中信證券：周期性低景氣不改成長高確定性 生物醫(yī)藥行業(yè)下半年有望迎需求反彈

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，當前投融資環(huán)境的周期性低景氣及政策影響不改生物醫(yī)藥行業(yè)的成長高確定性，創(chuàng)新驅動+高端制造仍是成長主線，國產(chǎn)替代加速和醫(yī)療大基建落地仍是行業(yè)3-5年的貝塔所在。疊加行業(yè)反腐等多項因素正在深刻影響行業(yè)變革，依托技術實力優(yōu)勢的頭部企業(yè)有望通過整合并購加速頭部優(yōu)勢集中，帶來更強的投資確定性，同時也有望催生新的醫(yī)藥商業(yè)模式。但是整體醫(yī)療反腐可能帶來部分公司下半年業(yè)績兌現(xiàn)的不確定性，也需要積極關注。

2023H1，醫(yī)藥板塊上市公司營業(yè)收入同比+5.97%，較2022H1增速(+13.58%)和2022H2增速(+11.07%)有所下降，而利潤端增速略低于收入，凈利潤同比-18.44%，相較于2022H2(-17.97%)略有下滑，該行認為一方面去年同期受新冠疫情影響，部分板塊和標的業(yè)績基數(shù)較高;另一方面2023H1境內(nèi)外生物醫(yī)藥融資環(huán)境持續(xù)低迷，行業(yè)下游需求有所分化。但考慮到2023H1，尤其2023Q1受國內(nèi)疫情影響，營收和凈利潤承壓明顯，部分板塊2023Q2已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象(醫(yī)藥板塊2023Q2營收增速7.65%，相比2023Q1營收增速4.35%環(huán)比改善)，展望2023H2有望迎來繼續(xù)恢復和需求反彈。

中信證券主要觀點如下：

Pharma：

Pharma板塊2023H1收入及扣非歸母凈利潤增速分別為4.27%、-4.22%(2022H1年分別為49.60%、-4.29%);收入端增速同比顯著下滑，該行分析主要受到抗疫產(chǎn)品需求收縮、集采報價執(zhí)行、醫(yī)保降價和原料藥去庫存等多種不利因素影響。Pharma公司創(chuàng)新藥收入占總營收比重進一步提升，2023H1恒瑞醫(yī)藥、瀚森制藥、先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥收入占比分別為44.43%、61.8%、71.4%。2023H1板塊整體毛利率為66.88%，同比提升0.83 pcts;凈利率16.26%，同比提升0.65 pcts，盈利能力略有提升。隨著抗疫產(chǎn)品和集采降價等壓力充分釋放，下半年板塊業(yè)績有望迎來邊際改善。同時以胰島素為代表的院內(nèi)真臨床剛需品種，有望在反腐后迎來市場份額的快速提升。

Biotech：

2023H1收入增速為+100.76%，2022年同期受疫情影響的低基數(shù)+創(chuàng)新藥市場需求日益旺盛+對外授權收入貢獻，共同帶來了板塊收入的快速增長。多家藥企銷售費用率同比下降，費用結構持續(xù)優(yōu)化，降本增效初見成果。創(chuàng)新+醫(yī)保+出海是增長的核心動力，澤布替尼、伏美替尼、卡度尼利單抗等創(chuàng)新產(chǎn)品快速放量，創(chuàng)新研發(fā)正逐步進入兌現(xiàn)期。海外上市進展順利，多款創(chuàng)新藥有望美國獲批，對外授權交易持續(xù)活躍，國內(nèi)Biotech正走向國際化的星辰大海。

醫(yī)療器械：

2023H1收入及凈利潤的增速分別為-36.22%、-61.32%;2023Q2營業(yè)收入及凈利潤增速分別達到-22.38%、-37.00%，高基數(shù)效應下23H1和23Q2均有所下滑，隨著上半年院內(nèi)診療量的逐月復蘇和醫(yī)院設備招采標的積極落地，常規(guī)品種均全面恢復增長。具體而言：

1)器械上游板塊：23Q2訂單有所波動，單季度收入環(huán)比有所下降，長期看好比較優(yōu)勢下，新產(chǎn)品和新客戶的拓展，后續(xù)需要重點跟蹤大客戶訂單進展;

2)IVD&高值耗材板塊：新冠相關業(yè)務高基數(shù)導致23Q2收入和利潤繼續(xù)下滑，但有所收窄，原因在于23M1-6常規(guī)業(yè)務逐月復蘇(如眼科、醫(yī)美、ICL、心血管耗材等)，23Q3院內(nèi)診療量可能受到醫(yī)療反腐因素有所波動，可關注院內(nèi)真臨床剛需品種;

3)低值耗材板塊：業(yè)績利空可能已在23Q2出清，后續(xù)關注常規(guī)需求復蘇、海外客戶備貨、國際化取得突破的個股性機會;

