世界浮法玻璃的信義（00868）“帝國時代”

智通財經(jīng)APP獲悉，國泰君安發(fā)布研報稱，世界玻璃工業(yè)未來或?qū)⑦M入中國企業(yè)主導的“帝國時代”，信義玻璃（00868）是或?qū)⒀馗ＲＡ窂匠砷L的龍頭。這主要是因為2017年國內(nèi)環(huán)保調(diào)控愈發(fā)嚴格，浮法玻璃價格淡季不淡，未來，環(huán)保趨嚴或?qū)⒊B(tài)化。

因此，機構上調(diào)公司2017-19年凈利潤分別為39.12、47.38、57.83億港元,對應eps為0.97、1.18、1.44港元，上調(diào)目標價至11.76港元，維持“增持”評級。

與眾不同的觀點

“當凱撒跨過盧比孔河，一個時代開始了”

國泰君安認為，世界玻璃工業(yè)未來或?qū)⑦M入中國企業(yè)主導的“帝國時代”，信義玻璃是或?qū)⒀馗ＲＡ窂匠砷L的龍頭：

其一，2018年起國內(nèi)嚴格執(zhí)行排污許可證，且2018年6月1日新的平板玻璃排放標準即將施行，使得明年開始的未來3年，國內(nèi)平板玻璃行業(yè)可能會產(chǎn)生供給缺口；

其二，信義開啟的國際化恰逢其時，已步入全球成長的軌道，考慮到產(chǎn)品可貿(mào)易性，未來的玻璃行業(yè)研究視角已經(jīng)不能局限于國內(nèi)，站在全球的視角，海外建廠將愈加獲得國際比較優(yōu)勢，進而改變甚至顛覆全球及國內(nèi)的玻璃工業(yè)的格局。

價值被低估，估值業(yè)績有望雙升

信義主業(yè)分為浮法玻璃、汽車玻璃和建筑玻璃三大板塊，業(yè)務形成除上游原材料外的玻璃產(chǎn)業(yè)鏈通路，且每塊業(yè)務皆為龍頭（浮法產(chǎn)能國內(nèi)最大且定位高檔玻璃，汽車后裝市場玻璃市場份額最大，建筑玻璃國內(nèi)市占率僅次于南玻）。

公司屬滬深港通標的，通過對比同處玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的南玻、旗濱及福耀，公司價值被低估，考慮到其高股息率以及海外擴張帶來的成長性，國泰君安認為其估值業(yè)績有望迎來雙升。

全球浮法工業(yè)或進入“中國制造時代”

當前世界平板玻璃工業(yè)建立在浮法工藝基礎之上，與傳統(tǒng)平拉法和引上法相比，浮法提升了自動化水平和單體產(chǎn)能規(guī)模，實現(xiàn)了成本的顯著下降。自1950年代至今，以及可見的未來，人類社會主流的建筑及汽車玻璃的工藝依然將基于浮法。

浮法工藝穩(wěn)定且實現(xiàn)了大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)，自中國“洛陽浮法”80年代初誕生以來，經(jīng)過近40年的快速發(fā)展，在重資產(chǎn)屬性的玻璃工業(yè)，中國企業(yè)的全套國產(chǎn)化裝備技術及生產(chǎn)效率已經(jīng)具備明顯的國際比較優(yōu)勢。

國內(nèi)供給側(cè)改革收緊新建產(chǎn)線和環(huán)保趨嚴令成本增加的雙重驅(qū)動下，國內(nèi)格局將基本穩(wěn)定，而環(huán)保及能源和人工成本的上升，國際化成了必然的出路，未來國內(nèi)浮法行業(yè)格局不能僅僅局限于國內(nèi)市場，將由全球比較優(yōu)勢重構。

而海外低廉的成本、大規(guī)模自動化的生產(chǎn)組織為“走出去”的中國企業(yè)帶來機遇，未來信義玻璃等優(yōu)秀的中國制造業(yè)龍頭在收獲全球成長的同時，將實現(xiàn)對國內(nèi)市場格局的變革。

1.國內(nèi)格局穩(wěn)定，排污許可證及排放新規(guī)或令供給出現(xiàn)缺口

浮法玻璃下游需求主要是地產(chǎn)（約70%）和汽車（約15-20%）及一部分出口，需求隨地產(chǎn)施工及竣工面積的擾動變化。當前國內(nèi)需求進入成熟期或?qū)⒕S持穩(wěn)定，而供給側(cè)改革和環(huán)保趨嚴的大背景下，政府收緊新建生產(chǎn)線，若環(huán)保排污許可證全國大范圍推行，以及2018年6月1日環(huán)保新規(guī)的執(zhí)行，行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)供給缺口。

