從建校模式、業(yè)務(wù)模式及關(guān)鍵指標(biāo)看教育股投資

本文來自華創(chuàng)證券的研報(bào)《從建校模式、業(yè)務(wù)模式、關(guān)鍵指標(biāo)看學(xué)校資產(chǎn)投資》，作者為華創(chuàng)證券中小盤分析師桑梓。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，《民促法》三審?fù)ㄟ^已一年有余，對(duì)于學(xué)校資產(chǎn)海外證券化合規(guī)性的疑慮已逐漸消除。在此大背景下，華創(chuàng)證券發(fā)表研報(bào)，分別從建校模式、業(yè)務(wù)模式、關(guān)鍵指標(biāo)等維度對(duì)學(xué)校上市公司進(jìn)行了分析。

建校模式中，利潤(rùn)分成合作方式平衡了辦學(xué)收益和用地成本，為當(dāng)下首選;業(yè)務(wù)模式中，定位于支付能力和意愿較強(qiáng)的中產(chǎn)家庭及求學(xué)目的明確的中游學(xué)生是較優(yōu)選擇;關(guān)鍵指標(biāo)中，學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)是最底層驅(qū)動(dòng)力，金字塔型生源結(jié)構(gòu)利于學(xué)校長(zhǎng)期良性發(fā)展，高毛利業(yè)務(wù)占比體現(xiàn)學(xué)校集團(tuán)運(yùn)營(yíng)能力，遞延收入顯示來年業(yè)績(jī)確定性。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，學(xué)校上市公司中楓葉教育(01317)是核心優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，其學(xué)校品牌定位明確、擴(kuò)張模式輕重結(jié)合、生源學(xué)段建設(shè)和收入結(jié)構(gòu)調(diào)整空間最優(yōu)。其他相關(guān)標(biāo)的包括宇華教育(06169)、睿見教育(06068)、成實(shí)外教育(01565)等。

教育行業(yè)業(yè)態(tài)豐富，學(xué)校資產(chǎn)屬“類地產(chǎn)”模式

教育是一個(gè)綜合性很強(qiáng)的行業(yè)，幾乎集社會(huì)公益、消費(fèi)服務(wù)、傳媒傳播于一身。其商業(yè)模式多元豐富，業(yè)態(tài)從學(xué)校、課外培訓(xùn)、在線課程、SAAS模式不一而足、層出不窮。

從這三種大類的盈虧平衡表中分辨些許差別。學(xué)校資產(chǎn)對(duì)應(yīng)地產(chǎn)模式，單點(diǎn)規(guī)劃，以學(xué)費(fèi)為基礎(chǔ)發(fā)展配套業(yè)務(wù);線下教培中不論早教中心、K12課外培訓(xùn)還是職業(yè)教育都可以對(duì)應(yīng)線下的零售模式，單店成功后講究的是連鎖復(fù)制及品牌擴(kuò)張;最后，在線教育對(duì)應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)模式，線上的課程不分時(shí)間地點(diǎn)且沒有區(qū)域限制，可直播可錄播，但相應(yīng)的，其高昂的銷售費(fèi)用是制約發(fā)展的因素。

建校模式中利潤(rùn)分成為當(dāng)下首選

學(xué)校的籌建模式可以分為三種，自建、租賃以及利潤(rùn)分成。高等院校的建立必須為重資產(chǎn)自建，意味著教學(xué)樓的權(quán)屬需明確為學(xué)校所有。而幼兒園又可以用另一種維度劃分，分別為自營(yíng)、加盟和托管，此處暫且不探討。K12學(xué)校是目前最具有上市公司板塊效應(yīng)的細(xì)分類，作為主要討論對(duì)象。

自建校最穩(wěn)健扎實(shí),租賃模式利潤(rùn)率最高,利潤(rùn)分成平衡了辦學(xué)收益和用地成本，是當(dāng)前市場(chǎng)熱選。

從財(cái)務(wù)報(bào)表看，學(xué)校資產(chǎn)的盈利結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)簡(jiǎn)單。站在學(xué)校舉辦者(學(xué)校運(yùn)營(yíng)方)的角度，最大的區(qū)別便是自建學(xué)校沒有租金成本但有相對(duì)長(zhǎng)期的攤銷，對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債表中是有物業(yè)校舍和長(zhǎng)期待攤卻沒有預(yù)付租賃科目;利潤(rùn)分成模式下運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)僅能獲得其股權(quán)對(duì)應(yīng)的份額，也因此這個(gè)模式下的資產(chǎn)負(fù)債表中有少數(shù)股東權(quán)益科目。