4)醫(yī)療設備板塊：防疫放開后，23Q1裝機加速，23Q2業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健，23Q3由于反腐影響，設備招投標落地短期一個季度可能承壓。

CRO：

2023H1營收/利潤增速放緩，2023H1收入增速為10.54%;扣非歸母凈利潤增速為13.01%;細分領域的仿制藥CRO板塊則繼續(xù)維持較高業(yè)績增速(收入和利潤增速均達到35%+)。短期來看，受階段性投融資疲軟影響，以國內(nèi)客戶新藥早期階段CRO業(yè)務為主的公司新簽訂單同比略有下滑。中長期來看，板塊內(nèi)公司人員增長速度放緩，提質(zhì)增效后人均創(chuàng)收/創(chuàng)利有望上行，并驅動公司整體盈利能力的穩(wěn)定性和持續(xù)性;投融資環(huán)境正逐步回暖，根據(jù)BioWorld的數(shù)據(jù)，2023Q2新興Biotech(Emerging Biotech)投融資達到171億美元，同比增長33%，環(huán)比增長10%，CRO需求端(特別是海外客戶)有望迎來觸底反彈。

CDMO：

受22H1新冠小分子藥物大訂單高基數(shù)影響，23H1收入增速為2.32%，23H1歸母凈利/扣非歸母凈利同比增速分別為-12.61%/-14.21%。板塊毛利率和凈利率有所波動，該行判斷主要是新冠大訂單收入占比減少所致。后新冠時代，新分子/新業(yè)務有望成為業(yè)績新增長點——藥明康德TIDES業(yè)務在手訂單同比增長188%;藥明生物23H1新增46個綜合項目(其中6月單月新增21個);凱萊英和博騰股份的新興業(yè)務亦取得較快增長。23H1，板塊內(nèi)公司新增產(chǎn)能速度有所放緩(疊加轉固影響)，在建工程31.81億元，同比減少4.18%;固定資產(chǎn)118.99億元，同比增長33.04%。該行判斷CDMO企業(yè)將進入產(chǎn)能穩(wěn)步釋放階段。中長期來看，疫情加速新治療技術發(fā)展，新技術對于工藝開發(fā)和試驗設計能力要求的提高，行業(yè)遠期外包率和全球化龍頭市占率天花板有望隨之提升。

科學服務及生物制藥上游供應鏈：考慮到部分公司由于新冠疫情去年同期基數(shù)較高，以及受到國內(nèi)生物醫(yī)藥客戶需求下行影響，科學服務及上游板塊2023H1收入增速為-2.35%，2023Q2收入增速-5.45%。

但隨著上述影響下半年有望逐漸消除，結合2023H1應收賬款增速28.70%，存貨增速9.25%，該行認為下半年行業(yè)增長有望迎來環(huán)比改善。中長期來看，該行認為突破上游領域“卡脖子”核心技術，實現(xiàn)供應鏈自主可控是長期大勢所趨，科學服務和生物醫(yī)藥上游供應鏈領域在2023H2-2024H1間有望迎來后新冠時代的拐點，在資本市場助力下，孵育一批具備代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，市場/市值空間廣闊。

生物疫苗：

2023H1面臨新冠疫苗銷售銳減和新生兒出生數(shù)量下降壓力，疫苗板塊面臨營收和利潤雙承壓的態(tài)勢。新冠相關資產(chǎn)(廠房、設備、存貨)于折舊、攤銷、減值等造成利潤端下降更為明顯。疫苗板塊短期業(yè)績承壓，長期仍在國產(chǎn)替代加速和重磅在研上市放量下快速增長。同時新冠影響已基本消除，該行預計流感疫苗接種2023年將實現(xiàn)常態(tài)化復蘇，建議關注流感板塊下半年的行情變化。

血制品：

隨著疫情管控放開后血制品尤其是靜丙等產(chǎn)品需求迅速增加，以及行業(yè)靜丙批簽發(fā)節(jié)奏有所加快，2023H1血制品收入(華蘭生物剔除疫苗業(yè)務)增速18.01%，凈利潤增速20.55%。短期來看，疫情對采漿端的影響逐漸消退，疊加疫情對血制品市場的培養(yǎng)，疫情后血制品供需關系仍較緊張，短期內(nèi)增長確定性強。中長期來看，血液制品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)，該行認為“十四五”期間國家有望加速國內(nèi)漿站建設，國內(nèi)血制品企業(yè)穩(wěn)健增長確定性強。

中藥大健康：

中藥大健康板塊2023Q2、2023H1營業(yè)收入增速分別為23.75%、24.72%，凈利潤增速分別為45.14%、52.48%，扣非歸母凈利潤增速分別為50.82%、43.35%;營收和利潤均保持穩(wěn)健增長，主要系2023年上半年對新冠相關OTC藥需求依舊保持增加以及中藥利好政策逐漸落地。在醫(yī)藥整體板塊估值回調(diào)大背景下、中藥板塊作為低估值以及政策避風港等板塊，有望迎來估值重塑;該行認為中醫(yī)藥具有長期投資價值，短期可關注結構性機會，中長期關注受益于政策推動、創(chuàng)新研發(fā)以及消費升級的標的企業(yè)。