同時，政府亦加大對批建不符產(chǎn)線的查處力度，重點治理批小建大、燃煤棄氣等遺留問題。

政府監(jiān)管疊加高復產(chǎn)成本，關停產(chǎn)能難以復產(chǎn)。一方面，政府重視監(jiān)管，產(chǎn)線關停后復產(chǎn)難以獲批；另一方面，環(huán)保高壓下企業(yè)復產(chǎn)成本增加，銀行收緊對玻璃等產(chǎn)能過剩行業(yè)的融資貸款，此次退出的產(chǎn)能很難再次投產(chǎn)。

2.全球化全球化——國際比較優(yōu)勢下的“海外加工廠”

海外平板玻璃需求金額約是中國的22倍，產(chǎn)品定位更高端化。美國The Freedonia Group的調(diào)研顯示，2013年全球平板玻璃總需求約720億美元，其中中國平板玻璃需求約為218億美元，占比30%。

其預測2018年全球平板玻璃總需求將增至1023億美元，而中國占比將提升至37%約為379.5億美元，相應而言，海外玻璃需求約為643.5億美元，是中國的2倍。而從生產(chǎn)線來看，中國幕墻網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示2013年全球共432條運行線，其中243條在中國，占比超過50%。需求金額與產(chǎn)線數(shù)量占比的偏差說明海外玻璃定位更高端，售價更高。

同時，中國龍頭玻璃企業(yè)在海外建廠的綜合生產(chǎn)成本顯著低于國內(nèi)。信義玻璃的海外基地就設在加拿大和東南亞。

信義為代表的中國企業(yè)出海建廠具有優(yōu)勢：一方面，于發(fā)達國家而言，重資產(chǎn)的浮法玻璃工業(yè)日漸式微，浮法產(chǎn)線逐漸退出競爭的舞臺；另一方面，東南亞等發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展迅速但裝備技術、產(chǎn)能落后，在中國激烈的競爭環(huán)境中脫穎而出的信義、旗濱等浮法龍頭進入或?qū)⒀杆贀屨际袌觥?/p>

馬來基地或?qū)⒊蔀樾帕x的“海外玻璃加工廠”。東南亞國家經(jīng)濟發(fā)展迅速，根據(jù)The Freedonia Group的測算其玻璃需求2013-2023年年均復合增速高達6.84%，僅次于中國。且全球玻璃巨頭布局相對較少、產(chǎn)線老舊且多為收購。而本土企業(yè)生產(chǎn)技術、裝備亦比較落后，中國企業(yè)具有相對比較優(yōu)勢。目前馬來共有5條生產(chǎn)線（板硝子2條，旗濱2條，信義2條），總產(chǎn)能約3800t/d,其中僅30%內(nèi)供，約70%出口至印尼、韓國、越南、印度等國家。

信義等浮法龍頭馬來建廠，除滿足東南亞市場外，未來或?qū)崿F(xiàn)以外供內(nèi)。2018年中期信義兩條共2000t/d的產(chǎn)能將在馬來釋放，而2020年前信義等或?qū)⒂行戮€持續(xù)落地東南亞。當前國內(nèi)格局的穩(wěn)定、原燃料的高企以及優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不足，而國內(nèi)浮法價格高位維穩(wěn)或為信義等龍頭企業(yè)以外供內(nèi)提供了契機，馬來西亞作為“海外加工廠”格局初現(xiàn)。

信義——締造世界浮法玻璃工業(yè)“帝國”

信義1988年以生產(chǎn)銷售汽車后市場替換玻璃起家，產(chǎn)品致力于出口海外，90年代末期切入建筑玻璃領域，06年開始從深加工進入浮法原片的生產(chǎn)，以自供為目的，浮法定位始于高檔優(yōu)質(zhì)玻璃。

截至2016年末，公司產(chǎn)品已經(jīng)銷往160多個國家和地區(qū)，其中美國反傾銷案勝訴打開了海外客戶對公司產(chǎn)品的認知。

1.獨具品質(zhì)溢價，清潔能源的先行者

燃料結構是平板玻璃生產(chǎn)成本和產(chǎn)品品質(zhì)的核心決定因素之一，使用清潔能源天然氣問題在于高成本高品質(zhì)產(chǎn)品本身是否能獲得市場認同；信義玻璃是業(yè)內(nèi)少有的全部使用天然氣的企業(yè)，沒有環(huán)保壓力，且玻璃品質(zhì)口碑領先于行業(yè)。

