醫(yī)藥行業(yè)穩(wěn)守高端創(chuàng)新 布局優(yōu)質成長藥企

本文來自中泰國際的策略研報《穩(wěn)守高端創(chuàng)新，布局優(yōu)質成長》，作者為中泰國際分析師施佳麗。

智通財經(jīng)APP獲悉，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年1-10月醫(yī)藥制造業(yè)累計主營收入2.41萬億元，同比增長13.1%，增速較2016年同期增加3.5個百分點，較2016年全年增加3.4個百分點;累計利潤2713億元，同比增長18.2%，增速較2016年同期增加2.7個百分點，較2016年全年增加4.3個百分點，呈明顯回暖趨勢。

中泰國際認為港股醫(yī)藥指數(shù)于2017年前三季度表現(xiàn)偏弱，但是隨著10月8日國務院關于創(chuàng)新藥的政策出臺，制藥企業(yè)帶動其他醫(yī)藥行業(yè)子板塊強勢反彈，導致醫(yī)藥行業(yè)股價表現(xiàn)4季度明顯回暖。

制藥工業(yè)已經(jīng)度過了醫(yī)改帶來的陣痛期，行業(yè)增速穩(wěn)中回升。未來而言，藥品招標將總體趨于溫和，政府繼續(xù)鼓勵高端創(chuàng)新藥研發(fā)，制藥工業(yè)有望從改革陣痛中逐步走出并維持回暖趨勢。

剛性需求與政策紅利推動高端創(chuàng)新藥發(fā)展

高端?？扑幧a(chǎn)商受益于老齡化與消費升級帶來的剛性需求心腦血管與腫瘤等慢性疾病的剛性需求將持續(xù)擴張。由于老齡化、工作壓力、生活節(jié)奏加快、飲食結構變化等原因，心腦血管與腫瘤等疾病對國民健康構成巨大威脅。

根據(jù)2016年《中國心血管病報告》，2015年中國心血管疾病的患者人數(shù)已達2.9億，每年我國心血管病(CVD)患病人數(shù)約2.9億，患病率仍處于持續(xù)上升階段。

其中腦卒中患病人數(shù)約1300萬，冠心病約1100萬，心衰約450萬，風濕性心臟病約250萬，先心病約200萬，患病人數(shù)增加導致藥物需求不斷增加，2007-2016年銷售額CAGR為12.6%。另外，腫瘤藥物的銷售規(guī)模也在不斷增長，2008-2015年CAGR為18.8%。

未來而言，隨著三高人群數(shù)量的增加，心腦血管疾病的患病率還會提升。國家衛(wèi)生與計劃生育委員會2015年初發(fā)布的《中國居民營養(yǎng)與慢性病調(diào)查報告》顯示，2012年中國成人血脂異?；疾÷?0.40%，比較2002年的患病率水平出現(xiàn)大幅度增加。

三高是心腦血管疾病的重要誘因，隨著三高患者的增加，心腦血管患者人數(shù)將不斷增加。另外，由于老齡化、工作壓力、飲食結構、環(huán)境污染等原因，腫瘤和一些免疫系統(tǒng)疾病的風險也將繼續(xù)增加。

心腦血管與腫瘤等慢性疾病知曉率與早期治療率將不斷提升

中國體檢普及率與慢性病知曉率顯著偏低，疾病早期治療率有很大提升空間。我們估計中國目前的專業(yè)健康體檢普及率不到30%，遠遠低于發(fā)達國家70%以上的水平，外加患者自身健康常識不足與醫(yī)院治療能力不足等原因，心腦血管與腫瘤等慢性疾病的早期治療率遠遠低于發(fā)達國家。我們認為中國體檢的普及和早期治療率的提高是必然趨勢，這將直接帶動治療與用藥需求。

政府要求提升慢性病早期發(fā)現(xiàn)率與治療率，長遠看將提升慢性病藥物需求。政府于2017年2月公布中長期慢性病防治計劃，希望到2020年慢性病防控環(huán)境顯著改善，降低因慢性病導致的過早死亡率。到2025年，慢性病危險因素得到有效控制，實現(xiàn)全人群全生命周期健康管理。逐步提高居民健康期望壽命，有效控制慢性病疾病負擔。

