中信證券：加速險(xiǎn)資類長線增量資金入場(chǎng) 高股息藍(lán)籌板塊有望相對(duì)受益

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有望加速險(xiǎn)資類長線增量資金入場(chǎng)，該行預(yù)計(jì)此次險(xiǎn)資風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整可帶來潛在增配股票空間為2000億到3000億元，高股息藍(lán)籌板塊有望相對(duì)受益。該行認(rèn)為在穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)、活躍資金市場(chǎng)政策組合不斷發(fā)力之下，A股市場(chǎng)底部特征清晰，建議積極提升倉位。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

引導(dǎo)險(xiǎn)資入市，“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”政策組合繼續(xù)發(fā)力。

9月10日，國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》(下稱《通知》)，實(shí)施保險(xiǎn)公司差異化資本監(jiān)管，并優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)因子、引導(dǎo)保險(xiǎn)公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新。

1)差異化資本監(jiān)管方面，對(duì)于總資產(chǎn)100億元以上、2000億元以下的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司，以及總資產(chǎn)500億元以上、5000億元以下的人身險(xiǎn)公司，最低資本按照95%計(jì)算償付能力充足率;對(duì)于總資產(chǎn)100億元以下的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司，以及總資產(chǎn)500億元以下的人身險(xiǎn)公司，最低資本按照90%計(jì)算償付能力充足率。

2)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)因子方面，《通知》要求，對(duì)于保險(xiǎn)公司投資滬深300指數(shù)成分股，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.35調(diào)整為0.3;投資科創(chuàng)板上市普通股票，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.45調(diào)整為0.4。對(duì)于投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)中未穿透的，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.6調(diào)整為0.5。保險(xiǎn)公司投資的國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未上市公司股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)因子賦值為0.4。保險(xiǎn)公司經(jīng)營的科技保險(xiǎn)適用財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子計(jì)量最低資本，按照90%計(jì)算償付能力充足率。要求保險(xiǎn)公司加強(qiáng)投資收益長期考核，在償付能力季度報(bào)告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

此次風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整有望帶來潛在配置空間為2000-3000億元。

今年以來，促進(jìn)險(xiǎn)資健康發(fā)展的重要政策包括：調(diào)降預(yù)定利率，促進(jìn)行業(yè)向分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)轉(zhuǎn)型;執(zhí)行IFRS 9號(hào)和17號(hào)準(zhǔn)則，促進(jìn)行業(yè)增持高息藍(lán)籌股;放松資本約束，改善行業(yè)償付能力充足率水平，提升權(quán)益資產(chǎn)配置意愿。此次放松險(xiǎn)資資本約束將提升保險(xiǎn)公司權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限，主要通過以下兩種路徑：

1)調(diào)降保險(xiǎn)公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子，將減少股票投資對(duì)應(yīng)的最低資本要求，即降低股票投資的資本消耗。2)保險(xiǎn)公司的權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限與綜合償付能力充足率掛鉤，分為10%~45%的7檔差異化管理;結(jié)合通知中的其他規(guī)定，修改后可能有部分保險(xiǎn)公司綜合償付能力充足率提高一個(gè)臺(tái)階，進(jìn)而提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限。截至2023年6月30日，保險(xiǎn)行業(yè)配置股票的規(guī)模為2萬億元左右，假設(shè)增配后股票資產(chǎn)最低資本保持不變，該行測(cè)算此次風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整帶來的潛在增配股票空間為2000到3000億元左右。