而且，信義浮法售價高于行業(yè)平均5-10%，且產(chǎn)品線覆蓋1-25mm玻璃，各類色玻品類齊全，品質(zhì)躋身世界一流。

2.規(guī)模優(yōu)勢世界領先，率先完成自動化升級

產(chǎn)能總規(guī)模全球領先，單線產(chǎn)能具優(yōu)勢：玻璃加工屬于重資產(chǎn)制造業(yè)，因此規(guī)模效應顯著。截止2017年11月底，信義浮法日熔量達17100t/d，為全國最大的浮法制造企業(yè)，全球僅次于板硝子。公司計劃以2017年總產(chǎn)能為基數(shù)，至2020年至少擴產(chǎn)50%，全部在海外，屆時公司浮法總產(chǎn)有望實現(xiàn)全球第一。而同板硝子、旭硝子等海外玻璃龍頭相比，信義平均單線規(guī)模具有明顯優(yōu)勢。

率先實現(xiàn)從勞動密集型產(chǎn)業(yè)向智能制造升級：從浮法系統(tǒng)生產(chǎn)技術員工數(shù)、人均日產(chǎn)能以及人均創(chuàng)收三個方面反應公司自動化程度，通過比較發(fā)現(xiàn)，信義自動化程度顯著領先于競爭對手。高自動化率有效降低人工成本，減少損耗，提高良品率。

3.費用管控體現(xiàn)國際接軌的經(jīng)營能力

對比海外龍頭及國內(nèi)，信義的期間費用管控都顯著低于行業(yè)。生產(chǎn)的高度自動化、扁平化管理結構及海外（香港）融資成本低是公司期間費用控制得當?shù)南忍靸?yōu)勢。

4.生產(chǎn)研發(fā)投入持續(xù)領先行業(yè)

研發(fā)支出持續(xù)穩(wěn)定，領先行業(yè)：信義每年研發(fā)費用/收入比率穩(wěn)定在3%，研發(fā)開支絕對額顯著領先行業(yè)。

全套生產(chǎn)線設備實現(xiàn)自主研發(fā)，建設成本更低：不同于行業(yè)普遍的外包EPC模式，當前信義實現(xiàn)生產(chǎn)線自主搭建，建設成本更低、效率更加優(yōu)化。

5.生產(chǎn)基地覆蓋核心經(jīng)濟帶，具備運輸成本優(yōu)勢

信義國內(nèi)現(xiàn)有廣東江門、虎門，四川德陽，安徽蕪湖、天津以及遼寧營口六大生產(chǎn)基地，能夠輻射我國各大核心經(jīng)濟地帶。且在蕪湖、江門和虎門分別建有自用碼頭，原材料和成品可直接水運，運輸成本低（水運成本約為陸運的1/3）。

公司已經(jīng)在馬來西亞馬六甲區(qū)域建設生產(chǎn)基地，海運便利，銷售范圍可輻射東盟、韓國以及印度，亦可以運回國內(nèi)。而公司即將在加拿大五大湖區(qū)設立浮法生產(chǎn)基地，除滿足加拿大國內(nèi)需求之外，也可以借助發(fā)達的水路、陸路銷往美國。

對比福耀，開啟全球化征程

國際化絕不僅僅是量的增長，全球市場、全球制造、全球供貨，生產(chǎn)前移的同時帶來本土化人才的引入和全球化的物流體系，中國先進制造業(yè)出海的過程意味著弱化國內(nèi)的同質(zhì)化競爭，由此帶來估值和業(yè)績的雙升。

福耀玻璃實現(xiàn)全球成長，業(yè)績抬升的同時估值中樞穩(wěn)步上移。信義馬來建廠，再通過布局加拿大進入北美市場，走的是和福耀相似的路徑：一流的產(chǎn)品（產(chǎn)線自建，掌握核心工藝）、一流的成本（全行業(yè)最低）以及精準的布局（貼近核心市場），信義已經(jīng)具備了全球化成功的要素。信義當前估值似2014年的福耀，未來其海外擴張，估值業(yè)績有望雙升。

（編輯：王夢艷）