土地價(jià)值釋放+航空高速驅(qū)動(dòng)，深圳國(guó)際(00152)今年盈利能增幾何？

本文來(lái)自中金公司的研報(bào)《深圳國(guó)際(00152):土地價(jià)值釋放，利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)》，作者為中金公司分析員楊鑫。

近期，深圳國(guó)際(00152)發(fā)布公告，根據(jù)前海項(xiàng)目將確認(rèn)的收益，公司2017年稅前盈利有望大幅增長(zhǎng)約60%。根據(jù)與前海管理局簽訂的土地整備補(bǔ)充協(xié)議，預(yù)計(jì)2017年前海項(xiàng)目的一次性收益將達(dá)到28.4億港元(24.4億元)。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)表研報(bào)稱(chēng)，考慮土地價(jià)值收益以及公司其他業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，分別上調(diào)深圳國(guó)際2017和2018年盈利預(yù)期至39 億港元和43 億港元。該預(yù)測(cè)較為保守，中金認(rèn)為公司2017年業(yè)績(jī)大概率會(huì)超出業(yè)績(jī)指引。

中金維持深圳國(guó)際目標(biāo)價(jià)19.17港元(根據(jù)分部加總估值法)，集團(tuán)折價(jià)10%。重申“推薦”評(píng)級(jí)。

土地價(jià)值開(kāi)始實(shí)現(xiàn)并釋放

前海項(xiàng)目

根據(jù)協(xié)議，公司在前海所擁有的全部5宗土地涉及的土地面積共約38萬(wàn)平方米：

1)土地將按照基準(zhǔn)日(2015年1月1日)的住宅和商業(yè)地價(jià)進(jìn)行評(píng)估，約24000元/平方米。

2)土地增值收益在扣除5%的政策性剛性支出后，應(yīng)按照前海管理局60%、公司40%的比例進(jìn)行分配，因此，本次土地整備補(bǔ)償約為97.3 億港元(約83.7 億元)。

3)公司將以等價(jià)值置換土地的方式，獲取前海新的土地(住宅和商業(yè)用地)作為補(bǔ)償。公司前海一期項(xiàng)目中約3.88 萬(wàn)平方米的經(jīng)營(yíng)性用地是公司在前海按新規(guī)劃條件下的第一塊補(bǔ)償用地，作為土地補(bǔ)償價(jià)值總額等價(jià)值置換土地的一部分，其原地價(jià)成本約28.7 億港元(24.7億元)已無(wú)需支付予前海管理局，并將在2017年確認(rèn)為一次性收益。公司在前海剩余的土地整備補(bǔ)償，將按照前海管理局的總體規(guī)劃，在隨后幾年分階段獲得。

土地價(jià)值：未來(lái)有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)

我們保守估算，深圳國(guó)際土地總價(jià)值可能高達(dá)167 億元，相當(dāng)于9.58 港元/股，其中包括前海地塊128 億元和梅林關(guān)項(xiàng)目39 億元。前海128 億元的土地價(jià)值包括已經(jīng)公布的83.7億元評(píng)估價(jià)值以及土地升值和地產(chǎn)開(kāi)發(fā)帶來(lái)的44 億元的預(yù)期收益(詳情見(jiàn)下文)。考慮目前正在進(jìn)行的土地開(kāi)發(fā)，我們認(rèn)為土地價(jià)值在未來(lái)幾年有望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

土地價(jià)值測(cè)算：

前海地塊：凈資產(chǎn)值合計(jì)128億元，相當(dāng)于7.36港元/股，包括三大部分：

首先，根據(jù)此前公告，按照基準(zhǔn)日(2015年1月1日)的住宅和商業(yè)地價(jià)，土地價(jià)值合計(jì)97.3億港元(83.7億元)。

其次，目前的地價(jià)應(yīng)會(huì)高于評(píng)估基準(zhǔn)日。作為參考，2016年深圳國(guó)際作價(jià)11億元出讓了前海首期項(xiàng)目52900平方米土地50%的權(quán)益，對(duì)應(yīng)42000元/平方米的地價(jià)。我們保守假設(shè)目前地價(jià)為35000元/平方米，這意味著還有14億元的隱藏土地價(jià)值。2016年深圳國(guó)際確認(rèn)6.28 億港元(5.34億元)土地轉(zhuǎn)讓的一次性收益，我們已將其從土地增值的凈資產(chǎn)值中扣除。此外，我們采用了10%的折價(jià)率。