日趨提升的國民教育水平和收入水平將導致疾病知曉率與治療率提升。隨著收入提高、體檢普及和國民教育水平的提升，慢性病知曉率和治療率在不斷提升。而高教育、高收入人群逐漸步入中年，對體檢的重視程度和疾病自查能力都明顯較高，他們的治療需求將帶動醫(yī)療行業(yè)增長。

用藥結構方面，隨著收入水平與患者醫(yī)藥知識的增加，臨床效果明顯的高端?？扑幮孕枨髮⒃黾印?/strong>在消費升級的大背景下，患者對臨床療效明確，價格較高的創(chuàng)新藥需求正在被激發(fā)，患者的用藥結構正在潛移默化的發(fā)生改變。

政府要求醫(yī)院提高選藥標準并鼓勵使用療效和安全性較高的高端創(chuàng)新藥

政策要求醫(yī)院限制輔助用藥并選擇治療性藥物。受益于醫(yī)保普及等，醫(yī)藥行業(yè)2013年之前處于高速增長期，但是與此同時也產(chǎn)生一些問題。由于公立醫(yī)院財政補貼不到5.63%，醫(yī)生待遇過低等，部分醫(yī)院開始靠開藥獲取利潤，因此中國醫(yī)院收入中藥品收入的占比遠遠超過發(fā)達國家，過度用藥與重復用藥等對患者身體造成傷害。為了改善這些狀況，國家衛(wèi)計委上半年提出到2017年底，前四批200個試點城市公立醫(yī)院藥占比(不含中藥飲片)要從早前的42%左右降低到30%，并且要求醫(yī)院實施零差率，目前來看很多地區(qū)正在積極執(zhí)行這些措施。

新版國家醫(yī)保目錄支持治療性藥物及高端專科藥。2017年2月公布的新版國家醫(yī)保目錄也體現(xiàn)政府提升用藥標準的意向。新版國家醫(yī)保目錄中，2008年至2016年上半年我國批準的創(chuàng)新化藥和生物制品中，除臨床價值較低品種外基本入選。另一方面，安全性和實際需求受市場質疑的中藥注射劑受限明顯加強。

高端創(chuàng)新藥的進口替代將加劇

目前來看，國內(nèi)化學藥物95%以上是仿制藥。通常來說，國產(chǎn)仿制藥的價格顯著低于原研藥，隨著中國仿制藥制藥工藝的提升，心腦血管與腫瘤等慢性疾病藥物的進口替代將加速。

另外，從政策層面，我們認為在各地陸續(xù)出臺地方醫(yī)保目錄后，醫(yī)保支付標準也將陸續(xù)出臺，我們認為實施按病種收費的可能性較高，由于仿制藥價格顯著低于原研藥物，如按病種制定收費標準將有利于推進進口替代。

仿制藥一致性評價進入兌現(xiàn)期，利好擁有強大研發(fā)能力企業(yè)

中國是醫(yī)藥消費大國，現(xiàn)有約17萬個藥品批準文號中，10.7萬個是化學藥品，其中95%以上是仿制藥，但是早期整體水平較低，導致很多仿制藥質量參差不齊，很多仿制藥與原研藥療效不一致，而且仿制藥的重復開發(fā)現(xiàn)象嚴重，很多仿制藥批文數(shù)量達幾十甚至過百個，存在嚴重的惡性競爭。

為了提升仿制藥質量，國務院辦公廳2016年3月份發(fā)布《關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》，對仿制藥的一致性評價時間和質量做了規(guī)定。同時確定了優(yōu)勝劣汰的原則。

目前正在審評的品種預計2018年初起將逐步公布審評結果，港股醫(yī)藥中主要涉及公司為石藥集團(01093)與復星醫(yī)藥(02196)，如能獲批上市將利好公司長期發(fā)展。

藥品審評制度改革和藥品上市人制度將促進新藥研發(fā)

