華創(chuàng)證券：提杠桿可能是新一輪券商行情主邏輯 頭部券商受益更大

智通財經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，目前提杠桿可能是新一輪券商行情的主邏輯，政策阿爾法具備，優(yōu)質(zhì)券商ROE的中長期提升是驅(qū)動估值中樞上行的核心邏輯。券商業(yè)務本質(zhì)上仍是高貝塔，2018年來兩輪重大行情都是政策阿爾法與市場高貝塔共振的結(jié)果。當前政策方向已經(jīng)具備，市場風險偏好修復有望繼續(xù)推動券商行情演繹。該行認為，近期券商板塊調(diào)整與政策釋放預期給機構投資者帶來配置機會，重點推薦頭部券商，在政策阿爾法與板塊貝塔推動下，頭部券商可能更具備估值修復的持續(xù)性。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

杠桿與ROE測算：預計頭部券商ROE中樞或可達12%。

杠桿提升推動ROE增長，幅度取決于利差。該行以2019~2022年為市場周期測算，當前頭部券商平均財務杠桿在4~5倍，平均ROE總體在8%~10%左右。以期間市場收益率及成本估算，頭部券商杠桿每提升一倍，ROE可增長0.94pct。若假設杠桿抬升上限為3倍，對應頭部券商ROE中樞為12%。不過定性意義高于定量意義，有確定性的是杠桿帶動ROE中樞長期提升，但券商資產(chǎn)負債表運用策略復雜，基于歷史數(shù)據(jù)測算不能代表未來ROE增長情況。

解答市場關心的三個核心問題：

為什么“優(yōu)化監(jiān)管指標”意味著提杠桿?

其實多數(shù)券商資本杠桿倍數(shù)通常難以達到監(jiān)管上限，投資者關注的財務杠桿倍數(shù)更低(一般在4~5倍)。主要原因是其他各項監(jiān)管指標較多，在券商資本杠桿倍數(shù)到達上限之前，其他如凈穩(wěn)定資金率、自營資產(chǎn)/凈資本等監(jiān)管比例會先到達上限。

因為凈資本通常低于凈資產(chǎn)(詳細折算方式見正文)，因此監(jiān)管口徑的資本杠桿通常比投資者關注的財務杠桿更高。若監(jiān)管指標能夠優(yōu)化，券商財務杠桿倍數(shù)提升空間較大。

為什么頭部券商提杠桿受益更大?

目前券商凈資本與杠桿成正比。主要原因一是中小券商資金成本更高，提杠桿獲取利差的收益不大;二是頭部券商機構業(yè)務能力強，資金配置效率高，提杠桿空間大;三是部分中小券商資產(chǎn)負債表總體仍處于粗放擴張階段，融資驅(qū)動為主，而頭部券商權益融資已有明顯放緩，轉(zhuǎn)為精細化運作資產(chǎn)負債表，提升杠桿倍數(shù)驅(qū)動資產(chǎn)增長。

如果政策落地，最需要關注那個指標放松?

凈穩(wěn)定資金率，其次是自營資產(chǎn)/凈資本，凈資本折算方式及并表監(jiān)管。

雖然凈穩(wěn)定資金率可以通過長期負債去解決，但長期負債本質(zhì)上也和凈資產(chǎn)掛鉤，理論上分子端的上限約為凈資產(chǎn)的1.8倍;分母端看，現(xiàn)有券商折算體系可能不符合券商交易策略引領的發(fā)展模式?，F(xiàn)有監(jiān)管體系基于資產(chǎn)本身情況做折算，但目前券商自營資產(chǎn)卻往往以多種資產(chǎn)、負債相組合的策略形式做自營資產(chǎn)配置。這類策略一般是通過多類資產(chǎn)、負債風險對沖，獲取較穩(wěn)定的中間收入，但會明顯放大自營資產(chǎn)規(guī)模，從而導致“所需穩(wěn)定資金”折算比例不匹配其實際風險溢價。此外，諸如兩融資產(chǎn)等折算指標要求可能較為嚴格。

自營資產(chǎn)/凈資本：一般來說，該類指標到達上限前，凈穩(wěn)定資金率已到達上限。但部分凈資本/凈資產(chǎn)較低的券商可能更容易到達該指標上限(凈穩(wěn)定資金率錨定凈資產(chǎn)，該指標錨定凈資本)。

并表監(jiān)管：目前監(jiān)管范圍是母公司報表，2020年開啟試點并表監(jiān)管試點研究，但尚未落地。若并表監(jiān)管能夠落地，部分如投行子、資管子等低杠桿子公司可能能夠稀釋母公司監(jiān)管指標的壓力，提升杠桿提升空間。

投資建議：

重點推薦頭部券商，在政策阿爾法與板塊貝塔推動下，頭部券商可能更具備估值修復的持續(xù)性，同時該行也要注意到如國聯(lián)證券等特色券商在差異化發(fā)展、提升資本使用效率上的努力。

推薦華泰證券(601688.SH)、中信證券(600030.SH)、中金公司(03908)、方正證券(601901.SH)、招商證券(600999.SH)、國泰君安(601211.SH)、國聯(lián)證券(601456.SH);建議關注：海通證券(600837.SH)、中國銀河(601881.SH)、申萬宏源(000166.SZ)。

風險提示：政策落地不及預期;經(jīng)濟恢復不及預期;部分券商有減持壓力。