依賴(lài)于石油的出口收入，而疫情后的經(jīng)濟(jì)重建對(duì)于財(cái)政支出有較高要求，因此，弱經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，中東國(guó)家對(duì)于石油的依賴(lài)更強(qiáng)，2021-2022年中東國(guó)家對(duì)于財(cái)政平衡下的要求油價(jià)顯著高于2020年，隨著財(cái)政赤字的問(wèn)題在2022年得到部分解決后，2023年財(cái)政收支平衡的要求油價(jià)有所下降，但是OPEC中除了阿聯(lián)酋的要求油價(jià)較低以外，其他國(guó)家油價(jià)訴求基本都在70美元/桶以上，而沙特則在80美元/桶以上。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求的高成本使得沙特的油價(jià)訴求更加強(qiáng)烈。對(duì)于沙特而言，其王儲(chǔ)計(jì)劃的“2030年愿景”是沙特經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心項(xiàng)目，盡管其最終的目標(biāo)是擺脫對(duì)石油的收入依賴(lài)，但是中長(zhǎng)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)改造成本來(lái)源則主要來(lái)自于石油收入，因此，沙特高油價(jià)的訴求將會(huì)長(zhǎng)期維持。

4.2 重點(diǎn)標(biāo)的推薦以及邏輯

4.2.1 中國(guó)海油：海上巨頭，兼?zhèn)涑砷L(zhǎng)和分紅屬性公司主導(dǎo)中國(guó)海域勘探開(kāi)發(fā)，儲(chǔ)量豐富，產(chǎn)量成長(zhǎng)性高。截至2020年末，公司在中國(guó)海域擁有的油氣探礦權(quán)數(shù)量和面積占比超過(guò)95%。2022年末公司海內(nèi)外參控股運(yùn)營(yíng)的以及以權(quán)益法核算的區(qū)塊合計(jì)凈證實(shí)儲(chǔ)量為62.39億桶油當(dāng)量。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，儲(chǔ)量壽命維持在10年以上。同時(shí)，公司產(chǎn)能仍處成長(zhǎng)期，據(jù)公司業(yè)績(jī)推介材料顯示，2023-2025年公司凈產(chǎn)量目標(biāo)分別為650-660、690-700、730-740百萬(wàn)桶油當(dāng)量。

降本提效能力強(qiáng)，成本優(yōu)勢(shì)明顯?？v向比對(duì)，公司降本提效能力逐步提升，桶油完全成本從2013年的45.02美元/桶油當(dāng)量降低為2020年的26.34美元/桶油當(dāng)量，2021和2022年因稅金增加，桶油完全成本有所回升，2022年公司桶油完全成本為30.39美元/桶油當(dāng)量。橫向比對(duì)，公司作業(yè)費(fèi)在國(guó)內(nèi)外有較大競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)內(nèi)“三桶油”中公司的桶油作業(yè)費(fèi)持續(xù)保持最低水平，2022年為7.74美元/桶，相比埃克森美孚、雪佛龍、康菲等國(guó)際石油巨頭約10美元/桶的作業(yè)費(fèi)，公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力依然較強(qiáng)。

盈利能力提高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅改善。在油價(jià)大幅上漲的背景下，公司的歸母凈利率顯著提升，2022年達(dá)到33.55%;23H1，布倫特油價(jià)同比下滑23.8%，然而，公司的歸母凈利率依然維持33.19%，抵御油價(jià)波動(dòng)的能力非常強(qiáng)。此外，2020年布倫特原油均價(jià)為41.78美元/桶，低于2016年43.73美元/桶的油價(jià)，而公司的歸母凈利率依然高達(dá)16.06%，遠(yuǎn)高于2016年0.43%的歸母凈利率，可見(jiàn)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到大幅改善。

同樣油價(jià)水平下，公司分紅率提高。2015-2020年，由于油價(jià)波動(dòng)較大，公司的歸母凈利率也表現(xiàn)出大幅波動(dòng)，然而，公司的分紅相對(duì)穩(wěn)定，從而股利支付率呈現(xiàn)出大幅的上漲。對(duì)比2022年和十年前的水平，布倫特原油價(jià)格近似，而公司的分紅率已實(shí)現(xiàn)上漲，2022年股利支付率為為41.10%，而2012-2014年的股利支付率分別為26.75%、36.12%、33.45%。

油價(jià)中樞進(jìn)入新時(shí)代，高位穩(wěn)盈利造就高股息，估值有望受益提升。由于資本開(kāi)支長(zhǎng)期不足，石油需求依舊穩(wěn)步增長(zhǎng)，油價(jià)有望進(jìn)入高位新時(shí)代，疊加公司的產(chǎn)量成長(zhǎng)性和低成本帶來(lái)的高彈性，公司的盈利能力有望長(zhǎng)期維持高位，按照2022年的分紅和2023年9月18日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，中國(guó)海油A股股息率為6.10%，H股股息率為10.55%。

投資建議：公司儲(chǔ)產(chǎn)空間高，成本優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，且高油價(jià)背景下業(yè)績(jī)彈性較大。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1302.07/1359.46/1449.12億元，EPS分別為2.74/2.86/3.05元/股，對(duì)應(yīng)2023年9月19日收盤(pán)價(jià)的PE均為7倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：油氣的勘探建設(shè)不及預(yù)期;國(guó)際局勢(shì)有變對(duì)原油價(jià)格造成沖擊;美聯(lián)儲(chǔ)加息或疫情反復(fù)導(dǎo)致原油需求不及預(yù)期;能源政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

4.2.2 中國(guó)石油：國(guó)內(nèi)油氣開(kāi)采龍頭，資源優(yōu)勢(shì)顯著

油氣儲(chǔ)產(chǎn)規(guī)模國(guó)內(nèi)最高。截至2022年末，公司的石油證實(shí)儲(chǔ)量為64.18億桶，天然氣的探明儲(chǔ)量為73.45萬(wàn)億立方英尺，資源儲(chǔ)量豐富。同時(shí)，公司的產(chǎn)量規(guī)模在國(guó)內(nèi)占比最高，2022年，公司實(shí)現(xiàn)原油產(chǎn)量9.06億桶，其中，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量7.67億桶，占全國(guó)產(chǎn)量的比重為51.14%;實(shí)現(xiàn)天然氣產(chǎn)量46750億立方英尺，其中，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量44713億立方英尺，占全國(guó)產(chǎn)量的比重為58.16%。

天然氣快速上產(chǎn)，城燃順價(jià)推動(dòng)板塊業(yè)績(jī)修復(fù)。目前，公司的天然氣產(chǎn)量處于快速上產(chǎn)階段，近十年(2012-2022年)的CAGR為6.21%，然而，從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的情況來(lái)看，除了2020-2021年受管道資產(chǎn)重組收益的影響以外，2016年以來(lái)公司天然氣與管道業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率基本維持在不超過(guò)8%的水平，而2022年在國(guó)際天然氣價(jià)格高漲的背景下，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)為2.50%。2023年以來(lái)，城燃企業(yè)對(duì)居民的順價(jià)機(jī)制在逐步完善，據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，天津、江蘇、山東、陜西等多個(gè)地區(qū)都已宣布將從9月開(kāi)始上調(diào)居民用管道天然氣終端銷(xiāo)售價(jià)格，城燃順價(jià)的持續(xù)推進(jìn)，有望推動(dòng)公司天然氣與管道板塊的業(yè)績(jī)得到修復(fù)。