中國新藥臨床試驗與上市審評時間顯著長于發(fā)達國家。僅僅上市時間中國就比美國和日本慢2~3年，藥品審評制度的不合理影響新藥研發(fā)進程。

除了藥品審評中心專家人員不足等問題外，低水平仿制藥的重復申請也是造成新藥審評速度偏慢的重要原因。為了解決這些問題，提升創(chuàng)新藥研發(fā)積極性并提升行業(yè)整體水平，政府近年來推出一系列措施加快創(chuàng)新藥審評。

2016年以來創(chuàng)新藥優(yōu)先審評高效落實，2017年10月8日中共中央辦公廳與國務院辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》將對創(chuàng)新藥的支持提升到國策層面，表現(xiàn)出政府對創(chuàng)新藥企業(yè)的高度重視。

除早前規(guī)定外，CFDA又于12月11日發(fā)布征求意見稿，提出藥品審評中心應在90天內(nèi)批復新藥臨床申請。對于提交申請后60天還未得到答復或質疑的，申請人可以按照提交的方案開展臨床試驗。

藥品上市人制度的實施將提振研發(fā)積極性。2015年11月全國人大常委會授權國務院在北京、天津、河北、上海等十省(市)開展藥品上市許可持有人制度(MAH)，本次征求意見稿二強調(diào)落實MAH法律責任，將其在全國的藥品和醫(yī)療器械許可(注冊)人中普遍實行。上市許可持有人范圍包括了藥品研發(fā)機構和科研人員，藥品研發(fā)機構或者科研人員沒有藥品生產(chǎn)資質，也可以申報藥物臨床試驗申請和藥品上市申請，取得藥品上市許可和藥品批準文號。

政府將繼續(xù)鼓勵臨床急需及創(chuàng)新藥研發(fā)并促進行業(yè)優(yōu)勝劣汰

CFDA鼓勵臨床急需品種上市并鼓勵細胞治療產(chǎn)品研究。2017年12月20日CFDA心組織起草了《臨床急需藥品有條件批準上市的技術指南(征求意見稿)》，要求有條件批準上市是指對用于治療嚴重危及生命且尚無有效治療手段的疾病的創(chuàng)新藥。

CFDA還于12月18日發(fā)布《細胞治療產(chǎn)品研究與評價技術指導原則(試行)》，對細胞治療提出明確質量要求。我們認為，這些政策表明CFDA將繼續(xù)鼓勵臨床急需和創(chuàng)新型藥物的發(fā)展。

CFDA要求對注射劑進行一致性評價。CFDA于2017年12月22日發(fā)布《已上市化學仿制藥(注射劑)一致性評價技術要求(征求意見稿)》，要求申請人應全面了解已上市注射劑的國內(nèi)外上市背景、安全性和有效性數(shù)據(jù)、上市后不良反應監(jiān)測情況，評價和確認其臨床價值，要求企業(yè)在選擇參比劑方面要首選原研產(chǎn)品，或者在原研企業(yè)停止生產(chǎn)的情況下，可選擇美國橙皮書標識為RS的藥品，如果參比制劑選擇有疑義的(專利問題除外)，可與總局一致性評價辦公室討論確定。

藥品分銷行業(yè)龍頭將受益于行業(yè)整合

藥品降價與兩票制等導致藥品優(yōu)勝劣汰加劇

過去幾年醫(yī)藥流通行業(yè)整體增速顯著放緩，行業(yè)集中度顯著提升，主要原因包括：

i) 藥品降價導致議價能力較低的中小型分銷商業(yè)務受到影響;

ii) 營改增的全面實施導致部分經(jīng)營行為不夠規(guī)范的中小型分銷商受到影響;

iii) 兩票制導致藥品流通環(huán)節(jié)減少，部分中小型經(jīng)銷商直接出局。

兩票制將繼續(xù)加速醫(yī)藥行業(yè)整合。為了改變“藥價虛高”的狀態(tài)，國家衛(wèi)計委于2017年1月正式發(fā)文要求公立醫(yī)院于2018年底前全面推行“兩票制”，即生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機構開一次發(fā)票，偏遠地區(qū)可以加一票。目前來看許多省份已至少公布實施時間表。從2012年開始實施兩票制的福建省的情況來看，5年內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)從198家減少到不到40家，未來這種情況也將出現(xiàn)在其他省份。