第三，假設(shè)深圳國(guó)際與開(kāi)發(fā)商各占50%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)價(jià)值，則公司的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收益將達(dá)到29.8億元。我們的主要假設(shè)包括：95000元/平方米的房屋銷(xiāo)售價(jià)格，35000元/平方米的土地成本，8000元/平方米的建筑成本。此外，我們使用25%的折價(jià)率。

梅林關(guān)項(xiàng)目：凈資產(chǎn)值合計(jì)39億元，相當(dāng)于2.22港元/股，其中包括：1.土地增值收益24億元(根據(jù)10700元/平方米的土地成本和25000 元/平方米的當(dāng)前價(jià)格假設(shè));2.占50%的住宅(建筑面積24.3 萬(wàn)平方米)凈資產(chǎn)值為8.16 億元;3)占50%的辦公樓(建筑面積24.3萬(wàn)平方米)凈資產(chǎn)值為7.23 億元。梅林關(guān)項(xiàng)目現(xiàn)已動(dòng)工，項(xiàng)目由萬(wàn)科代建。

預(yù)計(jì)從2019 年開(kāi)始連續(xù)3~5 年將持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)。如果深圳國(guó)際將股份轉(zhuǎn)給開(kāi)發(fā)商(萬(wàn)科或其他開(kāi)發(fā)商)，土地增值價(jià)值將在2018 年得到實(shí)現(xiàn)。

值得注意的是，我們?cè)谟?jì)算房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)凈資產(chǎn)值和未來(lái)土地增值凈資產(chǎn)值時(shí)計(jì)入了10~25%的折價(jià)率，實(shí)際的凈資產(chǎn)值可能會(huì)高于我們估算的167億元。

深圳航空表現(xiàn)強(qiáng)勁，深圳高速帶動(dòng)大幅盈利增長(zhǎng)

深圳航空利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)

深圳國(guó)際持有深圳航空49%的股權(quán)。2016 年深圳航空占全國(guó)民航運(yùn)送旅客量的6%。截至6 月末，深圳航空共有169 架客貨機(jī)。深圳航空共經(jīng)營(yíng)192 條航線(xiàn)，其中國(guó)內(nèi)航線(xiàn)164 條、國(guó)際航線(xiàn)17 條、地區(qū)航線(xiàn)11 條。最近五年，深圳航空的客公里收益率復(fù)合年增速達(dá)到10.1%。

2017 年上半年，深圳航空實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。得益于2017 年上半年匯兌收益，深圳航空凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.2%，歸屬深圳國(guó)際利潤(rùn)達(dá)4.47 億港元，占深圳國(guó)際2017 年上半年凈利潤(rùn)的41%。

2017年下半年深圳航空繼續(xù)受益于匯率變動(dòng)。深圳航空經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2017年深圳航空利潤(rùn)有望增長(zhǎng)25%以上并有望貢獻(xiàn)11億港元利潤(rùn)。

2018年，根據(jù)民航局調(diào)整機(jī)場(chǎng)航班結(jié)構(gòu)、提升效率的新政，我們認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善且票價(jià)和客座率存在提升機(jī)會(huì)。根據(jù)亞太航空中心(CAPA)數(shù)據(jù)，深圳航空超50%的ASK 來(lái)自21 個(gè)主要機(jī)場(chǎng)，超30%的ASK 來(lái)自北京、上海、廣州和深圳機(jī)場(chǎng)。因此，深圳航空客座率和客公里收益均有望受益于民航局新政。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們粗略估算客座率或票價(jià)每提升1%，深圳航空的凈利潤(rùn)有望增長(zhǎng)10%，深圳國(guó)際的盈利有望增長(zhǎng)3%。

因此，2018年深圳航空的盈利能力有望進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)深圳航空的利潤(rùn)增速有望超15%并貢獻(xiàn)13 億港元利潤(rùn)。

