美國(guó)財(cái)政赤字與通脹粘性 被低估的中期通脹風(fēng)險(xiǎn)

摘要

積極的財(cái)政政策和居民“超額儲(chǔ)蓄”的積累是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)尚未兌現(xiàn)的一個(gè)重要解釋，但“鏡子”的另一面是核心通脹的粘性或?qū)⒊A(yù)期。今年以來(lái)財(cái)政赤字的“順周期”擴(kuò)張將進(jìn)一步增加通脹的粘性，推遲美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)。

熱點(diǎn)思考：美國(guó)財(cái)政赤字與通脹粘性——被低估的中期通脹風(fēng)險(xiǎn)

橫截面比較而言，截止到2022年底，美國(guó)核心通脹水平——粘性通脹的主要成分——都高于OECD國(guó)家的中位數(shù)(2022年初之前位于75分位數(shù)以上)。在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，直到2022年9月美國(guó)核心通脹見頂回落之后，英國(guó)、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體的核心通脹水平才陸續(xù)反超美國(guó)。

積極的財(cái)政政策是美國(guó)核心通脹粘性的一個(gè)解釋。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，2020-2021年全球財(cái)政赤字率合計(jì)分別達(dá)到了10%和8%。在主要DM中，美國(guó)的財(cái)政支出規(guī)模最大，四輪財(cái)政救助計(jì)劃合計(jì)達(dá)5.9萬(wàn)億美元(占2021年GDP的26.9%)。據(jù)估計(jì)，截止到2021年底，美國(guó)的財(cái)政支持措施在核心通貨膨脹中貢獻(xiàn)了約3個(gè)百分點(diǎn)。

美國(guó)政府的赤字率大致對(duì)應(yīng)著居民部門的盈余率。雖然“超額儲(chǔ)蓄”釋放的購(gòu)買力邊際放緩，但新一輪積極的財(cái)政政策已經(jīng)“在路上”，這是2023年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期的一個(gè)解釋。2023年初以來(lái)，聯(lián)邦政府赤字率再次提升。截止到7月底，2023財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字累計(jì)值已經(jīng)高達(dá)1.6萬(wàn)億，大致相當(dāng)于2019年同期的兩倍。

多個(gè)因素均指向當(dāng)前美國(guó)財(cái)政赤字會(huì)增加未來(lái)通脹的風(fēng)險(xiǎn)：(1)美國(guó)財(cái)政乘數(shù)分布在0.3-1區(qū)間;(2)更高的債務(wù)杠桿率或進(jìn)一步壓低財(cái)政乘數(shù);(3)疫情期間，美國(guó)財(cái)政支出強(qiáng)度超出了產(chǎn)出缺口衡量的合理水平，2023年初以來(lái)的財(cái)政赤字具有“順周期性”;(4)美國(guó)財(cái)政赤字的“貨幣化”傾向逐漸增強(qiáng)，且國(guó)外債權(quán)人持有的美債份額持續(xù)下降。

總結(jié)而言，后疫情時(shí)代的財(cái)政赤字具有較強(qiáng)的通脹屬性，2023年初以來(lái)的赤字具有順周期性。短期而言，由于供給擾動(dòng)趨緩，全球總需求仍然較弱，商品通脹的反彈或較為溫和。在租金通脹的滯后影響和勞動(dòng)力市場(chǎng)邊際放松的帶動(dòng)下，美國(guó)核心通脹仍將處于下行區(qū)間。但中期而言，財(cái)政赤字和工資粘性或?qū)⑹敲绹?guó)通脹的“雙引擎”。

海外事件&數(shù)據(jù)：美國(guó)對(duì)華投資限制令落地，美國(guó)7月CPI低于預(yù)期

美國(guó)對(duì)華投資限制令落地。8月9日，美國(guó)總統(tǒng)拜登發(fā)布行政令，要求美國(guó)財(cái)政部審查美國(guó)人士對(duì)中國(guó)(包括香港和澳門特別行政區(qū))在半導(dǎo)體與微電子、量子信息技術(shù)和人工智能等“國(guó)家安全科技和產(chǎn)品”的交易。預(yù)計(jì)受限交易包括股權(quán)收購(gòu)，合資企業(yè)建立和債務(wù)融資交易。

CPI數(shù)據(jù)略微低于預(yù)期，通脹環(huán)比溫和上漲。美國(guó)7月季調(diào)后CPI同比3.3%，預(yù)期3.3%，前值3.1%，低基數(shù)下結(jié)束了穩(wěn)步連續(xù)12個(gè)月的下降。季調(diào)后CPI環(huán)比0.2%，預(yù)期0.2%，前值0.2%。季調(diào)后核心CPI同比4.7%，預(yù)期4.8%，前值4.9%，為2021年11月以來(lái)新低。季調(diào)后核心CPI環(huán)比0.2%，預(yù)期0.2%，前值0.2%。

