華創(chuàng)證券：弱歐元或驅(qū)動美元“被動升值”突破

滯脹擔(dān)憂下，歐元承壓，易下難上。對美元而言，考慮到短期來講，對美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期和定價或已較為充分，且經(jīng)濟(jì)視角下美聯(lián)儲后續(xù)再加息概率已比較低，后續(xù)美國內(nèi)部因素的牽引力或邊際趨弱，定價核心可能更偏歐元，歐洲持續(xù)偏弱的基本面或驅(qū)動美元“被動升值”突破。需要警惕的下行風(fēng)險可能來自日本央行超預(yù)期緊縮、提前退出負(fù)利率。

報告摘要

一、9月歐央行會議主要內(nèi)容：市場定價利率已至峰值

（一）政策決議：歐央行將三大關(guān)鍵政策利率再次同時上調(diào)25bp，主要再融資利率、隔夜貸款利率、存款便利利率分別上調(diào)至4.5%、4.75%、4%。

本次加息操作基本仍在市場預(yù)期內(nèi)。最近兩周，受歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱（8月服務(wù)業(yè)PMI終值、7月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比等弱于預(yù)期）、但同時通脹粘性偏強（8月HICP同比超預(yù)期、7月消費者調(diào)查顯示通脹預(yù)期上行）的影響，市場對歐央行政策預(yù)期的波動較大。彭博隔夜指數(shù)掉期顯示，會議前一周，市場預(yù)期9月加息概率由此前50%以上大幅降至38%左右；不過會前一天（9月13日），市場對9月加息預(yù)期快速升溫，加息概率飆升至65%左右。

（二）市場定價利率已達(dá)峰值

本次會議聲明的最大變化在于新增表述：“根據(jù)目前的評估，我們認(rèn)為關(guān)鍵利率已經(jīng)達(dá)到了能夠在足夠長時間內(nèi)維持的水平?！?/strong>被市場解讀為暗示利率已至峰值。

雖然新聞發(fā)布會上，歐央行長拉加德否認(rèn)了“已經(jīng)達(dá)到利率峰值”的說法，但顯然市場定價更偏向加息已經(jīng)結(jié)束。隔夜指數(shù)掉期顯示，市場預(yù)期10月歐央行在加息概率僅在20%左右。即使拉加德在新聞發(fā)布會上否認(rèn)了利率已達(dá)峰值的說法，市場對加息的預(yù)期概率也未見明顯提升。

（三）經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測：下調(diào)今明兩年GDP預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)期，或凸顯滯脹壓力。經(jīng)濟(jì)預(yù)測方面，歐央行將2023、2024年實際GDP增速預(yù)期分別下調(diào)至0.7%（6月預(yù)期為0.9%）、1%（6月預(yù)期為1.5%）。歐央行表示，下調(diào)的主要原因是：1）調(diào)查顯示短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)急劇惡化；2）融資條件收緊；3）匯率走強和外需疲軟。反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加劇。通脹預(yù)測方面，歐央行將2023、2024年HICP同比分別上調(diào)至5.6%（6月預(yù)測為5.4%）、3.2%（6月預(yù)測為3%）。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，上修主要來自能源和食品通脹上行，歐央行對2023年剔除能源和食品的通脹預(yù)測仍保持5.1%未變、對2024年的預(yù)測下調(diào)0.1個百分點至2.9%，雖有下調(diào)但仍在較高位置，距離2%的中期通脹目標(biāo)較遠(yuǎn)。

二、弱歐元或驅(qū)動美元“被動升值”突破

1、滯脹擔(dān)憂下，歐元承壓，易下難上。本次會議歐央行加息25bp，但歐元兌美元卻大幅跌至1.06，貶值幅度達(dá)0.8%，背后反映的或是，在歐美加息周期均接近尾聲、且歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險越發(fā)突出的背景下，經(jīng)濟(jì)基本面相對強弱成為歐元兌美元匯率邊際定價的主導(dǎo)因素。歐元區(qū)滯脹擔(dān)憂vs美國軟著陸預(yù)期，意味著歐元承壓。而且由于市場邊際上更關(guān)注歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)趨弱的壓力，或意味著即使后續(xù)歐央行再有加息操作，市場可能更注意到緊縮對經(jīng)濟(jì)的副作用，進(jìn)一步定價歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行、對美趨弱，歐元易下難上。

2、短期看美元的定價核心或是歐元，歐洲持續(xù)偏弱的基本面或驅(qū)動美元“被動升值”突破。

按照主驅(qū)動力的不同，我們將美元指數(shù)的變動拆分成“主動”和“被動”兩種。所謂“主動變動”，是指美元指數(shù)變動主要由美國經(jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲貨幣政策驅(qū)動。在此情形下，若美元指數(shù)籃子貨幣基本面沒有較大的波動，那么美元的變動應(yīng)當(dāng)被大致平均定價到兌所有籃子貨幣的變動。與之相對，“被動變動”則是指美國自身基本面變化不大，而美元指數(shù)籃子中某一種或多種貨幣由于基本面或政策發(fā)生變化，匯率產(chǎn)生較大波動，進(jìn)而帶動美元指數(shù)變化。