高分紅+高股息，估值有望得到提升。在油價(jià)有望長(zhǎng)期高位的背景下，公司的較高的盈利能力有望持續(xù)，且公司近十年保持股利支付率在40%以上，油價(jià)較低的時(shí)候依然高分紅，2022年，公司的股利支付率51.53%相比十年前的45.02%略有提升，同時(shí)，年初公司公告授權(quán)董事會(huì)決定單獨(dú)或同時(shí)回購(gòu)不超過(guò)公司已發(fā)行的A股或H股各自數(shù)量的10%，因此，高分紅加回購(gòu)的措施有望保障良好的股東回報(bào)，按照2022年的分紅和2023年9月18日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，中國(guó)石油的A股股息率為5.08%，H股股息率為8.02%，股息率較高，彰顯了公司的投資價(jià)值。

投資建議：中國(guó)石油作為國(guó)內(nèi)油氣儲(chǔ)量規(guī)模最大和煉油產(chǎn)能第二大的石油公司，具有顯著的資源和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且未來(lái)油價(jià)維持高位保障公司高盈利能力的可持續(xù)性，城燃順價(jià)的推進(jìn)有望進(jìn)一步帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司的歸母凈利潤(rùn)分別為1524.35/1622.65/1733.15億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.83/0.89/0.95元/股，對(duì)應(yīng)2023年9月19日收盤(pán)價(jià)的PE分別為10/9/9倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：勘探進(jìn)程不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);全球需求衰退的風(fēng)險(xiǎn);能源政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

4.2.3 中國(guó)石化：高股息率+強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，防御屬性突出

全產(chǎn)業(yè)鏈布局，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。上游方面，公司布局油氣勘探業(yè)務(wù)，擁有石油探明儲(chǔ)量19.62億桶、天然氣探明儲(chǔ)量88060億立方英尺，資源儲(chǔ)量豐富，且公司絕大部分原油用于自身的煉油化工業(yè)務(wù)，具有成本優(yōu)勢(shì)。下游方面，公司煉油產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)第一，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，且公司擁有完善的成品油和化工品銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，以“產(chǎn)銷(xiāo)一體”的模式保證業(yè)績(jī)的穩(wěn)步釋放。同時(shí)，公司一體化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也使得各業(yè)務(wù)之間具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，從而公司擁有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和持續(xù)盈利能力。

高股息率彰顯投資價(jià)值。2016年以來(lái)，公司的股利支付率持續(xù)保持在60%以上，分紅意愿明顯提高。按照2022年的分紅和2023年9月18日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，中國(guó)石化的A股股息率為5.77%，H股股息率為8.97%，股息率較高，投資價(jià)值凸顯。

投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為713.34/828.32/965.50億元，EPS分別為0.60/0.69/0.81元/股，對(duì)應(yīng)2023年9月19日收盤(pán)價(jià)的PE分別為10/9/9倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原油價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);化工品景氣度下行的風(fēng)險(xiǎn);疫情反復(fù)對(duì)石化產(chǎn)品需求產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。

5、“真正的紅利”之電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)：邏輯與個(gè)股推薦(通信行業(yè)：馬天詣/馬佳偉)

5.1 電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)與紅利策略的關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)型發(fā)展成效顯著，近年來(lái)運(yùn)營(yíng)商盈利能力持續(xù)優(yōu)化。

2020年以來(lái)，運(yùn)營(yíng)商基本面改善明顯，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，從前期重點(diǎn)關(guān)注用戶(hù)增長(zhǎng)數(shù)量聚焦價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢褂脩?hù)發(fā)展質(zhì)量和價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，積極布局以云計(jì)算、AI、數(shù)據(jù)要素等為代表的新興領(lǐng)域打造第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，當(dāng)前新興業(yè)務(wù)已成為運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。資本開(kāi)支方面，相較于3G/&4G時(shí)代，5G時(shí)代運(yùn)營(yíng)商投資周期更長(zhǎng)整體趨勢(shì)更平穩(wěn)，2020年以來(lái)，資本開(kāi)支占主營(yíng)收入的比例持續(xù)下降，成本側(cè)壓力進(jìn)一步減小。以上等因素的共同推動(dòng)下，三大運(yùn)營(yíng)商盈利能力提升顯著，2021年和2022年，中國(guó)移動(dòng)歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)7.5%/8.2%、中國(guó)電信實(shí)現(xiàn)24.4%/6.3%、中國(guó)聯(lián)通實(shí)現(xiàn)14.2%和15.8%的同比增長(zhǎng)，凈資產(chǎn)收益率(ROE)同樣也呈現(xiàn)向上趨勢(shì)。

運(yùn)營(yíng)商盈利能力優(yōu)化的同時(shí)，分紅派息穩(wěn)步提升。近年來(lái)運(yùn)營(yíng)商派息率提升顯著，高分紅強(qiáng)化投資價(jià)值。中國(guó)移動(dòng)進(jìn)一步指出，2023年公司派息率將達(dá)到70%以上。除了多年來(lái)一直保持中期派息的中國(guó)移動(dòng)，中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信也分別從2021年和2022年起宣派中期股息。此外，中國(guó)電信表示會(huì)按照A股發(fā)行時(shí)的承諾，2023年派息率也將達(dá)70%以上。從股息率來(lái)看，以2023年9月20日的收盤(pán)市值和2022年的股息計(jì)算，中國(guó)移動(dòng)/中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通A股股息率分別為3.9%/3.3%/2.1%，中國(guó)移動(dòng)/中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通港股股息率分別為6.5%/5.6%/5.5%。

盈利能力優(yōu)化疊加派息率的穩(wěn)步提升，運(yùn)營(yíng)商分紅數(shù)額持續(xù)增長(zhǎng)。2021年和2022年，中國(guó)移動(dòng)每股股息分別實(shí)現(xiàn)同比23.4%/8.6%的增長(zhǎng)，中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通每股股息分別實(shí)現(xiàn)同比63.5%/15.3%、31.7%/26.9%的增長(zhǎng)，三家均實(shí)現(xiàn)了每股股息同比增速大于每股收益同比增速，持續(xù)提升股東回報(bào)。

