中信證券：政策與負(fù)面情緒賽跑 建議采用順周期、科技、白馬三階段策略布局

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體超出市場預(yù)期，預(yù)計(jì)9月繼續(xù)邊際改善，政策持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)地產(chǎn)、城中村和化債仍有超預(yù)期的舉措。美國8月通脹超預(yù)期是階段性影響，居民消費(fèi)需求在四季度面臨阻力，預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行都有較大概率不再加息。北上資金此輪流出呈現(xiàn)出不同于以往的趨勢性特征，國內(nèi)邊際樂觀資金的入場節(jié)奏在近期明顯受到外資持續(xù)流出的影響。政策持續(xù)落地最終將推動(dòng)內(nèi)資逐步入場消化外資賣盤，配置上建議采用順周期、科技、白馬三階段策略布局。

8月經(jīng)濟(jì)狀況好于預(yù)期，預(yù)計(jì)政策將盡快落地以徹底扭轉(zhuǎn)預(yù)期

1)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體超出市場預(yù)期，預(yù)計(jì)9月繼續(xù)邊際改善。8月大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯著優(yōu)于市場一致預(yù)期，按照同比增速來看，8月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資(累計(jì))、社零、出口和進(jìn)口指標(biāo)分別優(yōu)于市場一致預(yù)測0.3、0.2、1.1、5.0和7.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)投資增速較上月提升2.8個(gè)百分點(diǎn)，社零季調(diào)環(huán)比增速重回正值區(qū)間(0.31%)，四年平均同比增速脫離低點(diǎn)回升至3.2%，是8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)。我們認(rèn)為8月尚未反映此輪地產(chǎn)政策全面放松的影響，8月環(huán)比改善有助于加快市場扭轉(zhuǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢的負(fù)面預(yù)期。中信證券研究部宏觀組判斷，后續(xù)政策落地有望繼續(xù)帶動(dòng)9月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況較8月邊際改善，三季度GDP同比增速有望達(dá)到4.5%以上，高于當(dāng)下市場一致預(yù)期的4.17%。

2)政策持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)地產(chǎn)、城中村和化債仍有超預(yù)期的舉措。地產(chǎn)政策繼續(xù)優(yōu)化的空間依然非常充分，8月底以來更多的熱點(diǎn)城市開始全面取消限購政策，預(yù)計(jì)未來范圍會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)散，住房信貸支持還有較大的發(fā)力空間，首付比例距離下限仍有下調(diào)空間，按揭貸款利率也有望持續(xù)走低。城中村方面，根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組測算，19個(gè)超大特大城市城中村改造后建筑面積規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)到26億平方米，預(yù)計(jì)能夠帶來的年化新增商品房貨值1.9萬億元，占這些城市2022年銷售額的37%，而根據(jù)自然資源部《關(guān)于開展低效用地再開發(fā)試點(diǎn)工作的通知》，城中村改造的范圍可能會(huì)擴(kuò)大到40個(gè)城市以上。一攬子化債方面，除了已有預(yù)期的債務(wù)置換，完善誠信履約機(jī)制建設(shè)以及應(yīng)急流動(dòng)性金融工具也值得關(guān)注。此外，近期中央財(cái)政也有邊際發(fā)力的傾向，9月15日財(cái)政部公告在原有三季度國債發(fā)行計(jì)劃表之外額外發(fā)行1150億元5年期國債。

海外通脹數(shù)據(jù)有反復(fù)，但預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)再次加息概率較低

1)美國8月通脹超預(yù)期是階段性影響，居民消費(fèi)需求在四季度面臨阻力。美國8月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，主要與能源價(jià)格抬升有關(guān)，能源價(jià)格環(huán)比由前值0.1%大幅上升至5.6%，其中，汽油價(jià)格季調(diào)后環(huán)比漲幅高達(dá)10.6%(前值0.2%)，這既是受到原油供給端擾動(dòng)及全球石化需求偏強(qiáng)的影響，又與8月明顯的季節(jié)性上調(diào)因素有關(guān)(汽油價(jià)格的季調(diào)前環(huán)比為5.9%)。中信證券研究部海外宏觀組認(rèn)為，美國通脹超預(yù)期是階段性的，通脹中樞在年內(nèi)明顯反彈的風(fēng)險(xiǎn)較小，去通脹進(jìn)程應(yīng)能維持。此外，四季度隨著勞動(dòng)力市場降溫、有效超額儲(chǔ)蓄耗盡與實(shí)際薪資增速反彈結(jié)束，預(yù)計(jì)美國居民部門需求的韌性將逐漸消退，學(xué)生貸款凍結(jié)期的結(jié)束也會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能，美國消費(fèi)需求或?qū)⒃谒募径葴睾徒禍亍?/p>

2)預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行都有較大概率不再加息。中信證券研究部海外宏觀組認(rèn)為，能源價(jià)格因供給因素引起的暫時(shí)性上行不會(huì)誘發(fā)貨幣政策的新一輪收緊，最多會(huì)影響近期美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)官員預(yù)期引導(dǎo)的基調(diào)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月或暫停加息，且11月加息的概率依然不大，首次降息或在明年5月前后出現(xiàn)。歐央行在近期的議息會(huì)議中上調(diào)今明兩年總體通脹預(yù)測、下調(diào)明后兩年核心通脹預(yù)測，同時(shí)大幅下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，并認(rèn)為關(guān)鍵政策利率已達(dá)到“如果維持夠久將足夠促使通脹及時(shí)回歸目標(biāo)的水平”，暗示本輪加息已經(jīng)接近尾聲。

