中國電力（02380）：百億收購“風(fēng)光”資產(chǎn)，戰(zhàn)略落地邁出堅實一步

超過百億元收購清潔能源資產(chǎn)，為港股于2023年最大手筆的收購案例之一，中國電力（02380）在轉(zhuǎn)型路上加速領(lǐng)跑同行，成為行業(yè)“聚光燈”下的明星標(biāo)的。

智通財經(jīng)APP了解到，近日中國電力發(fā)布公告，稱公司擬合計以88.11億元向國家電投收購北京公司55.15%的股權(quán)及福建公司、黑龍江公司及山西公司100%的股權(quán)，以及擬以19.74億元向國家電投廣東及中國電能收購揭陽公司100%的股權(quán)。收購事項涉及標(biāo)的總裝機容量約9.3吉瓦，其中7.5吉瓦已運營，另有1.74吉瓦在建。

此次收購合計代價為107.85億元，足以確立中國電力作為國家電投清潔能源旗艦上市附屬公司的定位，未來或有繼續(xù)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能性。

不過在業(yè)績?yōu)橥醯母酃墒袌觯顿Y者最為關(guān)心的是此次收購對中國電力業(yè)績帶來的影響力，以及對未來成長、盈利及估值是否帶來驅(qū)動？

“風(fēng)光”加速擴張，確立核心地位

智通財經(jīng)APP了解到，中國電力此次收購標(biāo)的包括國家電投旗下的北京公司、福建公司、黑龍江公司、山西公司以及揭陽公司，前四家為股權(quán)I收購，標(biāo)的估值135.53億元，其中北京公司比重較大，估值達105.72億元，占比78%；揭陽公司為股權(quán)II收購，標(biāo)的估值為19.74億元。

上訴五家標(biāo)的凈資產(chǎn)分別為131.02億元、17.74億元、16.54億元、10.85億元以及18.11億元，合計凈資產(chǎn)194.26億元，稅后凈利潤分別為7.71億元、0.49億元、0.46億元、0.21億元及2.92億元，合計稅后凈利潤11.8億元。標(biāo)的整體凈資產(chǎn)收益率（ROE）為6.07%，其中北京公司和揭陽ROE分別為5.9%及16.12%。

參照港股電力板塊，整體收購估值不高，標(biāo)的也很優(yōu)質(zhì)，其中北京公司和揭陽公司盈利質(zhì)量較好，稅后利潤占比高。需要注意的是，黑龍江公司潛力大，從裝機容量看，北京公司為4.53吉瓦，黑龍江公司為1.65吉瓦，按照北京公司每吉瓦產(chǎn)生的利潤計，黑龍江應(yīng)為2.81億元。收購落地后，預(yù)計該公司加快整合優(yōu)化效率，提升黑龍江公司的盈利能力。

實際上，五家標(biāo)的為風(fēng)電及光伏資產(chǎn)，涉及位于中國21個省份，主要分布在山西、內(nèi)蒙古、黑龍江、寧夏、山東及新彊等區(qū)域。而中國電力2022年財報顯示，（包括直轄市）風(fēng)電場覆蓋17個省份，光伏電站覆蓋25個省份，此次收購將大幅加強該公司在各個區(qū)域電力市場和上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響力。

據(jù)了解，中國電力是國家電投清潔能源旗艦上市標(biāo)的，一直都是港股市場上能源轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿。該公司火力發(fā)電業(yè)務(wù)占比逐年下降，但目前仍占最大比重，2022年火電、水電、風(fēng)電、光伏及儲能收入貢獻分別為65.42%、10.72%、11.98%、9.82%以及2.05%。水電、風(fēng)電及光伏收入占比超過30%，且貢獻核心利潤。預(yù)計本次收購交易后，中國電力清潔能源收入占比將大幅提升，有望在2023年突破50%。

此次收購符合中國電力轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，截止2022年末，其清潔能源裝機量為20.52吉瓦，占比總裝機量64.9%，其中風(fēng)電和光伏合計為14.4吉瓦，占比45.57%。此次收購增加風(fēng)電及光伏合計9.27吉瓦，將使中國電力清潔能源裝機容量快速提升約50%。

而風(fēng)電和光伏利潤率較高，2022年年度利潤率分別為32.65%及23.86%，但受火電業(yè)務(wù)拖累，整體利潤率為6.15%。在過去兩年里，該公司收購及在建擴張基本沿著風(fēng)電及光伏業(yè)務(wù)線，后續(xù)國家電投仍有注入清潔資產(chǎn)預(yù)期，而隨著利潤率較高的風(fēng)電及光伏業(yè)務(wù)收入比重提升，將帶動整體利潤率及股東回報率的提升。

收購標(biāo)的并表，業(yè)績影響顯著

值得一提的是，投資者可能關(guān)心標(biāo)的并表對中國電力的影響，此次收購北京公司達55.15%股權(quán)，其他四家標(biāo)的100%股權(quán)，將對公司經(jīng)營、財務(wù)以及業(yè)績帶來顯著性影響。

