中信證券A股23年中報回顧：三季度開始市場有望迎來新一輪盈利周期上行的起點

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，2023年中報體現(xiàn)出明顯的盈利周期底部特征，Q2單季度凈利潤、營收、ROE、資本開支等多項指標均出現(xiàn)環(huán)比繼續(xù)下行。單看中報凈利潤的結構，亮點和拖累點均非常清晰。三季度開始，A股有望迎來新一輪盈利周期上行的起點，其中高端制造和服務類消費保持高景氣，盈利增量主要來自上游資源品價格端的觸底反彈，以及政策密集出臺對全行業(yè)需求的邊際提振。更新了2023年盈利預測，預計中證800/非金融板塊2023年盈利增速分別恢復至+4%/+6%，大類行業(yè)層面，工業(yè)板塊實現(xiàn)底部反轉，消費和科技全年同比增速最高。

▍中信證券主要觀點如下：

2023年A股中報多項指標均體現(xiàn)出實體經(jīng)濟和盈利周期的底部特征。

1)2023年中報業(yè)績整體承壓，結構亮點集中在出行鏈+出口鏈。剔除新股的可比口徑下，全部A股/非金融2023Q1凈利潤單季度同比增速分別2.4%/-4.8%，但二季度伴隨實體經(jīng)濟增速下滑壓力顯現(xiàn)，2023Q2同比增速分別回落至-7.7%/-11.5%。從盈利同環(huán)比角度劃分，A股中報亮點及拖累點均較為清晰，其中2023Q2凈利潤同環(huán)比增速均較強的板塊集中在服務類消費和高端制造;同比高增、環(huán)比承壓的主要為商品類消費和非銀;同比承壓，環(huán)比明顯改善的集中在TMT板塊;同環(huán)比增速均明顯下滑的主要為上游資源品。

2)多項指標均體現(xiàn)出A股盈利周期底部特征。寬基指數(shù)層面，上證50、滬深300、中證500、中證800在2023Q2單季度凈利潤同比增速均在-5%至-15%的較弱區(qū)間，基于行業(yè)單季度凈利潤前三的公司占行業(yè)整體凈利潤的比重，構建出“行業(yè)集中度”指標，該指標也反映出行業(yè)盈利并沒有明顯向龍頭集中，體現(xiàn)了經(jīng)濟增速下滑的整體壓力、并非單純的結構壓力。

2023Q2全部A股/非金融板塊的營收增速分別為1.5%/2.0%，延續(xù)一季報的下滑趨勢，ROE-TTM則回到2020Q3的水平。利潤率層面，2023Q2單季度利潤率改善的主要集中在出行鏈、出口鏈和電力，與盈利亮點一致;全A非金融的周轉率、杠桿率和存貨等指標，在過去四個季度也出現(xiàn)連續(xù)下滑。

3)中報披露窗口，全A萬得一致預測2023年凈利潤下調(diào)3.5%。Wind一致預測2023年凈利潤在9月3日相比7月15日的區(qū)間變化上，中信一級行業(yè)層面僅家電出現(xiàn)了盈利預測的上調(diào)(區(qū)間變化+0.2%)，106個有盈利預測的二級行業(yè)中，僅有14個行業(yè)出現(xiàn)盈利預測上調(diào)，包括其他輕工、商用車、一般零售、新興金融服務、其他電子零組件、航運港口、廚房電器、石油開采等，區(qū)間盈利預測大幅下調(diào)的板塊集中在養(yǎng)殖、房地產(chǎn)服務和上游資源品。

4)2023年A股上市公司資本開支連續(xù)下滑，行業(yè)之間分化顯著。A股的資本開支在2022年內(nèi)出現(xiàn)短期擴張趨勢，但2023年以來整體收縮較為明顯，各行業(yè)間的資本開支也有明顯分化，連續(xù)兩個季度資本開支維持高增速的包括電力、有色、計算機、汽車、機械等;2023Q2剛剛開始擴張的包括消費者服務、商貿(mào)零售、非銀等;2023Q2資本開支環(huán)比一季度明顯收縮的包括煤炭、建材、房地產(chǎn)、鋼鐵等。

四象限劃分：A股中報盈利拆解及后市展望。

承前所述，A股中報結構亮點和拖累點均十分清晰，以中信證券重點覆蓋股票池為樣本，按照盈利同比、環(huán)比增速的正負值劃分為四個象限，進行A股盈利結構拆解和后市展望如下：