5.2 重點(diǎn)標(biāo)的推薦以及邏輯5.2.1 中國(guó)移動(dòng)：分紅派息高企，資本開(kāi)支持續(xù)優(yōu)化

分紅派息高企，資本開(kāi)支持續(xù)優(yōu)化：資本開(kāi)支方面，公司2023年資本開(kāi)支指引為1832億，較2022年的1852億預(yù)計(jì)同比下降1.1%。橫向?qū)Ρ戎袊?guó)電信(預(yù)計(jì)同比+7.0%)和中國(guó)聯(lián)通(預(yù)計(jì)同比+3.6%)，三大運(yùn)營(yíng)商中僅中國(guó)移動(dòng)規(guī)劃資本開(kāi)支絕對(duì)值下降，因此未來(lái)折舊壓力預(yù)計(jì)有所下降，整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望持續(xù)提升。分紅派息方面，高分紅延續(xù)，持續(xù)強(qiáng)化公司投資價(jià)值。中期派息每股2.43港元(同比+10.5%)，2023年全年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤(rùn)的70%以上。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展成績(jī)斐然，云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著，人工智能加速推進(jìn)：2023年上半年，數(shù)字化轉(zhuǎn)型收入對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增量貢獻(xiàn)達(dá)84.1%，構(gòu)筑公司核心增長(zhǎng)引擎。DICT收入同比增長(zhǎng)24.9%，特別是云業(yè)務(wù)持續(xù)保持高增速，上年移動(dòng)云實(shí)現(xiàn)收入422.21億元(同比+80.5%)，IaaS收入份額排名top3，自有IaaS+PaaS收入增速超100%。人工智能方面，中國(guó)移動(dòng)打造了具有運(yùn)營(yíng)商特色的“九天”人工智能平臺(tái)，形成從算法、平臺(tái)、能力到規(guī)?；瘧?yīng)用的產(chǎn)業(yè)級(jí)智能化服務(wù)能力，賦能內(nèi)外部27個(gè)領(lǐng)域超830個(gè)應(yīng)用。今年發(fā)布九天海算政務(wù)大模型和九天客服大模型，聚焦助力產(chǎn)業(yè)智能化、融合化。

持續(xù)夯實(shí)算力底座，積極打造“算龍頭”：公司持續(xù)優(yōu)化“4+N+31+X”9算力集約化梯次布局，數(shù)據(jù)中心能力覆蓋國(guó)家“東數(shù)西算”全部樞紐節(jié)點(diǎn)，對(duì)外可用IDC機(jī)架達(dá)到47.8萬(wàn)架，凈增1.1萬(wàn)架，累計(jì)投產(chǎn)算力服務(wù)器超80.4萬(wàn)臺(tái)，凈增超9.1萬(wàn)臺(tái)，算力規(guī)模達(dá)到9.4 EFLOPS。積極打造“算龍頭”，面向公眾市場(chǎng)，推出“3+2+1”10算力終端產(chǎn)品體系，面向政企市場(chǎng)，推廣東數(shù)西算、彈性網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、智算服務(wù)、算力并網(wǎng)等算網(wǎng)融合產(chǎn)品。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年的歸母凈利潤(rùn)分別為1357.90/1481.31/1618.91億元，對(duì)應(yīng)PE倍數(shù)為16x/14x/13x。近年來(lái)公司在持續(xù)鞏固傳統(tǒng)業(yè)務(wù)龍頭地位，價(jià)值經(jīng)營(yíng)成效顯著的同時(shí)，以云計(jì)算為代表的新興領(lǐng)域加速發(fā)展打造第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)，為公司構(gòu)筑核心增長(zhǎng)引擎。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：云計(jì)算領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇;大模型等新興業(yè)務(wù)的發(fā)展不及預(yù)期;分紅派息不及預(yù)期。

5.2.2 中國(guó)電信：分紅派息持續(xù)走高，云計(jì)算/大模型等領(lǐng)域加速發(fā)展

產(chǎn)數(shù)業(yè)務(wù)持續(xù)保持高增速勢(shì)頭，高分紅強(qiáng)化投資價(jià)值：“云改數(shù)轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，助力公司產(chǎn)數(shù)業(yè)務(wù)持續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，構(gòu)筑公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。23H1公司產(chǎn)數(shù)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.7%，產(chǎn)數(shù)業(yè)務(wù)占服務(wù)收入占比提升至29.2%(同比+2.6pct)。分紅派息方面，2022年中期派息率高達(dá)65%，公司同時(shí)表示將兌現(xiàn)A股發(fā)行時(shí)的承諾，2023年全年派息率將達(dá)70%以上。

底層算力平臺(tái)建設(shè)持續(xù)強(qiáng)化，助力云計(jì)算、AI大模型等產(chǎn)數(shù)業(yè)務(wù)加速發(fā)展：天翼云持續(xù)保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，2023年上半年天翼云實(shí)現(xiàn)收入458.86億元(同比+63.4%)，全年千億營(yíng)收目標(biāo)不變，收入規(guī)模在三大運(yùn)營(yíng)商中保持領(lǐng)先。在云計(jì)算&AI快速發(fā)展的同時(shí)，公司持續(xù)夯實(shí)底層基礎(chǔ)設(shè)施，資本開(kāi)支進(jìn)一步向產(chǎn)數(shù)傾斜，2023年上半年資本開(kāi)支416億元，產(chǎn)數(shù)領(lǐng)域支出達(dá)118億元(占比28.4%，+4.1pct)。公司發(fā)布運(yùn)營(yíng)商首個(gè)云智超一體化算力平臺(tái)“云驍”，提供“智算+超算+通算”一云多算服務(wù)，并持續(xù)加大智算能力建設(shè)，在內(nèi)蒙、貴州、寧夏等地建設(shè)公共智算中心，在31省部署推理池，滿(mǎn)足各類(lèi)AI應(yīng)用推理的需求，截至上半年智算算力達(dá)4.7EFLOPS(上半年新增1.8EFLOPS)，通用算力達(dá)3.7EFLOPS(上半年新增0.6EFLOPS)。

強(qiáng)化大模型&數(shù)據(jù)要素等新賽道的布局：公司持續(xù)深化AI核心技術(shù)自主研發(fā)，構(gòu)建星河AI算法平臺(tái)底座，自研核心算法倉(cāng)包含5500個(gè)場(chǎng)景算法，部分算法達(dá)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。AI大模型方面，發(fā)布了應(yīng)用于智能客服、智慧政務(wù)等場(chǎng)景的TeleChat生成式語(yǔ)義大模型，同時(shí)升級(jí)推出百億級(jí)參數(shù)的星河通用視覺(jué)大模型2.0，實(shí)現(xiàn)從垂直領(lǐng)域智能邁向通用智能，從城市治理邁向賦能千行百業(yè);發(fā)布生成式語(yǔ)義大模型。數(shù)據(jù)要素方面，打造數(shù)據(jù)要素服務(wù)平臺(tái)“靈澤”，并率先在海南建設(shè)運(yùn)營(yíng)“數(shù)據(jù)產(chǎn)品超市”標(biāo)桿項(xiàng)目，進(jìn)一步釋放數(shù)據(jù)資源價(jià)值。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年的歸母凈利潤(rùn)分別為313.62/346.54/379.68億元，對(duì)應(yīng)PE倍數(shù)為17/16/14x。近年來(lái)公司持續(xù)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展整體成效顯著，云計(jì)算、大模型、數(shù)據(jù)要素等新興領(lǐng)域加速發(fā)展打造第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)，為公司構(gòu)筑核心增長(zhǎng)引擎。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大模型、數(shù)據(jù)要素等新興業(yè)務(wù)的發(fā)展不及預(yù)期;云計(jì)算領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇;分紅派息不及預(yù)期。

6、“真正的紅利”之電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)：邏輯與個(gè)股推薦(電力設(shè)備及新能源行業(yè)：鄧永康)

