德邦證券：大消費(fèi)何時(shí)王者歸來(lái)？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，德邦證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，截至8月17日，北上資金滾動(dòng)流入額為20.4億元，從8月6日的593億持續(xù)回落至相對(duì)低位。上一波2022年11月北上資金流入和消費(fèi)同期走強(qiáng)，若北上資金在下一輪引領(lǐng)流入，成為市場(chǎng)的增量資金，消費(fèi)很可能繼續(xù)獲得超額收益。以中美利差為觀測(cè)指標(biāo)也能得出類(lèi)似結(jié)論。由于當(dāng)前美國(guó)處于緊縮周期、中國(guó)處于寬松周期，中美利差近期再度出現(xiàn)走弱，8月17日創(chuàng)歷史新低。隨著美國(guó)加息周期接近尾聲、中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期逐漸穩(wěn)定，中美利差有望回升，消費(fèi)的賠率在提升。

導(dǎo)讀：

上半年中特估、TMT風(fēng)起云涌，但其余板塊則表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征明顯。7月政治局會(huì)議召開(kāi)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，消費(fèi)、金融等強(qiáng)宏觀風(fēng)格一度崛起，未來(lái)風(fēng)格是否存在切換可能?2021年2月以后消費(fèi)持續(xù)走弱，未來(lái)消費(fèi)走勢(shì)如何?

本文為風(fēng)格比較系列的第一篇，結(jié)合普林格時(shí)鐘、中美周期、市場(chǎng)指標(biāo)、公募持倉(cāng)等多維因素框架分析消費(fèi)與科技風(fēng)格的差異，并對(duì)未來(lái)作出展望。

▍德邦證券主要觀點(diǎn)如下：

組合指數(shù)的收益率特征：歷史上沒(méi)有組合指數(shù)連續(xù)4年年收益率為負(fù)。

1)分析中信組合指數(shù)，2005-2022年萬(wàn)得全A年收益率為正的11個(gè)年份中，消費(fèi)處于漲幅前2的次數(shù)最多(5)，其次是金融地產(chǎn)(4)，科技、原材料、設(shè)備制造、工業(yè)服務(wù)出現(xiàn)3次。金融地產(chǎn)波動(dòng)大，消費(fèi)表現(xiàn)平穩(wěn)。歷史上僅有4個(gè)組合指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)3年收益率為負(fù)，沒(méi)有行業(yè)連續(xù)4年為負(fù)。目前消費(fèi)收益率為負(fù)，且此前兩年也為負(fù)。

2)2013至今，消費(fèi)科技均普遍強(qiáng)于大盤(pán)，2020年至今，兩者時(shí)常呈現(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”形態(tài)。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)方面，消費(fèi)指數(shù)中醫(yī)藥+食品占比超過(guò)83%，科技指數(shù)中計(jì)算機(jī)、軍工、通信占比超過(guò)89%。

普林格周期中的風(fēng)格演繹規(guī)律：消費(fèi)與普林格時(shí)鐘關(guān)聯(lián)度更高。

1)消費(fèi)與普林格時(shí)鐘更加相關(guān)，科技相關(guān)度不高，尤其是最近幾年。2008年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期、普林格同步指標(biāo)低位回升時(shí)，消費(fèi)相對(duì)指數(shù)走強(qiáng)或走平，但科技相對(duì)指數(shù)在近期的2017、2020年卻出現(xiàn)走弱。從社融脈沖的角度來(lái)看，當(dāng)該指標(biāo)低位回升時(shí)，消費(fèi)表現(xiàn)尚可，但該指標(biāo)與科技的相關(guān)指數(shù)不大。

2)2012年消費(fèi)強(qiáng)，2013年科技強(qiáng)，背后是產(chǎn)業(yè)周期和宏觀周期所共同作用的原因。2011-2012年消費(fèi)的ROE盡管沒(méi)有提升，但也處于高位。2013年4G周期帶動(dòng)科技的盈利能力回升，但工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)的彈性是幾輪復(fù)蘇周期中最小的，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況在2013年并沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善。

3)2023年以來(lái)居民中長(zhǎng)貸出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，7月政治局會(huì)議定調(diào)積極，逆周期調(diào)節(jié)政策有望助力普林格周期上行，并且當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)讀數(shù)均處于底部，修復(fù)空間較大。從普林格周期上講，消費(fèi)具備修復(fù)空間，值得重點(diǎn)關(guān)注。

當(dāng)前陸股通滾動(dòng)凈流入、中美利差均處于低位，若外資進(jìn)場(chǎng)引領(lǐng)風(fēng)格，消費(fèi)或再度占優(yōu)。

1)陸股通持股市值占比最高的前四個(gè)行業(yè)分別為食品飲料、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物、銀行。2)觀察歷史上外資流入與消費(fèi)相對(duì)全A表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)陸股通買(mǎi)入凈額低位回升時(shí)，消費(fèi)相對(duì)全A表現(xiàn)往往同步上行，外資流入低位回升時(shí)，科技表現(xiàn)并不穩(wěn)定。3)截至8月17日，北上資金滾動(dòng)流入額為20.4億元，從8月6日的593億持續(xù)回落至相對(duì)低位。

上一波2022年11月北上資金流入和消費(fèi)同期走強(qiáng)，若北上資金在下一輪引領(lǐng)流入，成為市場(chǎng)的增量資金，消費(fèi)很可能繼續(xù)獲得超額收益。以中美利差為觀測(cè)指標(biāo)也能得出類(lèi)似結(jié)論。由于當(dāng)前美國(guó)處于緊縮周期、中國(guó)處于寬松周期，中美利差近期再度出現(xiàn)走弱，8月17日創(chuàng)歷史新低。隨著美國(guó)加息周期接近尾聲、中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期逐漸穩(wěn)定，中美利差有望回升，消費(fèi)的賠率在提升。

市場(chǎng)角度：消費(fèi)交易情緒低位小幅回暖。

1)消費(fèi)的成交占比在7月份的最低點(diǎn)已經(jīng)回到了10%左右，接近2009年以來(lái)的最低值。此后有所回升，8月16日為13%?？萍嫉某山徽急葟?022H2的低位回升，2023年科技行情繼續(xù)演繹，占比繼續(xù)上行，盡管7月以后有所回落，但仍然處于階段性高位，參照此前經(jīng)驗(yàn)而言，若沒(méi)有板塊吸引資金涌入，科技板塊維持在高位震蕩的可能性更大。

2)公募基金Q2在消費(fèi)與硬科技的單季度持倉(cāng)占比的環(huán)比變化差值達(dá)到2009年以來(lái)新高，歷史回看當(dāng)季度消費(fèi)占比明顯弱于硬科技的階段，下個(gè)季度消費(fèi)跑贏的次數(shù)更多，即使跑輸，消費(fèi)也能取得正收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外局勢(shì)演化超預(yù)期，通脹持續(xù)性超預(yù)期，貿(mào)易保護(hù)主義興起，房地產(chǎn)下行超預(yù)期。