1)2023Q2同環(huán)比均高增長的高端制造+服務類消費：預計下半年盈利保持高水平穩(wěn)定。高端制造板塊與出口鏈重合度較高，中報主要體現(xiàn)2個趨勢，一是產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間也出現(xiàn)了明顯的盈利分化，鋰電(中報累計盈利同比+3%，下同)、光伏(+27%)等產(chǎn)業(yè)鏈的中游明顯好于上游，二是海外營收占總營收比重較高(例如超過30%)的公司盈利增速明顯好于純內(nèi)需品種。服務類消費與出行鏈重合度較高，今年上半年受需求回補影響，當前仍是低基數(shù)、高增速的盈利逐季兌現(xiàn)階段，且考慮到今年7-8月暑期出行消費需求旺盛，預計社服(+102%)、交運(+140%)等行業(yè)仍將為A股三季報貢獻較強增長動能。

2)2023Q2同比承壓、環(huán)比高增的科技板塊：伴隨經(jīng)濟復蘇有望呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢。按照賽道劃分，消費電子(-18%)的細分領域中僅終端、安防短期盈利較好，其他處于周期底部的重資產(chǎn)行業(yè)短期盈利明顯承壓，下半年增量需求或主要來自蘋果和安卓的新機銷售。半導體(-30%)中報只有設備和上游材料公司業(yè)績較好，其他設計、制造、封測環(huán)節(jié)仍需等待大周期的拐點。通信為TMT中盈利最好的一級行業(yè)，細分領域包括運營商(+9%)、通信設備(+11%)、IDC(+17%)二季度盈利同環(huán)比均有改善。

計算機行業(yè)盡管受益于G端和大B端訂單的推進，但二季度盈利仍然較差。傳媒中，受益于經(jīng)濟復蘇邏輯的廣告、出版二季度業(yè)績較好，游戲行業(yè)整體盈利不及預期。展望后市，科技板塊一方面依賴新興產(chǎn)業(yè)趨勢(例如半導體、AI、自動駕駛)的迭代和產(chǎn)品推廣，另一方面，傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)(例如面板、存儲)的周期底部拐點值得期待。

3)2023Q2同比增長、環(huán)比下滑的商品類消費+非銀：仍需等待經(jīng)濟周期復蘇和資本市場改革紅利。商品類消費主要包含食品飲料(-6%)、商貿(mào)零售(+23%)等，一季度受益于快速回補的需求，但二季度也受宏觀經(jīng)濟增速下滑的影響，盈利環(huán)比增速相比出行鏈明顯偏弱。非銀板塊中，證券(+15%)行業(yè)進入高質量發(fā)展和行業(yè)集中度提升的階段，保險(+10%)資產(chǎn)端或受益于政策對地產(chǎn)的托底。綜合來看，上述板塊與經(jīng)濟周期關聯(lián)度較強，也將是政策托底經(jīng)濟的直接受益品種。

4)2023Q2凈利潤同環(huán)比增速均明顯下滑的資源品：商品價格回暖或將推動下半年利潤快速改善。歷史上A股上游資源品(鋼鐵煤炭有色化工)凈利潤規(guī)模與商品價格高度相關，本輪商品周期頂點出現(xiàn)在2022年中，隨后商品價格快速下滑，A股資源品板塊盈利自2022H2開始同步下探，2023Q2單季度凈利潤同比增速-50%，成為A股盈利的重要拖累項。展望下半年，7-8月南華工業(yè)品價格的中樞環(huán)比二季度已經(jīng)增長5%，且9月在持續(xù)出臺的地產(chǎn)政策刺激下預計有進一步上漲空間，這也預示著A股上游資源品板塊三季報或出現(xiàn)環(huán)比改善，成為A股走出盈利底部的重要推動力。

中報夯實本輪盈利周期底部，三季度進入溫和復蘇區(qū)間。

預計托底政策將逐月反映在實體經(jīng)濟的復蘇層面，此外，拖累A股盈利最為明顯的上游資源品已經(jīng)在7-8月看到比較明顯的價格轉暖信號，因此預計伴隨下半年PPI同比增速的觸底回升，A股盈利周期也將迎來底部的溫和復蘇。相應調(diào)整了A股盈利預測，預計A股中證800/非金融板塊2023年盈利增速分別恢復至+4%/+6%，其中大類板塊全年凈利潤增速預測分別為：工業(yè)(+3%)、消費(+13%)、TMT(+16%)、醫(yī)藥(-2%)、大金融(+1%)，年內(nèi)增速低點或出現(xiàn)在2023Q2。

風險因素：

國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期;國內(nèi)消費需求超預期下滑;海外通脹超預期上行;中美科技貿(mào)易和金融領域摩擦加劇。