6.1 電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)與紅利策略的關(guān)聯(lián)

我們選取SW電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)分類(lèi)進(jìn)行分析，SW電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)分類(lèi)中包含110家上市公司，業(yè)務(wù)涉及研發(fā)、生產(chǎn)并銷(xiāo)售電力供應(yīng)環(huán)節(jié)中的輸變電、配電、電網(wǎng)、線(xiàn)纜部件等設(shè)備。

電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)ROE逐年提升，現(xiàn)金分紅金額不斷增加。從ROE變化情況來(lái)看，從2019年起，電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)的ROE水平逐年提升，從2019年的3.93%提升至2022年的11.68%。從現(xiàn)金分紅總額變化情況來(lái)看，電網(wǎng)設(shè)備板塊的現(xiàn)金分紅呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2022年現(xiàn)金分紅總額為146.08億元，同比增長(zhǎng)31%。

電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)股息率較高，目前估值位置相對(duì)合理。從股息率角度，電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)股息率基本處于1%-2%的水平，相對(duì)穩(wěn)定。從當(dāng)前估值水平來(lái)看，目前電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)平均估值為21x，估值處于相對(duì)較低位置，具備性?xún)r(jià)比。

電網(wǎng)投資復(fù)盤(pán)：電網(wǎng)投資具備結(jié)構(gòu)性周期。我國(guó)電網(wǎng)投資已經(jīng)歷兩個(gè)階段，2021年起進(jìn)入新型電力系統(tǒng)建設(shè)階段。1)2002-2008年(電網(wǎng)擴(kuò)容階段)：我國(guó)電源裝機(jī)及用電量快速增長(zhǎng)，這一階段主要任務(wù)是對(duì)輸電能力進(jìn)行擴(kuò)容以跟上快速增長(zhǎng)的電力需求增長(zhǎng);2)2009-2020年(堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)階段)：經(jīng)歷三輪特高壓骨干網(wǎng)建設(shè)周期，并對(duì)電網(wǎng)智能化、信息化水平進(jìn)行全面提升;3)2021年及以后(新型電力系統(tǒng)建設(shè)階段)：電網(wǎng)投資規(guī)模進(jìn)一步提升，且結(jié)構(gòu)上需匹配高比例新能源接入、高電氣化率、源網(wǎng)荷儲(chǔ)協(xié)同互動(dòng)等新型電力系統(tǒng)需求。

2023年1-7月電源、電網(wǎng)投資完成額同比正增長(zhǎng)。23年1-7月份，全國(guó)主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資4013億元，同比增長(zhǎng)54.4%。電網(wǎng)工程完成投資2473億元，同比增長(zhǎng)10.4%。

電網(wǎng)計(jì)劃投資持續(xù)高增，推動(dòng)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。國(guó)網(wǎng)方面，2022年國(guó)網(wǎng)全年電網(wǎng)投資5094億元，高出今年年初計(jì)劃的5012億元。2023年國(guó)網(wǎng)將加大投資，預(yù)計(jì)電網(wǎng)投資將超5200億元，同比增長(zhǎng)4%，再創(chuàng)歷史新高。南網(wǎng)方面，“十四五”期間電網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃投資約6700億元，較“十三五”增加51%;年均投資額為1340億元，較投資額最高年度的2019年增加27%。

6.2 重點(diǎn)標(biāo)的推薦以及邏輯

6.2.1 國(guó)電南瑞：電網(wǎng)二次設(shè)備龍頭，有望受益于電力系統(tǒng)建設(shè)投資增長(zhǎng)

23H1訂單情況全面向好，網(wǎng)內(nèi)外&海外齊頭并進(jìn)。新簽訂單持續(xù)增長(zhǎng)。公司新簽合同259.21億元，同比增長(zhǎng)8.51%。網(wǎng)內(nèi)：市場(chǎng)穩(wěn)中有進(jìn)，國(guó)網(wǎng)公司總部集招輸變電設(shè)備、電能表等產(chǎn)品中標(biāo)份額持續(xù)提升。電網(wǎng)外：呈現(xiàn)良好發(fā)展勢(shì)頭，新簽合同同比增長(zhǎng)27.91%。中標(biāo)華能預(yù)制艙框架、國(guó)能西寧生產(chǎn)指揮中心集控系統(tǒng)等發(fā)電項(xiàng)目。中標(biāo)目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的大唐銅梁液冷儲(chǔ)能液冷一體柜項(xiàng)目、國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的嘉興海寧尖山恒發(fā)儲(chǔ)能電站二期工商業(yè)儲(chǔ)能項(xiàng)目。國(guó)際：快速回暖，成功簽訂巴西CPFL控保屏柜、印尼AMI主站系統(tǒng)等重大項(xiàng)目，中標(biāo)智利智能電表供貨項(xiàng)目、智利首個(gè)高壓直流控保項(xiàng)目和荷蘭殼牌風(fēng)能制氫柔直設(shè)計(jì)咨詢(xún)項(xiàng)目，23H1實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入4.31億元，同比增長(zhǎng)50.9%。

持續(xù)攻關(guān)核心技術(shù)，科技創(chuàng)新成果豐碩。世界首臺(tái)套CLCC(完全可控?fù)Q相技術(shù))換流閥在葛南直流工程投運(yùn);新一代自主可控穩(wěn)控裝置完成樣機(jī)研發(fā);國(guó)內(nèi)首套鋼鐵領(lǐng)域SFC系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)示范應(yīng)用;研發(fā)電力行業(yè)首款5G輕量化終端并試點(diǎn)應(yīng)用。自主研發(fā)的4500V/3000A IGBT在張北延慶換流站一次性?huà)炀W(wǎng)成功，實(shí)現(xiàn)650V—4500V全電壓等級(jí)IGBT器件自主研發(fā)。

現(xiàn)金分紅總額穩(wěn)定增長(zhǎng)，股息支付率趨于穩(wěn)定。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~穩(wěn)定提升，22年為87.6億元。ROE從2019年開(kāi)始趨于穩(wěn)定，維持在15%左右的水平。公司現(xiàn)金分紅總額逐年提升，22年現(xiàn)金分紅總額為26.11億元，股息支付率維持在40%左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期;經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

6.2.2 四方股份：電網(wǎng)二次設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)涉及發(fā)輸配用

三大領(lǐng)域持續(xù)開(kāi)拓，市場(chǎng)份額穩(wěn)步上升。1)智能電網(wǎng)領(lǐng)域：23H1公司持續(xù)深耕電網(wǎng)，營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升。23H1公司在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能、控制技術(shù)、集控系統(tǒng)方面突破，中標(biāo)河南、深圳等多地項(xiàng)目。2)智慧發(fā)電及新能源領(lǐng)域：公司緊抓行業(yè)發(fā)展周期，重點(diǎn)開(kāi)拓新能源市場(chǎng)，持續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，快速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。受益于清潔能源的快速建設(shè)，公司持續(xù)擴(kuò)大重點(diǎn)客戶(hù)的市場(chǎng)占有率，新簽合同額同比大幅增長(zhǎng)。3)智慧用電領(lǐng)域：公司能提供完整的智慧用電產(chǎn)品和解決方案，提升客戶(hù)的電氣化、智慧化、數(shù)字化水平，并中標(biāo)多個(gè)國(guó)內(nèi)外項(xiàng)目，在企業(yè)電力、綜合能源市場(chǎng)持續(xù)取得突破和提升。

