天風(fēng)證券：高股息是否意味著高回報(bào)？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，A股很多時(shí)候會(huì)出現(xiàn)高股息陷阱，核心是很多高股息股票受到總需求波動(dòng)影響太大。因此高股息的第一個(gè)本質(zhì)是足夠穩(wěn)定的ROE和現(xiàn)金流，背后是非常優(yōu)秀的行業(yè)格局。否則只用股息率高低來(lái)衡量，很容易出現(xiàn)拿了股息，丟了本金的情況。如果把高股息策略作為長(zhǎng)期布局的倉(cāng)位，核心問(wèn)題是要買(mǎi)的便宜。盡量在高股息策略跑輸一段時(shí)間以后再布局。3年維度的配置上，股價(jià)表現(xiàn)與買(mǎi)入估值位置的反向關(guān)系更加明顯，需要買(mǎi)的便宜。

▍天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

1、警惕高股息陷阱：高股息策略的兩個(gè)本質(zhì)問(wèn)題

深度價(jià)值策略短中期交易邏輯：順周期板塊與高股息策略有較強(qiáng)的互斥關(guān)系，他們交易的是經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不同方向。當(dāng)股債收益差從+2X標(biāo)準(zhǔn)差向下的時(shí)候：穩(wěn)定類(lèi)高股息資產(chǎn)占優(yōu);當(dāng)股債收益差從-2X標(biāo)準(zhǔn)差向上的時(shí)候：順周期板塊占優(yōu)。

深度價(jià)值策略短中期交易結(jié)論：目前股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差下方，參考美股長(zhǎng)時(shí)間序列的經(jīng)驗(yàn)，過(guò)去30年，美股股債收益差大幅度跌破-2X分別發(fā)生在00年科網(wǎng)泡沫破滅、08年金融危機(jī)、20年疫情，都是經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)模式。除非也預(yù)期到年底經(jīng)濟(jì)會(huì)失速崩盤(pán)，否則大幅跌破-2X的概率不大。因此，300除金融大幅跌破-2X標(biāo)準(zhǔn)差概率不大，反彈還是先看-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差。那么未來(lái)一個(gè)階段，高股息策略繼續(xù)大幅占優(yōu)的可能性下降。

深度價(jià)值策略中長(zhǎng)期配置邏輯：如果是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能動(dòng)缺失，GDP不斷下臺(tái)階，可以參考90-00年的日本股債收益差，在利率中樞下行的情況下，日股股債收益差的通道也會(huì)不斷下臺(tái)階，但是在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，股價(jià)仍然有階段性支撐，只是每次反彈大多只能到-1X標(biāo)準(zhǔn)差附近。那么這樣的情況下，一些穩(wěn)定價(jià)值類(lèi)股票，長(zhǎng)期會(huì)有配置價(jià)值。

深度價(jià)值策略中長(zhǎng)期配置的兩個(gè)本質(zhì)問(wèn)題：(1)A股很多時(shí)候會(huì)出現(xiàn)高股息陷阱，核心是很多高股息股票受到總需求波動(dòng)影響太大。因此高股息的第一個(gè)本質(zhì)是足夠穩(wěn)定的ROE和現(xiàn)金流，背后是非常優(yōu)秀的行業(yè)格局。否則只用股息率高低來(lái)衡量，很容易出現(xiàn)拿了股息，丟了本金的情況。

(2)如果把高股息策略作為長(zhǎng)期布局的倉(cāng)位，核心問(wèn)題是要買(mǎi)的便宜。盡量在高股息策略跑輸一段時(shí)間以后再布局。3年維度的配置上，股價(jià)表現(xiàn)與買(mǎi)入估值位置的反向關(guān)系更加明顯，需要買(mǎi)的便宜。

2、日本經(jīng)驗(yàn)看，高股息是否意味著高回報(bào)?

行業(yè)層面：1993-2002十年間高股息行業(yè)主要是上中游周期品;2003-2012十年間除了能源品外，醫(yī)藥、貿(mào)易等部分必選消費(fèi)品 股息率提升;2013-2022十年間大金融股息率也明顯提升。但各階段回報(bào)高的行業(yè)與高股息行業(yè)重合度并不高。

個(gè)股層面：1)全市場(chǎng)樣本看，股息率單因子有超額回報(bào)，但絕對(duì)回報(bào)一般。以大跌后的1990年末為凈值起點(diǎn)(凈值1)，1997 年末凈值腰斬至0.46;06-08年下跌后再度回到0.48;持有至2012年末凈值也只有0.71。組合中實(shí)際上有很多高股息但低增長(zhǎng)個(gè)股 (“高股息陷阱”)。

2)但跟蹤TPX500指數(shù)(市值和流動(dòng)性較高的公司)成分并通過(guò)高股息強(qiáng)化，能起到不錯(cuò)的效果。高股息 分組1999年觸及凈值低點(diǎn)0.7;08年大跌后凈值1.09;2012年末凈值1.45。

3、日本增速降檔階段高回報(bào)個(gè)股有哪些特征?

以大跌后的1990年為起點(diǎn)，剔除市值體量較小的公司后，篩選出52家在增速降檔階段(1991-2012年)持有回報(bào)率超100%的公司。行業(yè)分布上，52家公司中有15家來(lái)自可選消費(fèi)(含汽車(chē))、10家來(lái)自工業(yè)制造業(yè)、另有8家醫(yī)藥和6家信息技術(shù)公司。

高回報(bào)個(gè)股并不一定具備高股息特征：以同期TPX500指數(shù)股息率水平為基準(zhǔn)，1993-2002十年間，52家公司中僅22家股息率水平 超過(guò)500指數(shù);2003-2012十年間，更是只有15家有提供了高于500指數(shù)的股息率水平。

持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)是高回報(bào)的來(lái)源：絕大多數(shù)高回報(bào)個(gè)股能夠在經(jīng)濟(jì)增速降檔區(qū)間取得10%以上甚至15%以上的年化利潤(rùn)回報(bào)。值得 一提的是，很多消費(fèi)品公司(尤其是必選消費(fèi))年化利潤(rùn)增速并不高。

消費(fèi)龍頭的優(yōu)勢(shì)在于持續(xù)且較高的ROE水平，以及由此帶來(lái)的穩(wěn)定分紅能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)和盈利下行壓力超預(yù)期;歷史數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致的統(tǒng)計(jì)結(jié)論誤差;國(guó)情與制度環(huán)境差異，經(jīng)驗(yàn)不能 簡(jiǎn)單照搬等。