對(duì)比A股、港股、美股的K12上市學(xué)校標(biāo)的后，華創(chuàng)證券認(rèn)為，楓葉教育的建校模式最為多元化，且地域分布最廣，相較之下是名副其實(shí)的國(guó)際學(xué)校品牌，更易于海內(nèi)外擴(kuò)張。

楓葉學(xué)校數(shù)量截至2017年12月共78所，是學(xué)校數(shù)量最多的企業(yè)，其中30所學(xué)校為輕資產(chǎn)模式，目前其地域分布已遍及海內(nèi)外24個(gè)城市。2016財(cái)年新開學(xué)校10所，2017財(cái)年14所，是集團(tuán)輕資產(chǎn)擴(kuò)張最為迅速的一年。2016年11月，集團(tuán)收購(gòu)海南K12寄宿制學(xué)校52.4%股權(quán)，并自次年5月開始并表。2017年12月收購(gòu)深圳伊思頓國(guó)際學(xué)校55%股權(quán)，布局深圳教育版圖。海外學(xué)校目前共2所，之后將繼續(xù)開拓海外版圖。

學(xué)校資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式的核心為品牌定位及塑造

學(xué)校資產(chǎn)偏重線下經(jīng)營(yíng)，因此華創(chuàng)證券認(rèn)為它的運(yùn)營(yíng)與線下消費(fèi)可比。

根據(jù)“波特五力模型”的原理做了一些改動(dòng)，認(rèn)為產(chǎn)品/服務(wù)和渠道是樹立企業(yè)核心品牌的基礎(chǔ)要素，而企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)質(zhì)管理以及有效的外延資本運(yùn)作是壯大品牌的助推器。

再看學(xué)校資產(chǎn)，其產(chǎn)品/服務(wù)對(duì)應(yīng)課程體系、教學(xué)質(zhì)量和升學(xué)情況，其渠道對(duì)應(yīng)政策支持、地域建設(shè)和自主擴(kuò)張，其企業(yè)內(nèi)控可視為校內(nèi)對(duì)教師隊(duì)伍的培養(yǎng)和管理層股權(quán)激勵(lì)等，其外延資本運(yùn)作便是收并購(gòu)其他學(xué)校資產(chǎn)。而這些“作用力”都將集中體現(xiàn)在學(xué)校品牌這個(gè)核心上。

不論是學(xué)校還是線下消費(fèi)，學(xué)校品牌是運(yùn)營(yíng)的結(jié)果而并非起因，一旦品牌建立將進(jìn)入良性循環(huán)。

上市的學(xué)校集團(tuán)均有各自主場(chǎng)。因此，在差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)生源、獲取低齡生源、收購(gòu)符合品牌的學(xué)校標(biāo)的的目的下，學(xué)校的品牌定位及塑造變得尤為重要。

經(jīng)由對(duì)比，華創(chuàng)證券認(rèn)為楓葉教育的品牌定位較其他學(xué)校集團(tuán)有一定的差異化，主要定位于希望出國(guó)留學(xué)的K12學(xué)生以及有國(guó)際學(xué)校支付能力和意愿的中產(chǎn)家庭。而其余不論民辦學(xué)校還是國(guó)際學(xué)校，其定位都偏向中產(chǎn)家庭的尖子生。

這在一定程度下，增加了學(xué)校在當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)生源的壓力，同時(shí)也會(huì)增加學(xué)校集團(tuán)優(yōu)質(zhì)師資團(tuán)隊(duì)建設(shè)的壓力。而楓葉的學(xué)生升學(xué)訴求是畢業(yè)后到國(guó)外繼續(xù)深造，與民辦學(xué)校的通過高考進(jìn)入名校的訴求不同，因此其品牌面臨的生源競(jìng)爭(zhēng)較為溫和。