擁有強大銷售網(wǎng)絡與學術推廣能力的大型分銷商將受益于行業(yè)整合

醫(yī)藥分銷行業(yè)的競爭將日趨激烈，部分中小型分銷商將被淘汰，但是許多中小型藥企并不具備自行推廣產(chǎn)品的能力，而大型藥企也很難做到所有產(chǎn)品都自行推廣，尤其是海外藥企在中國銷售網(wǎng)絡不夠強大，因此分銷商的角色仍然不可或缺。

我們認為銷售網(wǎng)絡強大、經(jīng)營行為規(guī)范、藥品學術推廣能力較強的醫(yī)藥分銷企業(yè)將受益于行業(yè)整合，這類企業(yè)仍然值得關注。

民營資本于醫(yī)院管理方面擁有諸多機遇

民營資本通過多種方式協(xié)助公立醫(yī)院改善經(jīng)營

民營資本參與公立醫(yī)院管理的方式主要包括托管公立醫(yī)院、融資租賃、投資協(xié)助醫(yī)院升級裝備及配套設施、建設?？漆t(yī)院或者高端私立醫(yī)院、為基層醫(yī)院提供行業(yè)咨詢。

公立醫(yī)院托管主要體現(xiàn)在藥品與器械供應鏈方面，公立醫(yī)院目前只能用招標價獲得藥品及器材，而這些民營企業(yè)卻通常能用更低成本獲得藥品與器械并將獲得的一部分利潤回饋給醫(yī)院，與醫(yī)院形成雙贏因此供應鏈托管成為可行的方式。

另外，對于基層醫(yī)院而言，醫(yī)療設備和專家資源不足，民營企業(yè)可以通過融資租賃及專家服務等方式提供協(xié)助。另外，民營企業(yè)也可以直接投資建設技術壁壘較低的婦產(chǎn)、整形、護理等方。面的?？漆t(yī)院參與醫(yī)療服務。

公立醫(yī)院改革將提升民營資本在醫(yī)療服務行業(yè)中的重要性

政府近年來多次出臺政策支持社會資本參與醫(yī)療服務。政府近年來多次出臺政策支持社會資本參與醫(yī)療服務。為了緩解公立醫(yī)院的就醫(yī)壓力，改善病人就診環(huán)境，政府近年來多次提出要支持社會資本辦醫(yī)。

心腦血管和腫瘤等領域的分級診療將催生基層醫(yī)院在設備升級及專家咨詢等方面的需求。政府近年來不斷提出推行分級診療，希望減輕公立醫(yī)院負擔。由于許多基層醫(yī)院在設備和診療能力上均有不足，分級診療的政策將催生這些醫(yī)療機構在設備和專家咨詢等方面的需求。

醫(yī)療融資租賃擁有較大需求空間

在發(fā)達國家如美國、日本等，租賃已廣泛地用于醫(yī)療設備的購置。國內(nèi)醫(yī)療融資租賃起步較晚，但是隨著老齡化、慢性病上升、醫(yī)保健全以及居民健康意識的提升，居民對醫(yī)療服務及醫(yī)療設備的需求快速上升，部分醫(yī)院受制于資金，難以及時采購設備，融資租賃為此提供了很好的解決方案。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的統(tǒng)計，醫(yī)療設備融資租賃滲透率從2010年的11.1%上升到29.3%。醫(yī)療融資租賃的對象以二級醫(yī)院為主，過去幾年二級醫(yī)院數(shù)量不斷增加，病床使用率也一直維持在80%以上的水平。

未來而言，除老齡化與健康意識等帶來的剛性需求外，分級診療要求等也將提振地市級醫(yī)院的要求，因此這些醫(yī)院對醫(yī)療設備融資租賃的需求也將增加?？傮w而言，在醫(yī)療設備，尤其是地市級醫(yī)院資源不足的進口醫(yī)療設備方面資源豐富的融資租賃公司將受益于這種需求。