短期內(nèi)市場的反復(fù)來源于外資和內(nèi)資對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場觀點(diǎn)的巨大分化

1)北向資金此輪流出呈現(xiàn)出不同于以往的趨勢性特征。自2014年末滬港通開通以來，北向資金共經(jīng)歷過6輪大規(guī)模的階段性凈流出潮，而今年8月2日至9月15日，本輪北向資金凈流出額已達(dá)1145億元，遠(yuǎn)超此前任何一輪流出。此外，近期每次市場短暫反彈后北向資金流出規(guī)模都會(huì)進(jìn)一步放大，在過去的31個(gè)交易日中，僅有12個(gè)交易日萬得全A收漲，其中10次收漲后的次日，北向資金流出額明顯放大，單日凈流出額平均放大58億元。在近期政策持續(xù)不斷密集推出且屢超預(yù)期的情況下，北向資金的持續(xù)加速流出可能是部分海外投資者一種趨勢性減配。相對(duì)而言，國內(nèi)資金傾向于交易邊際變化，而部分海外投資者對(duì)于這種循序漸進(jìn)的政策變化可能并不感興趣，扭轉(zhuǎn)其負(fù)面預(yù)期還有待于政策力度以及一致性的進(jìn)一步提高。

2)國內(nèi)邊際樂觀資金的入場節(jié)奏在近期明顯受到外資持續(xù)流出的影響。在7月底政治局會(huì)議后，國內(nèi)增量資金入場的節(jié)奏明顯加快，7月24日以來股票型ETF的凈申購達(dá)到1801億元。不過，在8月末活躍資本市場和房地產(chǎn)諸多超預(yù)期的政策實(shí)際推出后，9月開始ETF的凈申購規(guī)模反而出現(xiàn)了明顯下降。股票型ETF在7月24日~8月30日期間凈申購1841億元，日均凈申購65.7億元，但在8月31日以來則凈贖回40億元，日均凈贖回3.3億元(若剔除9月15日83.3億元的凈申購后日均贖回11.1億元)。雖然政策不斷超預(yù)期落地，但是外資的趨勢性流出可能影響到了國內(nèi)投資者的心態(tài)，由于后續(xù)政策推出的節(jié)奏、量級(jí)以及實(shí)際影響尚不清晰，不少已感知到政策目標(biāo)積極變化的投資者也轉(zhuǎn)向觀望，等待外資賣盤的消化。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，過去3周活躍私募倉位一直處于67%的低位水平，既沒減倉也沒加倉。

當(dāng)前是政策和市場負(fù)面情緒的賽跑，保持耐心，采用三階段策略積極布局

1)政策持續(xù)落地最終將推動(dòng)內(nèi)資逐步入場消化外資賣盤。隨著地產(chǎn)、城中村、一攬子化債等舉措的陸續(xù)落地，長期化解風(fēng)險(xiǎn)和回歸增長的路徑會(huì)更加清晰，我們認(rèn)為最終會(huì)改變投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的展望。近期債券市場和商品市場實(shí)際上已經(jīng)在反映這些積極的變化。債券市場在本周全面降準(zhǔn)后反而罕見地下跌，5年期和10年期國債期貨主力合約自8月21日的高點(diǎn)以來分別下跌了0.75%和1.21%，反映了債券市場對(duì)未來長端利率的積極看法。商品方面，截至9月15日，南華工業(yè)品指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、金屬指數(shù)和能化指數(shù)與6月底相比分別上升了15.6%、8.0%、8.0%和22.8%。而當(dāng)下的股票市場則夾雜了交易積極邊際變化的買盤和線性外推經(jīng)濟(jì)形勢的趨勢性賣盤兩方面的影響，并且邊際樂觀資金在政策催化中斷的情況下很容易被趨勢性賣盤影響。我們認(rèn)為股票市場仍然需要接續(xù)政策盡快密集出臺(tái)，從而提振內(nèi)資信心，消化趨勢性賣盤的影響，并最終正確地反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖和市場情緒回暖。

2)采用順周期、科技、白馬三階段策略布局。配置上，建議依次沿著政策催化受益、市場情緒回暖受益和基本面拐點(diǎn)確立，分三個(gè)階段布局。第一階段，在政策還未充分兌現(xiàn)之前，積極布局直接受益于政策的順周期行業(yè)，關(guān)注城中村改造為物業(yè)管理、家居、消費(fèi)建材帶來十年維度的長期成長機(jī)遇，化債推動(dòng)的銀行和保險(xiǎn)的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行業(yè)。第二階段，政策落地帶動(dòng)市場情緒恢復(fù)之后，積極布局前期跌幅較大的科技行業(yè)，自主可控方向建議密切關(guān)注半導(dǎo)體、AI國產(chǎn)化、信創(chuàng)的事件催化，困境反轉(zhuǎn)方向關(guān)注新能源車和零部件、消費(fèi)電子的產(chǎn)品創(chuàng)新和訂單改善進(jìn)展。第三階段，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)復(fù)蘇區(qū)間并且外資拋售進(jìn)入尾聲后，外資重倉板塊有望迎來業(yè)績和估值的雙重拐點(diǎn)，典型代表包括新能源、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)和醫(yī)藥當(dāng)中的白馬品種。