楓葉課程具備加國(guó)特色：K9在國(guó)家規(guī)定教綱下實(shí)行雙語;高中為中加雙文憑。高中的中文課程為語文、政治、歷史、地理，其余理科課程均為英語教學(xué)，且通過加拿大BC省評(píng)估。學(xué)生通過高中匯考，有資格獲得中國(guó)高中及加拿大BC省雙文憑。

楓葉定位的自我證實(shí)：創(chuàng)立至今，學(xué)校畢業(yè)生遍布全球30個(gè)國(guó)家637所高校，九成學(xué)生赴英語國(guó)家深造。71%畢業(yè)生升入加拿大高校，以阿爾伯塔大學(xué)和多倫多大學(xué)錄取最多，其次10.8%的學(xué)生留學(xué)美國(guó)、6%澳大利亞、3.6%瑞士、3.5%英國(guó)。截至2017財(cái)年(2016/2017學(xué)年)，集團(tuán)共1807名高中畢業(yè)生，超過56%的學(xué)生被楓葉教育全球名校百?gòu)?qiáng)榜中學(xué)校錄取。其20多年的國(guó)際學(xué)校運(yùn)營(yíng)體系已經(jīng)向外證明品牌及課程定位的成功，這將繼續(xù)輔助楓葉品牌向其他省市擴(kuò)張。

綜合分析關(guān)鍵指標(biāo)，楓葉教育是核心優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

指標(biāo)一：學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)是最底層驅(qū)動(dòng)力

不論培育期或成熟期學(xué)校，招生情況都是立校根本，學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)是最底層驅(qū)動(dòng)力。

培育期學(xué)校看招生情況、生師比增速和學(xué)校飽和率增速。一般每一個(gè)年級(jí)的學(xué)額相對(duì)固定，高招錄比帶來高質(zhì)量的生源。隨著學(xué)生增多，生師比也會(huì)逐漸上升，在保證教學(xué)質(zhì)量的前提下把每一個(gè)教師的成本最大化攤薄。

倘若成長(zhǎng)期學(xué)校按照3年飽和來計(jì)算(假設(shè)學(xué)校僅三個(gè)年級(jí))，第一年招生100人，第二年增速100%，第三年增速33%。這種增長(zhǎng)是可以預(yù)期且相對(duì)穩(wěn)定的。

成熟學(xué)校看學(xué)費(fèi)提價(jià)、配套業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，而校園擴(kuò)容能力是突破業(yè)績(jī)瓶頸重要手段。成熟期學(xué)校學(xué)位飽和，人數(shù)上增長(zhǎng)甚微，因此學(xué)費(fèi)提價(jià)成了第一推動(dòng)力。此外，各種配套服務(wù)提升校內(nèi)服務(wù)品質(zhì)也是單校模型中重要的一環(huán)。最后，增加學(xué)位是成熟期學(xué)校突破瓶頸的重要手段，通常K12通過擴(kuò)建校園，而高等學(xué)院通過新獲政策性學(xué)位實(shí)現(xiàn)。

指標(biāo)二：戰(zhàn)略性學(xué)段建設(shè)支撐學(xué)校長(zhǎng)期良性發(fā)展

學(xué)校涉及的學(xué)生年齡跨度很大，因此入口學(xué)段的設(shè)置以及生源把控尤其重要。最優(yōu)情況為，建立一個(gè)金字塔形的學(xué)生規(guī)模，底層的基礎(chǔ)教育學(xué)生數(shù)最多，通過層層選拔與考試來篩選出優(yōu)質(zhì)的生源到本集團(tuán)高年齡學(xué)段學(xué)校，用高質(zhì)量的畢業(yè)生來維護(hù)學(xué)校品牌。

對(duì)比A股、港股、美股的上市學(xué)校標(biāo)的后發(fā)現(xiàn)，楓葉教育整體學(xué)生人數(shù)上升最快，且學(xué)段結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最為明顯，其近三個(gè)財(cái)年中，小學(xué)學(xué)段的招生人數(shù)由26%占比上升到34%，而高中學(xué)段占比下降為34%。除了博實(shí)樂和中泰橋梁未披露學(xué)段人數(shù)，其余公司的學(xué)段變化尚不明顯。