公司產(chǎn)品緊跟能源需求，保持前瞻領(lǐng)域持續(xù)投入。23H1公司持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)研究和產(chǎn)品研發(fā)。1)一二次融合配電產(chǎn)品：持續(xù)積極開(kāi)拓市場(chǎng)，配電一二次融合產(chǎn)品在南方電網(wǎng)保持領(lǐng)先地位，在國(guó)家電網(wǎng)重點(diǎn)省區(qū)持續(xù)中標(biāo)。2)電力電子產(chǎn)品：SVG產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升;新型多重化大容量電流源型制氫電源，已完成產(chǎn)品型式試驗(yàn)認(rèn)證，核心效率指標(biāo)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。3)儲(chǔ)能產(chǎn)品: 高安全液冷儲(chǔ)能PACK及系統(tǒng)產(chǎn)品、智能工商業(yè)一體柜完成新品開(kāi)發(fā);中標(biāo)“火電+儲(chǔ)能”聯(lián)合AGC調(diào)頻儲(chǔ)能系統(tǒng)集成項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)火儲(chǔ)聯(lián)合調(diào)頻場(chǎng)景突破。

ROE呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，股息支付率趨于穩(wěn)定。公司ROE從2019年起呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2019年的4.76%上升到2022年的13.72%。2020年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)到9.85億元，創(chuàng)歷史新高，疊加公司2020年當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)3.44億元，同比大幅增長(zhǎng)83.1%，因此當(dāng)年分紅7.97億元。2021、2022年公司股息支付率趨于穩(wěn)定，維持在90%左右的較高水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期;經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

7、“真正的紅利”之銀行行業(yè)：邏輯與個(gè)股推薦(銀行行業(yè)：余金鑫)

7.1 全國(guó)性大型國(guó)有商業(yè)銀行與紅利策略的關(guān)聯(lián)

第一， 自2019年來(lái)，國(guó)有大行的ROE已經(jīng)穩(wěn)定在11.5%左右，23H1歸母凈利潤(rùn)同比增速2.5%，較23Q1已顯著回升，央行在2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專(zhuān)欄中提到，要保護(hù)銀行的凈息差和凈利潤(rùn)水平，近幾年分紅比例穩(wěn)定保持在30%左右。

第二， 按2023年9月19日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，五大行(“工農(nóng)中建交”)股息率均值為：A股6.4%，H股9.1%，穩(wěn)定保持在較高水平。A股平均PB(LF)為0.53倍，H股為0.37倍，已在低位企穩(wěn)。

第三，在央行對(duì)商業(yè)銀行“保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”的導(dǎo)向之下，思路有望逐漸從“讓利”轉(zhuǎn)向“呵護(hù)利潤(rùn)”，國(guó)有大行的凈利潤(rùn)增速回升態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，分紅比例有望持續(xù)保持穩(wěn)定。

7.2 重點(diǎn)標(biāo)的推薦以及邏輯

中國(guó)銀行：因其外幣資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，海外加息對(duì)其凈息差的提振效應(yīng)更為顯著，令其業(yè)績(jī)較其他大行具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，分紅比例或?qū)⒗^續(xù)保持在30%，股息率有望保持在6%左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行;海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)境外資產(chǎn)影響超預(yù)期。

農(nóng)業(yè)銀行：縣域網(wǎng)點(diǎn)豐富帶來(lái)負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)，撥備覆蓋率相對(duì)較厚，分紅比例或?qū)⒗^續(xù)保持在30%，股息率有望保持在6%左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行;資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期;貸款利率下行壓力加大。

交通銀行：存款掛牌價(jià)調(diào)降有望緩解凈息差壓力，當(dāng)前估值(PB)明顯落后于其他大行，分紅比例或?qū)⒗^續(xù)保持在30%，股息率有望保持在6%以上。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期;資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期;行業(yè)凈息差下行超預(yù)期。

8、“真正的紅利”之百貨行業(yè)：邏輯與個(gè)股推薦(商社行業(yè)：劉文正/劉彥菁)

8.1 百貨行業(yè)與紅利策略的關(guān)聯(lián)

2020年至今，疫情影響線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景，疫后復(fù)蘇緩慢。2020年突如其來(lái)的新冠疫情打斷了原本改革向好中的百貨行業(yè)。2022年年底全面解封以來(lái)，百貨行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段，客流不斷恢復(fù)，但受到疫情下消費(fèi)習(xí)慣改變的影響，客單價(jià)恢復(fù)較慢。2023年以來(lái)行業(yè)在國(guó)企改革、新消費(fèi)REITs政策以及免稅、奧萊等業(yè)態(tài)的布局拓展下，有望迎來(lái)新的增長(zhǎng)。

受到電商發(fā)展沖擊，線(xiàn)下業(yè)態(tài)的資本開(kāi)支逐漸減少。2012年開(kāi)始國(guó)內(nèi)電商進(jìn)入迅速發(fā)展階段，沖擊線(xiàn)下消費(fèi)業(yè)態(tài)。尤其是服裝類(lèi)、化妝品類(lèi)的線(xiàn)上銷(xiāo)售占比大幅提升，百貨商品銷(xiāo)售額同比增速一路下滑。從固定資產(chǎn)投資來(lái)看，11年開(kāi)始批零行業(yè)增速開(kāi)始下滑，從百貨和多業(yè)態(tài)零售指數(shù)的資本開(kāi)支情況來(lái)看，2016年開(kāi)始絕對(duì)值呈下滑趨勢(shì)，近年來(lái)趨于穩(wěn)定。

行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，分紅比例不斷提升。從行業(yè)的平均分紅比例來(lái)看，百貨行業(yè)的分紅比例基本保持在30%以上，在2020和2021年平均分紅比例更是達(dá)到76%和85%。多業(yè)態(tài)零售行業(yè)在近三年的分紅比例也均超過(guò)50%，為股東提供穩(wěn)定的收益。

從整體的PE估值和股息率變化來(lái)看，板塊具備配置性?xún)r(jià)比。2005年-至今百貨行業(yè)的PE均值為35x，作為一個(gè)成長(zhǎng)失速的傳統(tǒng)行業(yè)，過(guò)去多年估值和股價(jià)表現(xiàn)均承壓，今年以來(lái)有明顯提升。我們認(rèn)為，一方面是因?yàn)榘儇浽谝咔橛绊懴翬PS受損較大，復(fù)蘇彈性較大，另一方面，23年進(jìn)入新一輪國(guó)改周期，較多百貨具有國(guó)資背景，此外3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布鼓勵(lì)購(gòu)百等業(yè)態(tài)發(fā)行消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs政策，多重因素推動(dòng)板塊重估。但整體股息率不斷提升，業(yè)績(jī)彈性較大，且23-25年板塊估值一致預(yù)期為25/20/19X，低于行業(yè)歷史均值水平35X，仍具備配置性?xún)r(jià)比。