重點公司推薦

石藥集團(01093)：擁有強大研發(fā)與推廣能力的高端創(chuàng)新藥龍頭

公司是國內(nèi)領先的高端創(chuàng)新藥開發(fā)商，創(chuàng)新藥以心腦血管與腫瘤藥為主，公司擁有強大的研發(fā)能力和市場推廣能力，創(chuàng)新藥推廣團隊超過1000人，2014-2016年創(chuàng)新藥收入CAGR高達30.95%，由于創(chuàng)新藥業(yè)務毛利率高達約80%，這塊業(yè)務的高速成長帶動公司凈利潤迅速增加。

我們預計公司現(xiàn)有業(yè)務將維持較快擴張，理由包括：

i)用于腦卒中治療的恩比普2月份成功入選新版國家醫(yī)保目錄，根據(jù)我們的了解，目前21省宣布執(zhí)行國家醫(yī)保，恩比普注射液近2個月在新加入醫(yī)保的內(nèi)蒙古與北京等省銷量增長很快，預計2018年還有增長空間;

ii)高血壓藥物玄寧在銷售渠道下沉方面做得很成功，預計未來2年將維持較快增長;

iii)公司腫瘤藥銷售將維持較快增長。公司腫瘤藥多于2012年后推出，過去幾年受招標進度影響銷售增長偏慢，但是隨著招標的推進。20171H同比增長74%，銷售推廣非常成功。用于化療輔助治療的津優(yōu)力2月入選國家醫(yī)保目錄后銷售增長也非?？?，我們預計還有放量空間。

iv)由于環(huán)保政策限制，維生素C供不應求情況沒有明顯改善，公司作為行業(yè)龍頭銷售仍將維持較快增長。由于毛利率超80%的創(chuàng)新藥快速擴張，維生素C價格維持高位，公司毛利率將維持高位。

公司擁有170多種在研產(chǎn)品，其中有32個已經(jīng)完成臨床試驗，正在等待審批上市，其中市場關注度較高的用于卵巢癌治療的白蛋白紫杉醇可能于2018年上市，這些產(chǎn)品上市后將逐漸成為亮點。

我們預計2017E-2019EEPS分別為0.45/0.54/0.63港元，目前股價對應29.8倍2018EPER，低于主要競爭對手中生制藥(1177)，維持“增持”評級，目標價定為17.15港元，對應32倍2018EPER。

東陽光藥(01558)：快速擴張的專科藥生產(chǎn)商

公司大股東東陽光集團擁有15000多員工，藥品研究院實力強大。公司主要專注于抗病毒藥物的生產(chǎn)與銷售，主力產(chǎn)品可威是羅氏磷酸奧司他韋的仿制藥，這類藥品在抗流感方面擁有較高的安全性和療效，被歐美廣為推薦。可威實力強大售價明顯低于羅氏的原研藥，2015年在國內(nèi)磷酸奧司他韋藥物中的市場份額達76.23%，處于絕對領先地位。

公司主力產(chǎn)品未來2年將保持較快增長，理由包括：

i)可威所屬的磷酸奧司他韋目前在中國的市場占有率明顯低于主要競爭對手金剛烷胺(2014年為9.8%)，但是由于療效和安全性較高，在歐美被權威機構廣為推薦，我們預計隨著國內(nèi)患者健康意識和收入水平的提升，選擇這類產(chǎn)品的人數(shù)將增加;

ii)公司上市后迅速擴張銷售團隊，導致可威覆蓋的醫(yī)院數(shù)量大幅增加，通常來說藥品在新進入醫(yī)院后的1~2年是滲透期，因此在新進入的醫(yī)院銷量還有較大增長空間;

iii)由于價格原因可威2017年上半年在福建省棄標，但是由于剛需較強又于7月份被增補進入福建省目錄，中標價格與去年基本持平，有利未來銷售。

公司其他產(chǎn)品包括高血壓藥物歐美寧與欣海寧、高尿酸藥物爾同舒等。公司心腦血管板塊缺乏重磅產(chǎn)品，預計銷售收入將基本維持平穩(wěn)。高尿酸血癥藥物爾同舒所屬的苯溴馬隆在國內(nèi)擁有較高市場認可度。