深圳高速

2017年上半年，深圳高速實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至6 月底，深圳高速貢獻(xiàn)4.41 億港元利潤(rùn)(同比增長(zhǎng)44%)，考慮車(chē)流量加速增長(zhǎng)、收購(gòu)益常高速以及新增環(huán)保業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為深圳高速有望保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。

深圳高速新收購(gòu)的益常高速?gòu)? 月起并表。益常高速6 月的公路收費(fèi)收入3100 萬(wàn)元。2016年，益常高速公路收費(fèi)收入和經(jīng)常性?xún)衾麧?rùn)分別為3.9 億元和1.4 億元，同時(shí)維持快速增長(zhǎng)(2014~16 年實(shí)現(xiàn)22%的收入復(fù)合年增速)和強(qiáng)勁盈利能力(2016 年實(shí)現(xiàn)71%的毛利率和16%的ROE)。2016 年底，深圳高速收購(gòu)武黃高速45%股權(quán)并投資外環(huán)高速。外環(huán)高速有望在2019 年起投運(yùn)并帶來(lái)1 億元的凈利潤(rùn)。

此外，深圳高速的環(huán)保業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。深圳高速44 億元收購(gòu)得潤(rùn)環(huán)境20%的股權(quán)，有望在2017 年和2018 年分別貢獻(xiàn)1.2 億元和2.2 億元的利潤(rùn)。因此，我們預(yù)計(jì)深圳高速2017年和2018 年的盈利增速有望分別達(dá)到30%和12%。

業(yè)績(jī)有望超出盈利指引

盈利預(yù)期

2017 年上半年，深圳國(guó)際實(shí)現(xiàn)11 億港元凈利潤(rùn)(同比增長(zhǎng)75%，增長(zhǎng)4.72 億港元)。不算核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)并考慮最近公告中提及的確認(rèn)28.4 億港元一次性收益，我們認(rèn)為公司2017 年盈利大概率會(huì)超過(guò)公司盈利指引。僅土地收入帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)就能帶動(dòng)2017 年稅前利潤(rùn)提高約60%。加之，考慮人民幣升值和深圳高速的收購(gòu)，我們分別上調(diào)2017 年和2018 年盈利預(yù)期36%和40%至39 億港元和43 億港元。

我們的預(yù)測(cè)較為保守，因?yàn)樘蕹恋匾淮涡允找婧蟮?017 年下半年凈利潤(rùn)預(yù)期僅為6.99億港元，低于2016 年下半年剔除一次性收益的7.58 億港元凈利潤(rùn)。土地價(jià)值方面，由于深圳國(guó)際公告中表示土地補(bǔ)償收益將隨著前海管理局今后幾年分階段交付土地而逐步確認(rèn)，我們假設(shè)2018 年公司將獲得相同數(shù)額的土地收益。

股息收益率可觀

如果深圳國(guó)際維持40%的派息率，2017 年和2018 年的股息收益率將分別達(dá)到5.2%和5.7%。

估值和建議

我們采用分部加總估值反映公司的資產(chǎn)價(jià)值：

收費(fèi)公路業(yè)務(wù)基于DCF 估值法的估值為113 億港元，約相當(dāng)于5.6 港元/股，接近于市值估值法得出的5.24 港元的估值。

物流業(yè)務(wù)估值為15 倍的市盈率，估值42 億港元，約相當(dāng)于2.1 港元/股。考慮深圳航空2016 年ROE 達(dá)到26%，我們給予深圳航空1.3 倍市凈率，得出估值為80億港元，約相當(dāng)于3.9 港元/股，對(duì)應(yīng)7.6 倍2017 年市盈率和6.6 倍2018 年市盈率。

根據(jù)凈資產(chǎn)值法，公司的土地價(jià)值估值為194 億港元，約相當(dāng)于9.58 港元/股，我們同時(shí)計(jì)入了10~15%的折價(jià)率。

因此，我們維持目標(biāo)價(jià)19.17 港元(基于分部加總估值法)，集團(tuán)折價(jià)10%。重申“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：人民幣大幅貶值或原油價(jià)格大幅上漲。（編輯：胡敏）