對(duì)于擁有百貨、購(gòu)物中心、奧萊、免稅等多業(yè)態(tài)的零售行業(yè)，2005年至今的行業(yè)PE均值為28x，當(dāng)前PE為27x左右。國(guó)內(nèi)的奧萊、免稅等業(yè)態(tài)仍處于發(fā)展初期，未來(lái)有較大的成長(zhǎng)空間。2022年中國(guó)奧特萊斯行業(yè)的銷(xiāo)售規(guī)模增速為8%，高于其它零售業(yè)態(tài)，全年新開(kāi)業(yè)奧特萊斯項(xiàng)目23家，店數(shù)增長(zhǎng)11%，在所有零售業(yè)態(tài)中是店鋪增長(zhǎng)比例最高的。23-25年板塊估值一致預(yù)期為16/15/13X，低于行業(yè)歷史均值水平27X。

2023年以來(lái)，整體社零總額同比增速相比22年有明顯的改善，分業(yè)態(tài)來(lái)看，百貨業(yè)態(tài)在23年開(kāi)始進(jìn)入正增長(zhǎng)，一方面是低基數(shù)的原因，另一方面場(chǎng)景影響更顯著的業(yè)態(tài)在疫情后也有較好的恢復(fù)。

行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，擴(kuò)張放緩。過(guò)去10年百貨店門(mén)店個(gè)數(shù)未有較大變化，全國(guó)基本處在4500-5000家之間，在行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段的背景下，企業(yè)的擴(kuò)張放緩，因此我們認(rèn)為凈利潤(rùn)或?qū)⒏嘤糜跇I(yè)務(wù)的升級(jí)和股東分紅。

8.2 重點(diǎn)標(biāo)的以及邏輯

近三年(2020-2022年)重慶百貨、天虹股份、麗尚國(guó)潮的平均分紅比例分別為108.9%、76.1%、60.9%，重慶百貨、天虹股份、杭州解百的平均股息率為8.2%、2.4%、1.4%，這四家高分紅、高股息率企業(yè)均為國(guó)企改革受益標(biāo)的。

1)重慶百貨自2020年開(kāi)始混改，目前重組報(bào)告書(shū)正在內(nèi)容補(bǔ)充中，進(jìn)展順利，有望在23年下半年全部落地。

2)天虹股份積極進(jìn)行線(xiàn)上化、數(shù)字化改革，1H23線(xiàn)上商品銷(xiāo)售及數(shù)字化服務(wù)收入 GMV 約 27.6 億元。超市到家銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng) 6.7%、銷(xiāo)售額占比 21.5%;其中第三方平臺(tái)到家銷(xiāo)售迅速增長(zhǎng)，銷(xiāo)售貢獻(xiàn)占比近 14%。購(gòu)百專(zhuān)柜到家銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng) 15.7%、銷(xiāo)售額占比超 22%。

3)麗尚國(guó)潮2020年公司實(shí)控人變更為麗水市經(jīng)開(kāi)區(qū)管委會(huì)，通過(guò)成立產(chǎn)業(yè)基金、參股有限合伙企業(yè)、設(shè)立全資控股子公司等方式，初步完成戰(zhàn)略方向調(diào)整。2021年，全資子公司麗尚控股投資杭州維尚麗化妝品布局美妝新國(guó)貨品牌;設(shè)立全資子公司HK BEAUT HOLDING，合資成立控股子公司麗尚美鏈，完善跨境電商供應(yīng)鏈，拓展跨境電商業(yè)務(wù)。投資參股旅投黑虎，正式布局跨境電商領(lǐng)域。

4)杭州解百2021年在市相關(guān)部門(mén)、杭州商旅的大力支持下，取得兩大突破：一、解決了杭州大廈土地使用權(quán)確權(quán)的歷史遺留問(wèn)題;二、股權(quán)激勵(lì)落地實(shí)施，構(gòu)建核心管理團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。

重慶百貨：區(qū)域性零售龍頭，有望受益國(guó)改釋放業(yè)績(jī)。主業(yè)與馬消持續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，管理改善、員工激勵(lì)重?zé)ɑ盍?。公司的四大主業(yè)與線(xiàn)下消費(fèi)景氣度高度相關(guān)，隨著線(xiàn)下客流逐漸修復(fù)，以及公司自身對(duì)各大業(yè)務(wù)進(jìn)行的改革和股權(quán)與管理的改革，我們認(rèn)為公司的收入和利潤(rùn)或有望迎來(lái)高彈性恢復(fù)。此外，馬消金融持續(xù)貢獻(xiàn)投資收益，登康口腔上市后增厚公司利潤(rùn)。1H23馬上消費(fèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.46億元/yoy+130.48%，公司確認(rèn)投資收益4.18億元，占比歸母凈利潤(rùn)51.60%，2Q23公司對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)投資收益2.39億元，占比歸母凈利潤(rùn)55.32%。治理方面，22年7月公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，綁定核心管理層利益，激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。混改有望在下半年落地，我們預(yù)計(jì)23-25年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.07/15.82/17.59億元，分別同比變化+59.2%/12.5%/11.2%，對(duì)應(yīng)9月21日PE為9/8/7X，高分紅下估值較低，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期;拓張計(jì)劃不及預(yù)期;馬上金融經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

王府井：上半年業(yè)績(jī)顯示公司有稅持續(xù)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，我們認(rèn)為全年有稅復(fù)蘇確定性強(qiáng)，且有望超預(yù)期;免稅方面，公司萬(wàn)寧離島免稅項(xiàng)目于2023年4月8日正式營(yíng)業(yè)，從上半年表現(xiàn)來(lái)看正處于爬坡期，二季度公司積極開(kāi)展“618”活動(dòng)促進(jìn)消費(fèi)，未來(lái)有望逐步釋放盈利能力。此外，隨著出入境逐步放開(kāi)，市內(nèi)免稅相關(guān)政策有望加速推出，打開(kāi)公司在市內(nèi)免稅和機(jī)場(chǎng)免稅部分增量空間。我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)分別為11.46/14.21/18.80億元，對(duì)應(yīng)9月21日PE為20X/16X/12X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：客流恢復(fù)不及預(yù)期;租金下降;消費(fèi)者信心不足。

麗尚國(guó)潮：2020年更換實(shí)控人為麗水市國(guó)資委，23年6月大股東擬增持彰顯信心。公司2021年起開(kāi)始布局新零售與商貿(mào)百貨零售業(yè)務(wù)，且占比逐漸提升。23H1新零售業(yè)務(wù)占比29.6%，22年占比為32.18%。公司在國(guó)企改革提效、員工持股計(jì)劃激發(fā)員工積極性以及新零售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能的多重因素驅(qū)動(dòng)下，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)高增，預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I收9.40/10.42/11.42億元，yoy+24.2%/10.9%/9.6%;歸母凈利潤(rùn)1.48/1.60/1.80億元，同比+70.9%/8.8%/12.2%，對(duì)應(yīng)9月21日PE為28X/26X/23X，當(dāng)前估值區(qū)間處在合理水平，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：事件進(jìn)展不及預(yù)期;消費(fèi)需求不及預(yù)期。