從財務(wù)端來看，大幅增厚資產(chǎn)，若按完全并表，五家標(biāo)的帶來總資產(chǎn)增加676.08億元，較2022年末增長32%，凈資產(chǎn)增加194.26億元，較2022年末增加28.32%。

在收入端，標(biāo)的未披露收入情況，但根據(jù)中國電力風(fēng)電光伏每吉瓦裝機量帶來的收入數(shù)值（2020-2022區(qū)間值6-9億元）進行大致測算，運營資產(chǎn)大概帶來收入約45-67.5億元，若在建項目（包括公司及收購標(biāo)的）投運，收入將帶來98-147.06億元，占比2022年收入22.44%-33.65%，基本確定高增長。

而在利潤端，按照管理層預(yù)測的30%利潤增長計算，2023年將帶來10億元以上的歸屬股東凈利潤。如該收購在9月底完成，按照香港會計準(zhǔn)則，標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)在四季度開始并表，預(yù)計將貢獻2億元的歸屬股東凈利潤。而在2024年，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績?nèi)瓴⒈?，將進一步展現(xiàn)本次交易對上市公司的業(yè)績貢獻作用。

在風(fēng)電及光伏項目全部運營的情況下，可確定性的帶動收入全年雙位數(shù)增速，帶動凈利潤于下半年保持高增長水平。同時考慮到風(fēng)電零部件以及光伏組件價格下降、宏觀用電量上升、清潔能源對火電替代率提升，風(fēng)電及光伏利用小時數(shù)以及電價具有上升預(yù)期，利潤率仍有較大可提升空間。

五家標(biāo)的對中國電力的財務(wù)及業(yè)績影響顯著，基本鎖定未來業(yè)績增長，在高確定性下，為公司高ROE及分紅帶來預(yù)期。2022年公司ROE為3.9%，預(yù)計2023年翻倍，將達到7%，未來隨著風(fēng)電及光伏資產(chǎn)比重提升，有望達到10%以上，而其2019年就諾分紅比例不低于50%，以目前市值水平，預(yù)期股息率將達到10%。

業(yè)績高確定性，估值回撤或可撿漏

在資本市場，投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的需要有好的估值。從估值上看，根據(jù)富途牛牛，目前中國電力的PE及PB估值分別為12.6倍及0.88倍，低于電力板塊（23.3倍及0.9倍），其中就PE而言，2023年預(yù)計將為6倍，遠遠低于行業(yè)均值。以風(fēng)電及光伏可觀測的利潤（年報27.32億元+標(biāo)的權(quán)益凈利潤8.33億元）算，以行業(yè)PE均值計算，光兩大業(yè)務(wù)帶來的估值就達830.7億元，較目前港股市值高出139.4%。

此外，火電盈利具有修復(fù)預(yù)期，主要為能源成本下降，該公司通過投資及持股方式以及與煤炭龍頭長期合同獲得穩(wěn)定的煤炭供應(yīng)，比如去年12月引入中煤電力戰(zhàn)略投資，今年初與淮南礦業(yè)重續(xù)為期3年的煤炭供應(yīng)框架協(xié)議，都為2023年火電業(yè)務(wù)盈利修復(fù)帶來鋪墊；水電業(yè)務(wù)上半年受資源影響表現(xiàn)不佳，下半年預(yù)計來水好轉(zhuǎn)；儲能業(yè)務(wù)是該公司發(fā)展最快的業(yè)務(wù)之一，在8月3日旗下新源智儲與山東院訂立了一份BESS合同，保障收入增長，且保持盈利能力，已成為新增長亮點。

基于強勁的基本面，各大券商投行也看好公司新能源轉(zhuǎn)型發(fā)展，基本為買入評級。比如長江證券研報看好公司此次收購，認(rèn)為此次收購估值具有優(yōu)勢，且資產(chǎn)分布廣，將進一步鞏固公司在各個區(qū)域內(nèi)電力資產(chǎn)的優(yōu)先收購權(quán)，明確公司作為國家電投新能源旗艦上市公司地位，而公司也將邁入快速成長期。

綜合看來，中國電力的百億收購，代價低，標(biāo)的優(yōu)質(zhì)，資產(chǎn)分布范圍廣，將極大增強公司在風(fēng)電及光伏領(lǐng)域的競爭力。公司運營和在建（包括此次收購）的風(fēng)電及光伏總裝機量高達30.74吉瓦，未來收入份額將大幅提升，同時驅(qū)動整體盈利能力的提升。在港股市場，該公司也將成為電力行業(yè)轉(zhuǎn)型標(biāo)桿。

中國電力業(yè)績增長強勁，在過去五年，收入、凈資產(chǎn)均保持雙位數(shù)的復(fù)合增速增長，市值整體也保持在增長通道，但市值影響因素較多，因此線性同步較差，去年主要因為火電業(yè)務(wù)持續(xù)虧損以及板塊拖累，使得市值回撤了37%，但也成為價值投資者撿漏的機會。高確定性的業(yè)績、低估值的行業(yè)龍頭，將受到資金青睞。