指標(biāo)三：高毛利業(yè)務(wù)占比體現(xiàn)學(xué)校集團(tuán)運(yùn)營(yíng)能力

家庭對(duì)于孩子教育的投入就像“核心-衛(wèi)星資產(chǎn)配置(Core-Satellite Approach)”布局，核心的大小及衛(wèi)星向外延伸的觸角長(zhǎng)短取決于每一個(gè)家長(zhǎng)對(duì)于孩子的未來期盼。

由此，從商業(yè)的角度考慮學(xué)校資產(chǎn)投資，學(xué)校這個(gè)場(chǎng)景提供了足夠大的剛需及粘性，學(xué)費(fèi)收入是基礎(chǔ)核，而校內(nèi)的餐飲、冬夏令營(yíng)、校服校巴、課后素質(zhì)教育等業(yè)務(wù)就是外延衛(wèi)星，至于比例，取決于學(xué)校對(duì)于學(xué)生教育多樣性的規(guī)劃。一般來說配套業(yè)務(wù)中，冬夏令營(yíng)、留學(xué)咨詢等毛利均高于日常教學(xué)毛利。

這種“核心-衛(wèi)星” 的消費(fèi)場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)在于，總體折舊攤銷不變的情況下，二次營(yíng)銷費(fèi)用幾乎為零。

上市學(xué)校中，2017財(cái)年數(shù)據(jù)顯示，睿見教育配套收入占比最大為31%，其次為楓葉教育和博實(shí)樂均為19%，宇華、成實(shí)外、海亮收入均為學(xué)費(fèi)。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，國(guó)際學(xué)校集團(tuán)對(duì)于相關(guān)業(yè)務(wù)的拓展力強(qiáng)于民辦學(xué)校，能夠提供多元化的產(chǎn)品及服務(wù)，如校服、海外游學(xué)、留學(xué)服務(wù)咨詢等，且在國(guó)際學(xué)校就讀的學(xué)生家庭支付能力及意愿更強(qiáng)。

三個(gè)學(xué)校集團(tuán)中，楓葉教育的其他項(xiàng)毛利率最高。收入的結(jié)構(gòu)化調(diào)整體現(xiàn)了其學(xué)校集團(tuán)式運(yùn)營(yíng)的強(qiáng)大能力、對(duì)上游供應(yīng)鏈的整合能力以及深化學(xué)校場(chǎng)景的能力。長(zhǎng)期看，學(xué)費(fèi)與其他收入之比可維持在7:3。

根據(jù)財(cái)報(bào)框架我們來分析毛利情況，學(xué)校上市公司整體毛利上升的原因有：

1.生均學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)，導(dǎo)致的毛利提升;即提費(fèi)能力

2.生師比提升，導(dǎo)致的生均教師成本下降;即招生能力。

3.學(xué)校飽和率提升，導(dǎo)致的生均攤銷成本下降; 即招生能力。

4.增加了一定比例的高毛利配套業(yè)務(wù)，導(dǎo)致的整體毛利上升;即供應(yīng)鏈整合能力。

細(xì)拆楓葉教育的生均毛利率加以分析，華創(chuàng)證券認(rèn)為集團(tuán)正處于招生能力與供應(yīng)鏈整合能力的雙輪驅(qū)動(dòng)時(shí)期。

指標(biāo)四：遞延收入顯示來年業(yè)績(jī)確定性

各學(xué)校集團(tuán)目前處于新建校及外延收購(gòu)的擴(kuò)張期，因此生均貢獻(xiàn)對(duì)未來的業(yè)績(jī)的指向性較弱。華創(chuàng)證券認(rèn)為遞延收入增長(zhǎng)能為次年收入帶來更強(qiáng)的確定性。楓葉教育遞延收入增長(zhǎng)穩(wěn)定上升，且遞延收入占次年總體收入比下降，說明每學(xué)年第二學(xué)期的插班生較多，且冬夏令營(yíng)等收入占比上升。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策風(fēng)險(xiǎn)：各地辦學(xué)政策不同，學(xué)校集團(tuán)異地?cái)U(kuò)張或?qū)⒂龅秸哒系K。

招生風(fēng)險(xiǎn)：招生情況不達(dá)預(yù)期將直接影響到學(xué)校收益。

師資風(fēng)險(xiǎn)：名校復(fù)制模式下，師資質(zhì)量較難確保，以至于影響升學(xué)情況。(編輯：胡敏)