建議關(guān)注杭州解百：主營(yíng)高端購(gòu)物中心，杭州亞運(yùn)會(huì)聚集周邊流量，有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為商品零售，主要業(yè)態(tài)包括百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心，收入主要來(lái)源于商品銷(xiāo)售收入及租金收入。目前主要擁有位于杭州的解百購(gòu)物廣場(chǎng)、杭州大廈購(gòu)物城兩家主要門(mén)店。杭州亞運(yùn)會(huì)召開(kāi)在即，根據(jù)杭州文旅大數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，亞運(yùn)會(huì)期間，杭州的外地游客量將超過(guò)2000萬(wàn)人次。今年上半年，杭州市共接待游客5353萬(wàn)人次、旅游收入915億元，分別同比增長(zhǎng)64.5%和65.3%。公司旗下商場(chǎng)將會(huì)抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，適時(shí)舉辦各類(lèi)活動(dòng)，積極提升商場(chǎng)銷(xiāo)售。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求不及預(yù)期;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

9、“真正的紅利”之黃金珠寶行業(yè)：邏輯與個(gè)股推薦(商社行業(yè)：劉文正/鄭紫舟/褚菁菁)

9.1 珠寶首飾及鐘表行業(yè)與紅利策略的關(guān)聯(lián)

珠寶首飾及鐘表板塊凈利潤(rùn)增長(zhǎng)與ROE已趨于穩(wěn)定。復(fù)盤(pán)2017-2022年以來(lái)珠寶首飾及鐘表板塊凈利潤(rùn)及同比變動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)，2017-2022年該板塊的凈利潤(rùn)由51.7億元變?yōu)?1.2億元，17-22年CAGR為-0.19%，整體上趨于穩(wěn)定。而從板塊凈資產(chǎn)收益率ROE的表現(xiàn)看，除2021年12.18%及2022年3.95%外，整體上呈現(xiàn)縮減的態(tài)勢(shì)，由2017年的9.89%變?yōu)?022年的5.57%。

珠寶首飾及鐘表板塊資本開(kāi)支先升后降，分紅比例整體抬升。從資本開(kāi)支視角，珠寶首飾及鐘表板塊用于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金逐漸趨于穩(wěn)態(tài)，由2017年的14.42億元變?yōu)?022年的12.82億元，呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)。從分紅比例視角，整體上呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，由2017年的44.68%增長(zhǎng)至2022年的47.50%。

珠寶首飾及鐘表股息率為2.47%，預(yù)測(cè)PE為13倍，仍存在提升空間。比較9月19日所收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)的整體的股息率(近12月的算數(shù)平均)，珠寶首飾及鐘表的股息率為2.47%，低于同屬于專(zhuān)營(yíng)零售中板塊的家電3C的3.65%，但擁有高于其他連鎖板塊(1.33%)的表現(xiàn)。板塊中個(gè)股的上市以來(lái)分紅率(現(xiàn)金分紅/凈利潤(rùn)總額)整體上保持提升趨勢(shì)。用2023年9月19日的總市值除以2023年的凈利潤(rùn)計(jì)算的2023年預(yù)測(cè)PE為13倍，我們認(rèn)為其仍存在企穩(wěn)或提升趨勢(shì)，主要來(lái)源于行業(yè)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化及市場(chǎng)的認(rèn)知提升。黃金珠寶行業(yè)具備保值與增值的投資屬性，同時(shí)也具備多種終端應(yīng)用場(chǎng)景，包括婚戀場(chǎng)景、日常佩戴場(chǎng)景以滿(mǎn)足愛(ài)與尊重的需求，提供美與情緒的價(jià)值;而從公司競(jìng)爭(zhēng)的視角，從渠道的競(jìng)爭(zhēng)演變到產(chǎn)品創(chuàng)新賦能，黃金珠寶的PE估值仍有進(jìn)一步提升的空間。

黃金珠寶行業(yè)周期與成長(zhǎng)兼?zhèn)洌袌?chǎng)占有率有望持續(xù)提升。頭部品牌隨著渠道拓展、產(chǎn)品創(chuàng)新賦能下，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化，市占率有望繼續(xù)提升;此外，在古法金、黃金鑲玉、金鑲鉆等高工藝產(chǎn)品與合作IP產(chǎn)品系列銷(xiāo)量提升帶動(dòng)下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)⑦M(jìn)一步驅(qū)動(dòng)公司盈利能力提升，其分紅水平有望維持高位并繼續(xù)提升。

9.2 重點(diǎn)標(biāo)的推薦以及邏輯

渠道深耕+產(chǎn)品創(chuàng)新，共同助力品牌力提升，低估值+高股息率，空間廣闊。黃金珠寶優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在具備渠道推廣、產(chǎn)品創(chuàng)新與品牌力拉升共同作用下，其持續(xù)上行的分紅比例也讓其具備著低估值、高股息率的成長(zhǎng)屬性，在黃金珠寶板塊，我們核心標(biāo)的推薦邏輯如下：

周大生：產(chǎn)品順勢(shì)而為，渠道積極變革。黃金產(chǎn)品高景氣帶動(dòng)收入快速成長(zhǎng)，Q3-Q4開(kāi)店提速，全年凈增目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)。產(chǎn)品方面，持續(xù)豐富黃金產(chǎn)品矩陣，加大黃金產(chǎn)品IP合作力度;渠道方面，布局省代模式，以激發(fā)終端加盟商活力;推廣“周大生經(jīng)典店”模式，加深渠道覆蓋深廣度;品牌方面，立足高質(zhì)量發(fā)展，多維度打造獨(dú)特品牌定位。2023半年度利潤(rùn)分配方案，以10.85億股為基數(shù)，向全體股東每10股派3元人民幣現(xiàn)金，利潤(rùn)分配總額約占23H1歸母凈利潤(rùn)的44%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低迷;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;市場(chǎng)推廣不及預(yù)期等。

老鳳祥：櫛風(fēng)沐雨百余載，珠寶老字號(hào)煥發(fā)新活力。產(chǎn)品端，“金銀細(xì)工”工藝精湛，產(chǎn)品設(shè)計(jì)“匠心獨(dú)運(yùn)”。渠道端，“五位一體”營(yíng)銷(xiāo)模式，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)布局深遠(yuǎn)。品牌端，立足“百年金字招牌”，持續(xù)提升品牌勢(shì)能。截至23H1，預(yù)計(jì)全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商登記完成后老鳳祥有限股權(quán)結(jié)構(gòu)：老鳳祥股份(57.51%)、第一鉛筆(20.50%)、海南金猊曉(5.58%)、工藝美術(shù)基金(4.25%)、國(guó)新資產(chǎn)(2.44%)、東方明珠(2.44%)、寧波君和同詳(2.05%)、央視融媒體(1.50%)、中保投仁祥基金(1.29%)、國(guó)新上海(0.98%)、國(guó)改二期基金(0.98%)、安徽中安優(yōu)選壹號(hào)(0.49%);9月11日，東方明珠與工美基金、老鳳祥有限簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，東方明珠以5億元購(gòu)買(mǎi)工美基金持有的老鳳祥有限2.44%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)展推進(jìn)順利。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低迷;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;市場(chǎng)推廣不及預(yù)期等。