由于收入增長、工作應酬等原因，高尿酸血癥藥物需求增長較快。公司正在加強對爾同舒學術推廣，藥物推廣通常略需時間，但產(chǎn)品需求良好，預計2017~2019年銷售收入將維持20%以上增速。

目前來看公司下半年可威膠囊推廣效果略微好于預期，我們預計2017E~2019E凈利潤分別為5.1/5.9/6.65億人民幣，EPS分別為1.24/1.33/1.53人民幣，目前股價對應15.9倍2018EPER，仍然低于行業(yè)平均，給予“增持”評級，目標價28.75港元，對應18.6倍2018EPER。

康哲藥業(yè)(00867)：模式先進的分銷行業(yè)龍頭

公司是國內(nèi)領先的醫(yī)藥分銷公司，主要為國外中小型醫(yī)藥企業(yè)提供中國市場分銷推廣服務，截至2017年6月30日分銷網(wǎng)絡覆蓋44000多家醫(yī)院。公司擁有強大銷售團隊，對大多數(shù)產(chǎn)品采用直接推廣模式，由于學術推廣毛利率較高，公司利潤率明顯高于其他香港上市醫(yī)藥分銷商。

公司銷售團隊穩(wěn)定產(chǎn)品價格的能力較強，還通過參股方式與西藏藥業(yè)等客戶合作，因此能較好地維持與客戶關系。由于公司擁有強大銷售網(wǎng)絡，因此在2016年的行業(yè)低潮期還能通過向阿利斯康這樣的大型藥企引進新產(chǎn)品來豐富產(chǎn)品線，因此公司是模式先進的醫(yī)藥分銷行業(yè)龍頭。

公司主力產(chǎn)品利膽藥物優(yōu)思弗、抗抑郁藥物黛力新、高血壓藥物波依定、心血管藥物新活素總共占據(jù)2017年上半年收入的69.7%，我們認為優(yōu)思弗將保持較快增長，黛力新2017年下半年將加速，波依定2017年將大幅增長而2018年以后將維持穩(wěn)定增速，主要理由如下：

i)優(yōu)思弗所屬的熊去氧膽酸在利膽藥物中占據(jù)重要地位，這類產(chǎn)品過去幾年在國內(nèi)市場增速維持在15%~20%左右，優(yōu)思弗在熊去氧膽酸中市場份額高達75%，處于絕對領先地位，有能力維持快速增長;

ii)黛力新是療效較好的抗抑郁藥物，2015年由于不滿廣東省招標價格棄標，但是廣東省已經(jīng)在2017年4月調(diào)整價格政策，黛力新也重新進入廣東省銷售，估計廣東省占產(chǎn)品銷售額的約10%，恢復廣東銷售有助產(chǎn)品增長;

iii)高血壓藥物波依定是公司2016年2月從阿斯利康引入的產(chǎn)品，由于公司用于該產(chǎn)品的銷售人員明顯多于阿斯利康，而且公司在中國網(wǎng)絡廣闊，接管以后終端銷售狀況有明顯進步，公司計劃把重點覆蓋醫(yī)院從1000多家拓展到5、6000家。

波依定的銷售是2016年3月起并表，因此為公司貢獻的收入2017年將大幅增長，2018年以后則將恢復為平穩(wěn)增長。關于新活素銷售，由于產(chǎn)品7月入選國家醫(yī)保談判目錄降價40%，因此短期看將影響收入，但是長線而言，入選醫(yī)保談判目錄必然帶動銷量大幅提升，因此有利于產(chǎn)品長期銷售。