醫(yī)療服務：

2023H1收入及凈利潤增速分別為24.74%、38.89%，收入端和利潤端同比均實現(xiàn)明顯增長。2023H1可選消費屬性強的醫(yī)院業(yè)務(如眼科中的屈光、視光業(yè)務及齒科中的正畸業(yè)務等)受宏觀經(jīng)濟條件影響仍稍有抑制，后續(xù)有望迎來逐季加速，醫(yī)療服務板塊業(yè)績有望實現(xiàn)長期穩(wěn)健增長。眼科服務板塊2023H1營業(yè)收入增速、凈利潤增速分別為28.82%/48.07%;2023Q2營業(yè)收入增速、凈利潤增速分別為36.89%/50.63%，增速呈現(xiàn)環(huán)比提速態(tài)勢。展望全年，隨著消費大環(huán)境逐步復蘇，該行認為眼科服務板塊全年基本面恢復及業(yè)績快速增長值得期待。2023H1應收賬款增速上升明顯，主要受行業(yè)并購影響，經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入基本維持穩(wěn)定，各項財務指標整體維持穩(wěn)健。

醫(yī)藥零售：

醫(yī)藥零售板塊2023H1收入及凈利潤增速分別為21.43%、24.09%，2023Q2相較于2023Q1有所放緩，主要由于一季度我國呼吸道疾病高發(fā)，相關藥品銷售量增加，二季度恢復到正常水平。考慮到門診統(tǒng)籌逐步落地、處方藥外流趨勢加速、集采持續(xù)推動，該行預計下半年板塊業(yè)績將維持穩(wěn)定增長趨勢。從各家門店新增趨勢看，頭部企業(yè)基本維持較快的擴張節(jié)奏，未來零售行業(yè)巨頭將繼續(xù)通過內(nèi)生、外延維持業(yè)績增長動能。門診統(tǒng)籌和全國集采持續(xù)推進，行業(yè)處方藥占比提升趨勢明確，伴隨行業(yè)監(jiān)管加強和競爭門檻提高，龍頭藥房有望借機持續(xù)提升行業(yè)集中度。

醫(yī)藥流通：

2023年H1收入增速為16.26%，凈利潤和扣非歸母凈利潤增速分別為-6.86%、-0.99%，主要系上海醫(yī)藥報告期內(nèi)完成部分一次性項目帶來的特殊損益拉低了板塊整體利潤。剔除這部分影響后，2023H1凈利潤和扣非歸母凈利潤增速分別為-1.05%、4.58%，整體保持穩(wěn)健。2023H1毛利率為10.64%，同比下降0.29PCTs，基本保持穩(wěn)定。各項費用率基本保持穩(wěn)定，略有下降。銷售費用率4.44%，同比下降0.06PCTs;財務費用率0.71%，同比下降0.06 PCTs;管理費用率1.73%，同比下降0.04PCTs。研發(fā)費用率略有上升至0.20%，同比增加0.02PCTs，主要系各大流通公司積極拓展高毛利業(yè)務，部分企業(yè)開始推進創(chuàng)新藥布局。板塊內(nèi)公司經(jīng)營整體保持穩(wěn)定，關注反腐后SPD業(yè)務的快速推進。

投資策略：

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已進入全新周期，該行建議把握政策方向、探索估值重構，建議關注行業(yè)增量邏輯下的投資機會，繼續(xù)挖掘行業(yè)中潛在的“隱形冠軍”。建議重點關注：1)研發(fā)管線豐富的龍頭藥企和以創(chuàng)新研發(fā)為驅動的制藥公司;2)受益于醫(yī)療新基建、集采政策溫和化、進口替代加速的企業(yè);3)“賣水者”邏輯下的企業(yè);4)醫(yī)療服務及商業(yè)藥店領域的企業(yè);5)疫苗產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè);6)消費升級趨勢下的中藥大健康龍頭企業(yè);7)生物制藥和生命科學上游國產(chǎn)替代趨勢催化下，具備產(chǎn)業(yè)化/國際化/平臺化潛力的企業(yè)。

風險因素：帶量采購風險;一級市場生物制藥企業(yè)融資熱度下降風險;高值耗材降價力度和集采進度超預期風險;創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗風險;醫(yī)療服務醫(yī)保政策風險;醫(yī)療事故風險;研發(fā)、產(chǎn)品注冊進度不及預期風險;行業(yè)政策超預期變動風險;技術升級及產(chǎn)品迭代風險;知識產(chǎn)權保護不充分或侵犯第三方知識產(chǎn)權的風險。