險(xiǎn)資增量入場(chǎng)或偏好高股息藍(lán)籌板塊。

1)險(xiǎn)資在A股市場(chǎng)中持有的市值占比受政策變化影響大。①2005年至2010年，受股權(quán)分置改革的影響，險(xiǎn)資在A股中的持股占比明顯下降。具體來看，受股權(quán)分置改革后大量限售股解禁的影響，2005年至2010年間險(xiǎn)資(保險(xiǎn)+社保，但不含公募化的保險(xiǎn)資管，下同)持股市值不斷下降，從2005年的6.4%下降至2010年的1.3%。在此階段，險(xiǎn)資投向權(quán)益資產(chǎn)的渠道相對(duì)受限，且配置方向以銀行存款和債券為主，85%以上的保險(xiǎn)資金均投資于債券、協(xié)議存款，另類投資和權(quán)益投資的占比不高。2010年以來，隨著監(jiān)管當(dāng)局的政策不斷調(diào)整，險(xiǎn)資持股比例有所波動(dòng)，但在大趨勢(shì)上不斷增加。具體來看，②2012~2013年，保監(jiān)會(huì)頒布的13項(xiàng)保險(xiǎn)資金投資新政促進(jìn)了險(xiǎn)資流向權(quán)益市場(chǎng)。險(xiǎn)資在A股流通市值中的占比快速提升，從2010年的1.3%提高至2013年的3.3%。③2015年7月，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)新政，允許保險(xiǎn)公司投資藍(lán)籌股的比例達(dá)到上季度總資產(chǎn)的40%，且單一權(quán)重類投資上限為上季度總資產(chǎn)的10%(之前為5%)，進(jìn)一步釋放了保險(xiǎn)可以投向證券的資金規(guī)模。受此影響，險(xiǎn)資的持股占比在2015年甚至超過了主動(dòng)型公募產(chǎn)品，在2016年末高達(dá)4.3%。④2017年初，保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確了重大股票投資和上市公司收購的監(jiān)管要求，要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資單一股票的賬面余額不得高于本公司上季度末總資產(chǎn)的5%，投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額合計(jì)不得高于本公司上季度末總資產(chǎn)的30%。在此影響下，2017年險(xiǎn)資持股占比小幅回落至4.2%。⑤2020年7月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，對(duì)保險(xiǎn)公司設(shè)置差異化的權(quán)益類資產(chǎn)投資監(jiān)管比例，最高可到占上季度末總資產(chǎn)的45%。明確規(guī)定償付能力充足率不足100%的保險(xiǎn)公司，不得新增權(quán)益類資產(chǎn)投資，且責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率不足100%的人身險(xiǎn)公司等，權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例不得超過15%。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，2021年末險(xiǎn)資的持股占比回落至3.4%。⑥2021年2月，銀保監(jiān)會(huì)集中修改了保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域14件規(guī)范性文件，刪除部分投資限制，鼓勵(lì)險(xiǎn)資配置權(quán)益資產(chǎn)。此后，險(xiǎn)資持股比例逐漸增加，截至2023年二季度末持股市值約占流通A股的4.1%。

2)投資風(fēng)格方面，保險(xiǎn)資金長期偏愛分紅穩(wěn)定、估值偏低的藍(lán)籌股票，特別是銀行股。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有的具體股票倉位大多不透明，但可以間接地通過上市公司披露的機(jī)構(gòu)持股情況來觀察保險(xiǎn)資金的配置變化。總體來看，保險(xiǎn)資金的持倉較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯低于一般公募和私募，更加注重藍(lán)籌股和價(jià)值股的投資機(jī)遇。自從2012年起被允許投資二級(jí)市場(chǎng)之后，其重點(diǎn)配置的行業(yè)以銀行股和地產(chǎn)股為主，2013年至今其在銀行股和地產(chǎn)股的合計(jì)持倉比例基本穩(wěn)定在60~80%的區(qū)間內(nèi)。截至2023H1，險(xiǎn)資持倉市值最大的5個(gè)行業(yè)分別為銀行、房地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)、電力設(shè)備及新能源、電子，持倉市值分別為3546億元、395億元、384億元、197億元、187億元，在保險(xiǎn)資金總持倉規(guī)模中的占比分別為53.8%、6.0%、5.8%、3.0%、2.8%。不過，隨著地產(chǎn)股的式微，未來保險(xiǎn)資金的持股方向可能轉(zhuǎn)向分紅穩(wěn)定的國企改革主題股票，如能源板塊(煤炭、石油)等。

穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)、活躍資金市場(chǎng)政策組合不斷發(fā)力，建議積極增配A股。

首先，國內(nèi)價(jià)格拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，8月宏觀數(shù)據(jù)相比7月改善，政策支持下預(yù)計(jì)9月改善將更明顯;二季報(bào)夯實(shí)A股盈利周期底部后，三季報(bào)有望迎來新一輪周期上行起點(diǎn)。其次，房地產(chǎn)需求側(cè)的政策加速落地，各項(xiàng)政策正在形成合力，而保障房和城中村改造等接力政策正在路上，對(duì)需求提振將更直接;多元化的化債方案將有序推進(jìn)，財(cái)政政策將更加主動(dòng)積極，各類政策不斷落實(shí)，直到徹底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的負(fù)反饋。最后，隨著落地政策起效和后續(xù)政策接力，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)和修復(fù)趨勢(shì)將不斷被數(shù)據(jù)驗(yàn)證，價(jià)格拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，外部的擾動(dòng)將逐漸消退，外資流出的趨勢(shì)將逐步逆轉(zhuǎn)，當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益比佳，底部區(qū)域特征清晰，建議忽略短期波動(dòng)，積極提升倉位配置A股。

風(fēng)險(xiǎn)因素：活躍資本市場(chǎng)相關(guān)政策推進(jìn)不及預(yù)期;資金供需假設(shè)大幅偏離實(shí)際情況;國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期;海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。