德邦證券：基欽周期與A股價值錨

智通財經(jīng)APP獲悉，德邦證券發(fā)布研究報告稱，周期行業(yè)方面，以煤炭、鋼鐵為例，在2016-2017年供給側(cè)改革、2020年ESG以后行業(yè)供需結(jié)構(gòu)變化，利潤能力均出現(xiàn)大幅擴張，但經(jīng)周期調(diào)整后的市盈率處于歷史低位，在下一輪經(jīng)濟周期上行階段，行業(yè)可能實現(xiàn)估值與盈利的雙擊。制造行業(yè)方面，以電子、電力設(shè)備為例，目前的估值是處于10年以來低點。結(jié)合2018年末來看，彼時估值、利潤、利潤增速均處于低位，因此在后續(xù)同比增速上行階段，估值也出現(xiàn)同步上行。

導讀：

今年厄爾尼諾現(xiàn)象形成，歷史上厄爾尼諾時間爆發(fā)也具有周期性，差不多在4年左右。天道有常，氣候有周期，萬物皆周期，包括經(jīng)濟。存貨、貨幣-信用周期都可歸在基欽周期的子集。根據(jù)經(jīng)濟周期調(diào)整后的市盈率則可以給提供一個新的視角觀察A股。

▍德邦證券主要觀點如下：

氣候也有周期，厄爾尼諾現(xiàn)象平均每4年發(fā)生一次。

世界氣象組織2023年7月4日宣布，熱帶太平洋七年來首次形成厄爾尼諾條件，這可能導致全球氣溫飆升、破壞性天氣和氣候模式的出現(xiàn)。在1961—2018 年共有15個厄爾尼諾事件，平均3.9年會發(fā)生一次，并且在分布上也較為均勻。

存貨周期是基欽周期的子集。

1)馬克斯在《周期》中提出消費同樣也會獨立于收入發(fā)生變化，這是因為邊際消費傾向，其中重要的一點在于經(jīng)濟增長預期在多大程度上能夠自我實現(xiàn)。

2)短期GDP波動與存貨有關(guān)。企業(yè)也許過高地估計了它們的產(chǎn)品在未來某季度或某年度的需求，因此它們大幅度地擴大了生產(chǎn)規(guī)模，導致產(chǎn)量大大超過它們能夠銷售出去的數(shù)量。

3)1996年至今劃分出完整的7輪周期，中國庫存周期往往經(jīng)歷3~4年。在《貨幣信用周期投資框架》中，將寬貨幣緊信用、寬貨幣寬信用、緊貨幣寬信用、緊貨幣緊信用分別視作四階段，2008年11月至今每一輪循環(huán)時長在3-4年。時間分布上與前述存貨周期也是相近的，核心原因就在于貨幣、信用、庫存都在經(jīng)濟周期中環(huán)環(huán)相扣。

基欽周期在資產(chǎn)配置的應(yīng)用：經(jīng)周期調(diào)整的市盈率。

1)10年的時間跨度更加適合美股。根據(jù)NBER的定義，在65年的歷史時間中，一共發(fā)生過7次衰退，平均9年左右會發(fā)生1次衰退，換而言之10年時間基本可以覆蓋1次衰退。席勒市盈率對未來10年的收益率解釋程度高于市盈率。

2)考慮到中美兩國盈利周期以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等等均存在不同，10年的周期對中國市場可能并不適用。理解周期跨度的選擇原則上，需要兼顧兩個目標，在時間跨度的選擇需要覆蓋一輪盈利低谷期的基礎(chǔ)上，時間跨度越短則精度越高，因為其可以更精確的描繪內(nèi)生盈利能力的變化。全A的盈利周期相隔3-4年，對于A股上市公司而言，4年則是更加有效的。

A股指數(shù)與行業(yè)特征方面。

1)滬深300估值接近2016年以來形成的箱體波動區(qū)間下沿。2010年以后估值持續(xù)下行至2014年見底，2015年6月又達到一個峰值。直至2016年至2023年維持在11X-17X的箱體震蕩區(qū)間，至8月末達到12.3X。

2)周期行業(yè)方面，以煤炭、鋼鐵為例，在2016-2017年供給側(cè)改革、2020年ESG以后行業(yè)供需結(jié)構(gòu)變化，利潤能力均出現(xiàn)大幅擴張，但經(jīng)周期調(diào)整后的市盈率處于歷史低位，在下一輪經(jīng)濟周期上行階段，行業(yè)可能實現(xiàn)估值與盈利的雙擊。

3)制造行業(yè)方面，以電子、電力設(shè)備為例，目前的估值是處于10年以來低點。結(jié)合2018年末來看，彼時估值、利潤、利潤增速均處于低位，因此在后續(xù)同比增速上行階段，估值也出現(xiàn)同步上行。

風險提示：

地緣沖突超預期，海外通脹持續(xù)性超預期，疫情反復超預期。