區(qū)分美元指數(shù)變化動能的意義在于確認(rèn)研判美元后勢的主要矛盾。對于主動變動，研判后勢重點要關(guān)注美國自身；而對于被動變動，焦點應(yīng)該放在發(fā)生變化的籃子貨幣所在國的基本面和貨幣政策。

根據(jù)上述二分法框架，我們認(rèn)為，往后看，短期來講，對美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期和定價或已較為充分，且經(jīng)濟(jì)視角下美聯(lián)儲后續(xù)再加息概率已比較低，美元“主動”驅(qū)動因素的影響力邊際上或趨弱，定價核心可能更偏向歐元，歐元趨弱或促使美元指數(shù)“被動升值”突破。下行風(fēng)險可能來自日央行政策超預(yù)期、提前退出負(fù)利率。

風(fēng)險提示：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期

報告正文

一、9月歐央行會議主要內(nèi)容

（一）政策決議：再次加息25bp

歐央行將三大關(guān)鍵政策利率再次同時上調(diào)25bp，主要再融資利率、隔夜貸款利率、存款便利利率分別上調(diào)至4.5%、4.75%、4%。本次加息操作基本仍在市場預(yù)期內(nèi)。最近兩周，受歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱（8月服務(wù)業(yè)PMI終值、7月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比等弱于預(yù)期）、但同時通脹粘性偏強（8月HICP同比超預(yù)期、7月消費者調(diào)查顯示通脹預(yù)期上行）的影響，市場對歐央行政策預(yù)期的波動較大。彭博隔夜指數(shù)掉期顯示，會議前一周，市場預(yù)期9月加息概率由此前50%以上大幅降至38%左右；不過會前一天（9月13日），市場對9月加息預(yù)期快速升溫，加息概率飆升至65%左右。（二）市場定價利率已達(dá)峰值

本次會議聲明的最大變化在于新增表述：“根據(jù)目前的評估，我們認(rèn)為關(guān)鍵利率已經(jīng)達(dá)到了能夠在足夠長時間內(nèi)維持的水平?！北皇袌鼋庾x為暗示利率已至峰值。

雖然新聞發(fā)布會上，歐央行長拉加德否認(rèn)了“已經(jīng)達(dá)到利率峰值”的說法，但顯然市場定價更偏向加息已經(jīng)結(jié)束。隔夜指數(shù)掉期顯示，市場預(yù)期10月歐央行在加息概率僅在20%左右。即使拉加德在新聞發(fā)布會上否認(rèn)了利率已達(dá)峰值的說法，市場對加息的預(yù)期概率也未見明顯提升。

（三）經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測：下調(diào)今明兩年GDP預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)期

經(jīng)濟(jì)預(yù)測方面，歐央行將2023、2024年實際GDP增速預(yù)期分別下調(diào)至0.7%（6月預(yù)期為0.9%）、1%（6月預(yù)期為1.5%）。歐央行表示，下調(diào)的主要原因是：1）調(diào)查顯示短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)急劇惡化；2）融資條件收緊；3）匯率走強和外需疲軟。反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加劇。

通脹預(yù)測方面，歐央行將2023、2024年HICP同比分別上調(diào)至5.6%（6月預(yù)測為5.4%）、3.2%（6月預(yù)測為3%），進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，上修主要來自能源和食品通脹上行，歐央行對2023年剔除能源和食品的通脹預(yù)測仍保持5.1%未變、對2024年的預(yù)測下調(diào)0.1個百分點至2.9%，雖有下調(diào)但仍在較高位置，距離2%的中期通脹目標(biāo)較遠(yuǎn)，歐元區(qū)通脹壓力仍不小。

二、弱歐元或驅(qū)動美元“被動升值”突破

1、滯脹擔(dān)憂下，歐元承壓，易下難上。在歐美加息周期均接近尾聲、且歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險越發(fā)突出的背景下，經(jīng)濟(jì)基本面相對強弱成為歐元兌美元匯率邊際定價的主導(dǎo)因素。歐元區(qū)滯脹擔(dān)憂vs美國軟著陸預(yù)期，意味著歐元承壓。而且由于市場邊際上更關(guān)注歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)趨弱的壓力，或意味著即使后續(xù)歐央行再有加息操作，市場可能更注意到緊縮對經(jīng)濟(jì)的副作用，進(jìn)一步定價歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行、對美趨弱，歐元易下難上。

