巴曙松：H股全流通試點(diǎn)對(duì)香港市場(chǎng)影響幾何？

本文來自微信公眾號(hào)“金融讀書會(huì)”，原文來自“悟空問答”。

近日，證監(jiān)會(huì)宣布開展H股上市公司全流通試點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人表示，將堅(jiān)持積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)的原則，以成熟一家、推出一家的方式，有序推進(jìn)，試點(diǎn)不超過3家。 全流通試點(diǎn)堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，在滿足市場(chǎng)條件的原則下，可自主協(xié)商有利于公司發(fā)展的流通方案。那么H股全流通試點(diǎn)，將對(duì)香港市場(chǎng)產(chǎn)生哪些影響?請(qǐng)看巴曙松教授帶來的解讀：

關(guān)于H股上市公司全流通的問題，內(nèi)地和香港的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所已經(jīng)研究了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，應(yīng)該說準(zhǔn)備的已經(jīng)比較充分了。中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布正式開展H股上市公司全流通試點(diǎn)，意味著相關(guān)的制度準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒。至于這一全流通改革對(duì)市場(chǎng)有什么影響，作為一名研究人員，談一點(diǎn)個(gè)人看法，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見。

H股概念和全流通的方式：

所謂H股，是經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，注冊(cè)在內(nèi)地，在香港市場(chǎng)上市，供境外投資者認(rèn)購(gòu)和交易的股票。而該企業(yè)在中國(guó)內(nèi)地發(fā)行的其它股票，如未能在內(nèi)地股市上市流通，一般只能在內(nèi)地法人或自然人、合格國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者之間轉(zhuǎn)讓。H股全流通，一般是指在香港上市的內(nèi)地企業(yè)所持有的法人股及國(guó)有股等內(nèi)資股，轉(zhuǎn)化為H股交易流通。最早也是目前唯一的H股全流通案例是2005年10月建設(shè)銀行以H股全流通的方式在香港上市。

H股全流通的推出經(jīng)過了一系列政策的周密準(zhǔn)備：

按照2017年6月底新一輪《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安排》(CEPA)下的《投資協(xié)議》及《經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作協(xié)議服務(wù)貿(mào)易協(xié)議簽署》，在金融合作領(lǐng)域的一個(gè)重點(diǎn)，就是推動(dòng)H股全流通，此外，2017 年 7 月，中國(guó)人民銀行《2017 中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》也提出，將拓寬境內(nèi)企 業(yè)境外上市融資渠道，推進(jìn)境外上市企業(yè)審批準(zhǔn)備案制改革和 H 股全流通試點(diǎn)。2017年12月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式表示, 將會(huì)開展H股全流通試點(diǎn)，堅(jiān)持積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)的原則, 以成熟一家、推出一家的方式, 有序推進(jìn)H股全流通, 第一批試點(diǎn)企業(yè)不會(huì)超過三家。

H股全流通的可能影響：

H股全流通對(duì)已上市H股企業(yè)改革、國(guó)家金融戰(zhàn)略實(shí)施、香港市場(chǎng)發(fā)展均有明顯正面意義。

對(duì)于已通過H股上市的企業(yè)，H股全流通解決了內(nèi)資股股東與H股同股同權(quán)，卻不同利的問題。內(nèi)資股在H股全流通條件下?lián)碛辛颂幹谩⒘鬓D(zhuǎn)和抵押的基礎(chǔ)，賦予了內(nèi)資股股東變現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的機(jī)會(huì)，如果配套相應(yīng)的公司治理機(jī)制改革，可明顯改善公司治理和增強(qiáng)管理層激勵(lì)。同時(shí)，也方便解決H股企業(yè)由于大股東增持股份，出現(xiàn)的H股流動(dòng)性不足的問題。

相對(duì)紅籌模式，H股模式省去了資本出境和海外架構(gòu)搭設(shè)的環(huán)節(jié)，因此，對(duì)于尋求海外上市的企業(yè)，H股全流通安排可便利其通過H股渠道進(jìn)行海外籌資，有利于提升市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的能力。

實(shí)現(xiàn)H股全流通，將提高大股東在全流通下改善上市公司利潤(rùn)的動(dòng)力，也由于高管激勵(lì)等措施能夠更方便的實(shí)施，公司治理結(jié)構(gòu)可以得到不斷完善，帶來上市公司質(zhì)量的提高，從而提高H股的投資價(jià)值。

對(duì)于國(guó)家金融戰(zhàn)略而言，存量H股企業(yè)以國(guó)企為主，H股全流通增強(qiáng)了國(guó)有股權(quán)價(jià)值、國(guó)有資本的處置空間，提高了內(nèi)資股的流通性，為國(guó)企混改提供了新的平臺(tái)和吸引海外資本的機(jī)遇。本次政策特別針對(duì)符合國(guó)家戰(zhàn)略方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，將優(yōu)先選擇所屬行業(yè)符合創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向，契合服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持“一帶一路”建設(shè)等國(guó)家戰(zhàn)略，且具有一定代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行H股全流通的試點(diǎn)，將有利于吸引“一帶一路”等企業(yè)利用香港市場(chǎng)上市，提高中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的連通性，推動(dòng)國(guó)際金融市場(chǎng)更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出去服務(wù)。

對(duì)香港而言，目前H股上市公司數(shù)量已達(dá)250家。截至2017年三季末，H股總市值6.20萬(wàn)億港幣，占香港主板總市值的19.91%。其中有152家H股上市公司存在非流通股，合計(jì)規(guī)模5807.5億股，占其發(fā)行總股份的比例達(dá)70.4%。在2017年H股上市的11家內(nèi)地企業(yè)中，除國(guó)泰君安外，其余10家上市公司均存在非流通股情況，且非流通股占比均在60%以上。其中，眾安在線的非流通股占比達(dá)68%。全流通將有助于增加相關(guān)股份的流通性和市場(chǎng)參與度，豐富在港上市中資企業(yè)的數(shù)量和參與度，從而進(jìn)一步增強(qiáng)香港作為支持中國(guó)企業(yè)走出去的金融樞紐地位。

香港市場(chǎng)是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的、開放式的國(guó)際金融市場(chǎng)。國(guó)際投資者在對(duì)香港的上市公司進(jìn)行估值時(shí)，通常主要考慮的是公司本身的基本面，如盈利能力，是否全流通并不是其考慮的重要因素。例如，中國(guó)建設(shè)銀行是全流通的，但是中國(guó)建設(shè)銀行在香港的估值與其它銀行股在同一水準(zhǔn)，可見國(guó)際投資者更加關(guān)注的是公司的基本面，這一點(diǎn)與國(guó)內(nèi)此前推動(dòng)的股權(quán)分置改革有根本的不同。H股全流通對(duì)香港市場(chǎng)帶來的積極影響是市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)步增長(zhǎng)。對(duì)提升香港市場(chǎng)的交易量、以及市場(chǎng)的深度和廣度更有積極的推動(dòng)作用。(編輯：肖順蘭）