菜百股份：提供“一站式”購(gòu)齊服務(wù)體驗(yàn)，探索多產(chǎn)品矩陣發(fā)展。北京總店：大店提供“一站式”購(gòu)齊服務(wù)體驗(yàn)，建立消費(fèi)者品牌認(rèn)知。公司的北京總店是國(guó)內(nèi)黃金珠寶行業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的單體零售門(mén)店，營(yíng)業(yè)面積達(dá)到 8800平方米，為消費(fèi)者提供集“博物館式的鑒賞、專(zhuān)業(yè)知識(shí)的普及、體驗(yàn)式的購(gòu)物、個(gè)性化的定制”于一體的沉浸式購(gòu)物體驗(yàn)。線(xiàn)下渠道：線(xiàn)下直營(yíng)模式下，業(yè)績(jī)彈性彰顯。直營(yíng)模式加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)毛利率、費(fèi)用率控制，確保服務(wù)質(zhì)量。渠道擴(kuò)張：線(xiàn)下直營(yíng)持續(xù)加碼，線(xiàn)上渠道擴(kuò)大消費(fèi)者覆蓋度。公司發(fā)力全渠道營(yíng)銷(xiāo)策略，有望實(shí)現(xiàn)區(qū)域破圈。產(chǎn)品矩陣：產(chǎn)品矩陣日臻完善，文化IP持續(xù)賦能。注重產(chǎn)品情感互動(dòng)設(shè)計(jì)，持續(xù)挖掘文化 IP，探索多品牌矩陣發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;拓店速度不及預(yù)期;終端需求不及預(yù)期。

潮宏基：產(chǎn)品渠道雙發(fā)力，強(qiáng)化品牌影響力。產(chǎn)品端：把握國(guó)潮機(jī)遇，提升產(chǎn)品力。圍繞“時(shí)尚東方，精致百搭”打造國(guó)潮專(zhuān)區(qū)系列，保持18K鑲素品類(lèi)優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，加大特色黃金產(chǎn)品研發(fā)。積極探索培育鉆市場(chǎng)，與力量鉆石合資公司“生而閃曜”旗下新品牌 C?vol在23H1正式推出。渠道端：積極拓展加盟商業(yè)務(wù)，推動(dòng)渠道下沉。從渠道布局看，公司加快市場(chǎng)開(kāi)拓及渠道下沉，推動(dòng)加盟業(yè)務(wù)發(fā)展，截至23H1，公司的珠寶業(yè)務(wù)門(mén)店共1218家，其中包括自營(yíng)店295家及加盟代理店923家;線(xiàn)上渠道通過(guò)自建及第三方平臺(tái)等進(jìn)行全網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)，不斷擴(kuò)張全域渠道版圖。品牌端：強(qiáng)化品牌差異優(yōu)勢(shì)，多維度提升品牌影響力。以“非遺新生”為傳播主線(xiàn)，以手工花絲為錨定，強(qiáng)化潮宏基在時(shí)尚東方的品牌調(diào)性。23H1，產(chǎn)品 “鈴蘭花”入選小紅書(shū)十周年“營(yíng)銷(xiāo)種草案例”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;拓店速度不及預(yù)期;終端需求不及預(yù)期。

10、“真正的紅利”之建材建筑行業(yè)：邏輯與個(gè)股推薦(建材建筑行業(yè)：李陽(yáng))

建材建筑板塊股息率多數(shù)分布在0-2%，相對(duì)偏高的包括海螺水泥、中國(guó)聯(lián)塑、中國(guó)建材、中國(guó)建筑等，分別達(dá)到5.71%、7.01%、10.24%、4.5%。一方面看盈利的穩(wěn)定性，一方面看資本開(kāi)支與分紅情況。結(jié)合這兩方面，我們認(rèn)為，當(dāng)前水泥行業(yè)與管道行業(yè)股息的穩(wěn)定性更優(yōu)。

在資本開(kāi)支方面，國(guó)內(nèi)水泥處于過(guò)剩狀態(tài)，主業(yè)的投資更多體現(xiàn)在綠色低碳、節(jié)能、技改等方向，但“水泥+”和“海外”是龍頭的重點(diǎn)投資方向，開(kāi)支短期不會(huì)立刻降到冰點(diǎn)。海螺水泥2018-2022年資本性支出由56億提升到239億，2022年骨料、混凝土產(chǎn)能及光儲(chǔ)發(fā)電機(jī)容量的增速分別為64%、73%、138%。海螺23H1的資本性開(kāi)支為97.34億，相較22H1的142.28億開(kāi)支有收縮趨勢(shì)，但仍維持一定強(qiáng)度，不會(huì)降到極低水平。管道行業(yè)尤其是PVC管道，下游以地產(chǎn)為主，龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張減速，同樣地，擴(kuò)品類(lèi)與其他應(yīng)用領(lǐng)域的探索(如農(nóng)業(yè))仍然需要持續(xù)投入。主業(yè)擴(kuò)張趨緊+第二曲線(xiàn)加碼投入，綜合考量下仍留出分紅空間。海螺水泥分紅率從2016年的31%提高到2022年的50%，中國(guó)聯(lián)塑2016-2022年分紅率從22%提升至33%。

在盈利水平方面，我們的選擇思路是(1)毛利率/凈利率/ROE長(zhǎng)期穩(wěn)定;(2)盈利能力底部回升、向下風(fēng)險(xiǎn)可控。水泥行業(yè)雖然價(jià)格波動(dòng)大，截至9月15日，全國(guó)高標(biāo)水泥均價(jià)355元/噸，同比下降70元，華東349元/噸，同比下降80元，但從單位盈利看，短期已處于底部區(qū)間，向下空間有限，主因水泥需求承壓、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)很難保證去庫(kù)，“漲價(jià)保旺季盈利”的思路可能優(yōu)先(但我們認(rèn)為價(jià)格彈性仍然偏弱)。中國(guó)聯(lián)塑歷經(jīng)原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、地產(chǎn)及市政需求疲軟，2022、23H1毛利率仍然實(shí)現(xiàn)26.8%、27.8%，近10年最高值是2020年的29.86%，呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

綜上，股息率策略下，我們優(yōu)先推薦海螺水泥、中國(guó)聯(lián)塑。

11、風(fēng)險(xiǎn)提示

1)新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立。如果新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立，則意味著市場(chǎng)能夠找到新的成長(zhǎng)性來(lái)源，此時(shí)主線(xiàn)將會(huì)重新回歸到增速G策略上。

2)推薦的紅利股業(yè)績(jī)不及預(yù)期。如果文中推薦的紅利股業(yè)績(jī)不能得到驗(yàn)證，現(xiàn)金流甚至出現(xiàn)惡化，那么將不符合真正的紅利股的定義，推薦將失效。

3)對(duì)未來(lái)盈利、分紅的判斷存在誤差。文中有關(guān)個(gè)股未來(lái)盈利與分紅的持續(xù)性判斷可能存在誤差。

本文選編自“一凌策略研究”，作者：民生證券研究團(tuán)隊(duì)，智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘。