鈷繼續(xù)牛：旗幟鮮明，繼續(xù)看好2018年鈷板塊β和α的共振

本文來自于“齊丁有色研究”微信公眾賬號，作者安信有色齊丁團(tuán)隊，原標(biāo)題《鈷：男兒當(dāng)自強》。

一、嘉能可的陽謀：“高價控量”是最優(yōu)策略

1.近期：現(xiàn)貨逼倉，MB鈷價持續(xù)上漲。由于國內(nèi)鈷鹽廠商低價原料庫存消耗殆盡，客觀上需要補庫（重要的觀測指標(biāo)是海外和國內(nèi)的電鈷價差正在收窄），嘉能可在這個背景下可能順勢做兩個事情，一是持續(xù)拉高mb現(xiàn)貨價格，讓你不得不去補庫，二是借機推行新的計價模式，即3.55美元/磅的加工費，要想補庫只能按照這個價，逼迫國內(nèi)鈷鹽廠商接受，把中游利潤鎖定，最大化地攫取上游利潤空間。

數(shù)據(jù)來源：亞洲金屬網(wǎng)，安信證券研究中心

還有一個需要非常重視的力量，就是鈷的金融化需求。在鈷缺少流動性很好的直接金融交易工具的基礎(chǔ)上（LME鈷流動性較差，代表性遠(yuǎn)不如MB這種記者報價），Cobalt 27這種金融化的、類ETF的囤鈷需求則是在現(xiàn)貨逼倉基礎(chǔ)上進(jìn)一步火上澆油的加速器，據(jù)我們所知，Cobalt 27可能并不孤單。

圖2：Cobalt 27的業(yè)務(wù)架構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Cobalt 27公司官網(wǎng)，安信證券研究中心

圖3：Cobalt 27 收購金屬鈷情況一覽

數(shù)據(jù)來源：Cobalt 27公司官網(wǎng)，安信證券研究中心

圖4：通過stream和royalty，可以在未來某一段時間以特定價格鎖定一部分鈷產(chǎn)品。公司目前已經(jīng)得到了7個正在開采的含鈷項目的NSR royaltyies

數(shù)據(jù)來源：Cobalt 27公司官網(wǎng)，安信證券研究中心

2.遠(yuǎn)期：率先建立遠(yuǎn)期供應(yīng)戰(zhàn)略性威懾，降低新進(jìn)入者的風(fēng)險收益比，強化遠(yuǎn)期市場控制力。

12月11日，嘉能可kcc宣布復(fù)產(chǎn)產(chǎn)量指引為2018-2020年1.1、3.4和3.2萬噸，2018年1.1萬噸（實際產(chǎn)量應(yīng)在8000噸以內(nèi)）可以理解，但2019、2020年產(chǎn)量指引達(dá)到3萬噸以上，確實超出原先市場預(yù)期。但是，明眼人一看即明，嘉能可在干什么，是在“誅心”——作為典型的卡特爾價格領(lǐng)袖，宣示未來自己碾壓式的供應(yīng)能力，系統(tǒng)性地提升鈷礦進(jìn)入壁壘，降低相關(guān)長期資本流入的風(fēng)險收益比，類似德?lián)渲械奶崆癆ll in。

3.“高價控量”是嘉能可的最優(yōu)策略，也是大宗商品供應(yīng)調(diào)節(jié)的最高境界。

一是從客觀上看，如此大的復(fù)產(chǎn)項目，在推進(jìn)進(jìn)度上低于預(yù)期的概率較大，但類似三國演義中一言不合就點雄兵百萬，嚇嚇老實人還是可以的；二是從嘉能可主觀策略上看，作為全球鈷市場典型的卡特爾價格領(lǐng)袖（產(chǎn)量全球占比30%，加上貿(mào)易量更大，未來還有30%的產(chǎn)量增量），他的最優(yōu)策略就是高價控量，其他廠商的最優(yōu)策略就是樂得跟隨。

首先，過快、過猛放量對誰都不好，嘉能可是目前供應(yīng)格局最大受益者，他不會自己砸自己盤子；

第二，katanga礦銅品位3.66%，15萬噸、30萬噸的濕法陰極銅盈利能力會很強，現(xiàn)金流會很好，嘉能可在銅價拐點上行期間釋放產(chǎn)量確實可以理解，但正因為銅盈利已經(jīng)很強勁，他沒有必要過快釋放鈷銷量回收投資，他有銷量控制的資本；

第三，戰(zhàn)略上看，katanga是嘉能可的重量級鈷礦，他提前宣示自己的供應(yīng)能力，能夠形成有效的長期戰(zhàn)略威懾，建立中長期進(jìn)入壁壘，新進(jìn)入者進(jìn)入鈷這個行業(yè)要掂量掂量嘉能可的碾壓式的供應(yīng)能力，降低其投資的風(fēng)險收益比，就像Chipleader在All in之后總能屏蔽掉一些搖擺不定的player；

第四，從戰(zhàn)術(shù)上看，銷量控制是嘉能可的拿手套路，2014年以后只披露產(chǎn)量不披露銷量就是明證，我們認(rèn)為，即使katanga出產(chǎn)量，嘉能可謀求高價控量、長單直供，不影響現(xiàn)貨體系定價是大概率。

二、嘉能可的陽謀：“高價控量”是最優(yōu)策略

1.資源為王——最樸素的自強之道。

嘉能可的策略本質(zhì)上就是“資源為王，高價控量”?？紤]到我國鈷企大多是中游鈷鹽廠起家，如何在這一嚴(yán)峻格局中生存下來，并發(fā)展壯大呢？很簡單——認(rèn)清鈷未來五年的供需格局，即“新能源車電池需求快速增長，下游鎖定上游供應(yīng)的意愿迫切，供給端集中度高且供應(yīng)周期長，高價控量將成為新常態(tài)”，在此新常態(tài)之下，盡快搞到靠譜資源，盡快站到嘉能可為代表的卡特爾陣營中是最現(xiàn)實、最緊迫的選擇。要知道，越晚收礦成本越高；越晚賣家在大宗商品上漲過程中回血越充分，也就越不愿意賣；越晚自身的供應(yīng)放量就越推后，被嘉能可碾壓的不確定性就越大。在這個過程中，資本市場將淋漓盡致地展現(xiàn)中國企業(yè)家的智慧和決斷，以及產(chǎn)業(yè)、金融資源的整合能力。

2.充分認(rèn)識到獲取鈷資源的困難之處，這同時也是鈷供應(yīng)長期受限的大邏輯。

剛果金作為最主要的鈷資源賦存國，鈷資源的開發(fā)和并購有四大關(guān)鍵瓶頸因素，一是前期勘探本身就不充分，大多有詳細(xì)地質(zhì)資料的礦是早在比利時殖民時期留下來的，這對后續(xù)的礦權(quán)買賣、開發(fā)帶來困難；

二是開發(fā)周期長，困難程度高，進(jìn)入壁壘高，因為剛果金基礎(chǔ)設(shè)施水平薄弱，不具備快速開礦條件，且政治環(huán)境不穩(wěn)定，需要交學(xué)費多年的剛果金老司機來操作，試想如果鈷礦賦存主要在中國、澳洲，鈷的邏輯也顯然會減損大半；

三是成熟礦山屈指可數(shù)，且基本都在實力雄厚的國際大廠手里，加上2016年初以來全球大宗商品價格顯著回升，這些礦主的財務(wù)狀況迅速好轉(zhuǎn)，斷臂求生的訴求下降，捂著好礦自己開或待價而沽的能力顯著提升。

四是人權(quán)組織對手抓礦的調(diào)查壓力越來越大，散亂的具有人權(quán)侵害風(fēng)險的礦石供應(yīng)將越來越少，如果不順應(yīng)大勢，積極進(jìn)行負(fù)責(zé)任供應(yīng)鏈體系的建設(shè)，手抓礦的可得性將越來越小，在剛果金掃地出門的概率越來越大。

3.男兒當(dāng)自強：開啟鈷礦資源王道的五個層次

一是快速投建粗鈷產(chǎn)能。目前剛果金當(dāng)?shù)氐氖肿サV供應(yīng)正處于從散亂供應(yīng)逐漸到負(fù)責(zé)任的供應(yīng)鏈“準(zhǔn)原礦”轉(zhuǎn)化的過程中，長期看，手抓礦將越來越缺，但短期看手抓礦供應(yīng)還算寬松，目前最為稀缺的是能夠?qū)?%-5%品位左右甚至以下的手抓礦提純到35%-45%品位粗制氫氧化鈷的粗煉產(chǎn)能，這是剛果金當(dāng)?shù)厥肿サV形成有效供應(yīng)的必由之路。所以目前最現(xiàn)實最直接的賺錢方式就是在剛果金當(dāng)?shù)乜焖偻督ù肘挳a(chǎn)能（包括搞定電力供應(yīng)）。比如寒銳鈷業(yè)近期剛公布投建2萬噸銅、5000噸金屬量氫氧化鈷的計劃。

二是積極參與負(fù)責(zé)任供應(yīng)鏈體系的建設(shè)，將手抓礦整合為供應(yīng)穩(wěn)定的“準(zhǔn)原礦”。考慮到人權(quán)組織對于手抓礦人權(quán)風(fēng)險的調(diào)查越來越深入和細(xì)密，越來越多的手抓礦區(qū)會被整合成較為封閉的開采和供應(yīng)的準(zhǔn)原礦體系，積極參與的公司將獲得穩(wěn)定的原料保障和較強的議價能力。這方面華友鈷業(yè)做出了很好的行業(yè)表率。

三是參股相關(guān)的鈷礦勘探公司，早卡位、深挖洞、廣積糧。澳洲、加拿大有很多小型的勘探上市公司，具備專業(yè)的風(fēng)險勘探能力和很多有待進(jìn)一步詳勘或開發(fā)的礦權(quán)，但并沒有足夠的資金和開發(fā)能力進(jìn)行更深入全面的詳勘和綠地項目的開發(fā)，考慮到鈷礦風(fēng)勘環(huán)節(jié)本來就不足，而且這類上市公司很多且股權(quán)分散，通過參股這類公司并保留進(jìn)一步增持股份的期權(quán)，是撬動鈷礦資源的現(xiàn)實選擇。一旦發(fā)現(xiàn)資源儲量潛力大，投資可行性高，進(jìn)一步增資開發(fā)的主動性和可控性就會很強，投資回報率和風(fēng)險收益比非常合適。比如華友鈷業(yè)近期連續(xù)發(fā)布公告，對NZC、Lucky Resources以及前期的AVZ股權(quán)的小型并購就是早卡位、深挖洞、廣積糧的典范。

四是直接收購成熟礦權(quán)投資開發(fā)。這種情況分為兩種，一種是有現(xiàn)成利潤的礦山，二是需要進(jìn)一步投資才能有一定體量的礦山。第一種情況在目前幾乎不可能，沒人會賣，自己開發(fā)不管是從投資回報率還是融資便利上非常合適，第二種情況居多，當(dāng)然機會是可遇不可求的。比如合縱科技近期公告收購天津茂聯(lián)控股權(quán)（贊比亞礦渣堆項目）就是很好的例子。

五是直接投資開發(fā)或運營自有礦山。這是最令人羨慕的情況，比如華友鈷業(yè)的Pe527、Mikas項目就是經(jīng)歷了十年磨一劍的痛苦歷程之后有望投產(chǎn)的香餑餑，比如洛陽鉬業(yè)，低位狙擊Tenke礦，將坐享鈷、銅價格上漲紅利。

三、鈷繼續(xù)牛：旗幟鮮明，繼續(xù)看好2018年鈷板塊β和α的共振

1.近期國內(nèi)外鈷價持續(xù)上漲，但二級市場鈷板塊卻整體低迷，問題出在估值上。

如果我們把鈷價上漲視為EPS改善，那股價低迷就說明在殺估值。這主要源于兩方面，一是需求側(cè)，電池環(huán)節(jié)正在經(jīng)歷較為痛苦的去庫，開工率顯著降低，對三元材料的需求出現(xiàn)階段性下降；同時，2018年新能源車補貼退坡政策調(diào)整的不確定性也帶來重大估值壓抑；二是供應(yīng)側(cè)，12月11日嘉能可KCC遠(yuǎn)期產(chǎn)量指引超預(yù)期，引起市場對鈷供應(yīng)放量的擔(dān)憂；以及嘉能可改變計價系數(shù)，擠壓中游鈷鹽廠商利潤。這兩方面因素都使得鈷價上漲的持續(xù)性和幅度，以及公司的業(yè)績彈性遭到市場懷疑，估值下殺是自然的。

2. 旗幟鮮明，繼續(xù)看好2018年鈷價和鈷板塊，迎接β和α共振的重大機遇！

1）從行業(yè)貝塔角度看，正如我們前文所述，短期看國內(nèi)外鈷價仍有進(jìn)一步上調(diào)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，將系統(tǒng)性提升價格中樞；中期看，鈷礦寡頭供應(yīng)壟斷格局還得到了強化，謀求較高價格中樞穩(wěn)定放量和長單直供，新能源車企謀求穩(wěn)定上游供應(yīng)，有鎖定長單的強烈意愿，“高價控量”將成為新常態(tài)，供應(yīng)側(cè)角度對鈷價上漲持續(xù)性和幅度的不必過度擔(dān)憂。

同時，嘉能可調(diào)整計價系數(shù)一事只能一次性影響鈷鹽廠商的利潤預(yù)期，且對原料來自手抓礦的企業(yè)影響甚微，隨著鈷價上漲，邊際上已經(jīng)不構(gòu)成進(jìn)一步利空，反而會持續(xù)增厚利潤預(yù)期；更何況進(jìn)一步的礦山投產(chǎn)及外延預(yù)期會進(jìn)一步增強公司戰(zhàn)略地位和利潤彈性。

再考慮到需求側(cè)電池環(huán)節(jié)庫存去化終將結(jié)束，鼓勵行業(yè)向高能量密度、高帶電量方向發(fā)展的新補貼政策也有望在近期落地，即使電動車產(chǎn)銷量有所壓制，但三元材料平均單車用量有望顯著提升，需求側(cè)的壓抑估值的因素有望回轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為，目前的鈷業(yè)標(biāo)的在鈷價上漲帶來的EPS改善的背景下，有望迎來顯著的重估機遇。

2）從個股α角度看，隨著2016年下半年鈷價暴漲至今已經(jīng)一年半時間，相關(guān)涉鈷上市公司已經(jīng)具備一定的利潤支撐和資本運作能力，同時行業(yè)整合和上下游拓展的實際業(yè)務(wù)準(zhǔn)備也日益充分，再考慮到新能源產(chǎn)業(yè)鏈上游“資源為王”的潮流不可阻擋，中下游又有足夠的行業(yè)成長性和縱深提供內(nèi)生外延機會，我們有望在2018年迎來鈷板塊標(biāo)的α和β共振的重大機遇。

（編輯：文文）