具體而言：本次會議歐央行加息25bp，但歐元兌美元卻大幅跌至1.06，貶值幅度達(dá)0.8%，背后反映的或是市場對歐元區(qū)陷入滯脹的擔(dān)憂，經(jīng)濟(jì)基本面的相對強弱成為歐元兌美元匯率邊際定價的主要因素?？紤]到當(dāng)下歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“滯”與“脹”的矛盾較為突出，歐元或承壓，易下難上。①事實上，復(fù)盤歷史發(fā)現(xiàn)，雖然整體來看，歐元兌美元匯率與歐美短端利差高度正相關(guān)（2007年以來二者相關(guān)系數(shù)達(dá)0.77），但是在較短周期維度上二者走勢時有背離，表現(xiàn)為二者的半年期滾動相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，二者走勢的背離通常發(fā)生在歐美經(jīng)濟(jì)增速差和利差對匯率的影響力反向時，此時匯率定價更趨向跟隨經(jīng)濟(jì)基本面相對強弱情況（圖4）。而且這種偏離可能較易發(fā)生在經(jīng)濟(jì)矛盾比較突出的危機(jī)沖擊或者經(jīng)濟(jì)衰退時，比如2009年3-9月（金融危機(jī)期間），歐美2年期掉期利差從0.4%-0.5%大幅下滑至0.02%左右，但期間歐元兌美元由1.26左右升至1.47左右，對應(yīng)的是歐美實際GDP同比增速差由-2.3%升至-1.1%。②當(dāng)下歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“滯”與“脹”的矛盾較為突出。一方面，經(jīng)濟(jì)方面，今年以來的主要拉動服務(wù)業(yè)增長動能明顯趨緩、工業(yè)拖累或?qū)⑦M(jìn)一步加劇，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；通脹方面，對利率相對不太敏感的休閑娛樂服務(wù)通脹粘性較強，同時反映價格普漲壓力的通脹寬度仍在歷史高位，通脹難下、甚至存在超預(yù)期風(fēng)險。另一方面，從本次歐央行下調(diào)今明兩年GDP預(yù)期、同時上調(diào)通脹預(yù)期，也可見歐元區(qū)的“滯”與“脹”壓力不小。

2、短期看美元的定價核心或是歐元，歐洲持續(xù)偏弱的基本面或驅(qū)動美元“被動升值”突破。考慮到歐元在美元指數(shù)籃子中的權(quán)重高達(dá)57.6%，歐元對美元指數(shù)影響較大，歐元趨弱或驅(qū)動美元“被動升值”突破。需要警惕的下行風(fēng)險可能來自日本央行超預(yù)期緊縮、提前退出負(fù)利率，形成美元“被動貶值”壓力。按照主驅(qū)動力的不同，我們將美元指數(shù)的變動拆分成“主動”和“被動”兩種。所謂“主動變動”，是指美元指數(shù)變動主要由美國經(jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲貨幣政策驅(qū)動。在此情形下，若美元指數(shù)籃子貨幣基本面沒有較大的波動，那么美元的變動應(yīng)當(dāng)被大致平均定價到兌所有籃子貨幣的變動。與之相對，“被動變動”則是指美國自身基本面變化不大，而美元指數(shù)籃子中某一種或多種貨幣由于基本面或政策發(fā)生變化，匯率產(chǎn)生較大波動，進(jìn)而帶動美元指數(shù)變化。典型例子如2016年6月英國公投脫歐，英鎊和歐元受重挫，帶動美元指數(shù)上漲。區(qū)分美元指數(shù)變化動能的意義在于確認(rèn)研判美元后勢的主要矛盾。對于主動變動，研判后勢重點要關(guān)注美國自身；而對于被動變動，焦點應(yīng)該放在發(fā)生變化的籃子貨幣所在國的基本面和貨幣政策。根據(jù)上述二分法框架，我們認(rèn)為美元指數(shù)7月中旬以來的反彈或是“主動+被動”雙基調(diào)。一方面，美國經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，支撐美元；另一方面，歐洲公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期（8月服務(wù)業(yè)PMI終值低于預(yù)期、二季度GDP下修等），歐元疲軟。往后看，短期來講，對美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期和定價或已較為充分，且經(jīng)濟(jì)視角下美聯(lián)儲后續(xù)再加息概率已比較低，美元“主動”驅(qū)動因素的影響力邊際上或趨弱，定價核心可能更偏向歐元，歐元趨弱或促使美元指數(shù)“被動升值”突破。下行風(fēng)險可能來自日央行政策超預(yù)期、提前退出負(fù)利率。

附錄：近期歐央行會議聲明主要內(nèi)容梳理對比

本文轉(zhuǎn)載自“一瑜中的”微信公眾號，作者：張瑜、夏雪 ；智通財經(jīng)編輯：汪婕。