公司擁有多個2015年以后引入的優(yōu)質產(chǎn)品，由于藥品銷售通常要3~5年推廣期，因此我們預計新引入的產(chǎn)品將快速擴張。

公司利潤率將基本維持平穩(wěn)，負債率將回落

根據(jù)我們的調(diào)查，公司主要產(chǎn)品過去2年中標價變動不大，目前多數(shù)省份招標已經(jīng)完成，因此我們認為未來受降價影響不大，利潤率將基本保持平穩(wěn)。公司上半年由于要支付給阿利斯康的尾款，凈負債率攀升至31.6%，但是我們估計部分借款下半年已經(jīng)償還，2017年底負債率回落至30%左右，2018年將回落至20%以下。

我們預計公司2017E-2019EEPS分別為0.68/0.78/0.89人民幣，目前股價對應19.7倍2018EPER，低于行業(yè)平均，估值有提升空間。

環(huán)球醫(yī)療(02666):被低估的綜合性醫(yī)院管理運營商

公司大股東是央企中國通用技術，持股比例高達37.73%。中國通用技術由中央直接管理，是國內(nèi)最大的先進技術裝備引進服務商、最大的輕工產(chǎn)品和醫(yī)藥保健品進出口商，在引進國外先進設備和醫(yī)療技術方面有強大優(yōu)勢，公司醫(yī)療資源豐富。

公司目前業(yè)務中，融資租賃/行業(yè)、設備及融資咨詢收入/科室升級服務收入分別占20171H收入的72%/21.3%/5.1%，公司主要服務對象是醫(yī)院，公司依托強大醫(yī)療資源和專家團隊為醫(yī)院提供綜合性服務。

我們預計公司原有業(yè)務將繼續(xù)快速擴張，主要理由包括：

i)主要業(yè)務-融資租賃業(yè)務現(xiàn)有客戶滲透率還有提升空間：公司業(yè)務主要集中在醫(yī)院，覆蓋醫(yī)院數(shù)量從2014年的741家增加到2016年的1400多家，近年新增醫(yī)院滲透率還有提升空間;

ii)國內(nèi)推進分級診療，要求基層醫(yī)院加強治療能力，這些將推動醫(yī)療設備融資租賃的需求;iii)公司行業(yè)咨詢和科室升級將穩(wěn)定增長：基層醫(yī)院對于醫(yī)療設備和腦卒中手術的咨詢需求有增長空間，將帶動業(yè)績增長。

利潤率層面，2017年下半年凈利差將低于上半年，但是將保持在3%以上，融資租賃業(yè)務的毛利率維持在50%以上，其他將維持穩(wěn)定。

公司近年積極推進醫(yī)院管理業(yè)務，目前是投資協(xié)助一些大型公立醫(yī)院建設新院區(qū)，并接管老院供應鏈業(yè)務。我們估計公司將于2017年底開始接管去年正式簽約的西交大一附院老院的供應鏈業(yè)務。公司與邯鄲第一醫(yī)院的協(xié)商處于最后階段，年內(nèi)可能簽約，我們保守預計公司將于2018年下半年接管邯鄲第一醫(yī)院供應鏈業(yè)務。

我們估計西交大一附院供應鏈業(yè)務年收入約20億，邯鄲第一醫(yī)院供應鏈業(yè)務年收入約7億，我們保守預計西交大一附院2018年接管60%左右，而邯鄲第一醫(yī)院剛開始接管約50%，2019年開始將增加。

2017E-2019E凈利潤分別為11.4億/14.25/17.61億人民幣，2017E-2019EEPS分別為0.66/0.83/1.03人民幣，目前股價對應8.3倍2018EPER,我們認為仍有提升空間。

按照分布式估值法估值，公司融資租賃業(yè)務業(yè)績增速與利潤率明顯高于同業(yè)的遠東宏信(03360),估值應存在溢價，而且公司業(yè)務主要集中在醫(yī)療板塊，近期資本市場對醫(yī)療行業(yè)的關注度顯著提升，預計2018年這種情況將持續(xù)，我們對公司原有業(yè)務按照9倍2018EPER定價，對應合理市值121.75億人民幣。

醫(yī)院管理業(yè)務按照20倍2018EPER來定價，對應合理市值14.45億人民幣。公司估值仍有提升空間，給予“買入”評級，目標價定位9.34港元，對應9.6倍2018EPER。

（編輯：王夢艷）