美國(guó)抵押貸款利率上升，二手房掛牌價(jià)增速反彈。截至8月10日，美國(guó)30年期抵押貸款利率升至6.96%，較6月底的6.7%上升26BP。15年期抵押貸款利率升至6.34%，較6月底的6.1%上升24BP。截8月5日，美國(guó)REALTOR二手房掛牌價(jià)增速有所反彈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期;穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期;疫情反復(fù)。

報(bào)告正文

一、熱點(diǎn)思考：財(cái)政赤字與通脹粘性——被低估的中期通脹風(fēng)險(xiǎn)

疫情期間積極的財(cái)政政策和居民“超額儲(chǔ)蓄”的積累是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)尚未兌現(xiàn)的一個(gè)重要解釋，但“鏡子”的另一面是中期內(nèi)核心通脹的粘性或?qū)⒊A(yù)期。今年以來(lái)，財(cái)政赤字的“順周期”擴(kuò)張將增加核心通脹的粘性，進(jìn)而推遲美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)。

(一)后疫情時(shí)代美國(guó)通脹的粘性：低于“大滯脹”時(shí)代，但(階段性)高于其它國(guó)家

時(shí)間序列比較而言，后疫情時(shí)代美國(guó)通脹的粘性低于“大滯脹”時(shí)代。這一方面表現(xiàn)為彈性通脹或商品通脹的快速下行(雖然高點(diǎn)更高，但下降速度也更快);另一方面，粘性通脹的高點(diǎn)遠(yuǎn)低于大滯脹時(shí)代。相比于大滯脹年代，由于能源、食品權(quán)重的下降，以及原油自給率的提升，非核心商品通脹向核心商品的傳導(dǎo)效應(yīng)也在弱化。

橫截面比較而言，截止到2022年底，美國(guó)核心通脹水平——粘性通脹的主要成分——都高于OECD國(guó)家的中位數(shù)(2022年初之前位于75分位數(shù)以上)。在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，直到2022年9月美國(guó)核心通脹見頂回落之后，英國(guó)、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體的核心通脹水平才陸續(xù)反超美國(guó)。所以，美國(guó)核心通脹表現(xiàn)為“先上先下”的特征。

但是，不同經(jīng)濟(jì)體核心通脹的驅(qū)動(dòng)因素明顯不同。美、歐比較而言，商品與服務(wù)的權(quán)重有明顯差異，美國(guó)4成商品、6成服務(wù)，歐元區(qū)正好相反：6成商品，4成服務(wù)。其中，美國(guó)非核心部分(能源和食品)的權(quán)重約為1/5，歐盟的權(quán)重約為1/3(歐元區(qū)約為30%);美國(guó)CPI中住房的權(quán)重約為1/3，歐盟則不足1/10(8.6%)。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)的差異是美、歐核心通脹形態(tài)差異的主要原因。所以，在解釋美國(guó)核心通脹粘性時(shí)，常從租金通脹的滯后性和工資的粘性角度來(lái)說(shuō)明。而在解釋歐元區(qū)核心通脹時(shí)，則需要從非核心部分向核心部分的傳導(dǎo)的“二次效應(yīng)”來(lái)說(shuō)明。展望未來(lái)，由于租金通脹已(確定地)處于下行通道，勞動(dòng)力市場(chǎng)“緊張程度”仍在邊際放緩，美國(guó)核心通脹壓力仍將下行。不同的是，由于“二次效應(yīng)”的滯后性，疊加工資增速仍處于上行通道，歐元區(qū)核心通脹下行的斜率將更加平緩，去通脹的壓力在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)高于美國(guó)。在不考慮“外生沖擊”的情況下，歐央行貨幣政策利率維持高位的時(shí)間也將長(zhǎng)于美國(guó)。

(二)財(cái)政赤字與通脹粘性：后疫情時(shí)代，美國(guó)核心通脹的粘性部分可歸因于財(cái)政赤字

比較而言，服務(wù)通脹更能反映一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)需，商品通脹的全球定價(jià)屬性更加顯著。這可以從不同經(jīng)濟(jì)體商品CPI、服務(wù)CPI與PPI的相關(guān)性的比較中看出。因?yàn)?，商?尤其是大宗商品)的可貿(mào)易屬性明顯高于服務(wù)，其背后是“一價(jià)定律”的作用。所以，對(duì)美國(guó)而言，由于服務(wù)在消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)地位，內(nèi)需對(duì)服務(wù)通脹，進(jìn)而對(duì)核心通脹的決定性相較其它經(jīng)濟(jì)體也會(huì)更加顯著。

相比“大危機(jī)”之后，后疫情時(shí)代美國(guó)通脹的壓力明顯更高。這不僅是因?yàn)橐咔闆_擊了全球供應(yīng)鏈和勞動(dòng)力市場(chǎng)，屬于供給側(cè)的負(fù)面沖擊，此外還疊加了“俄烏沖突”對(duì)能源和農(nóng)產(chǎn)品的“供給沖擊”。所以，無(wú)論是整體PCE還是核心PCE，“供給通脹”都(曾經(jīng))是通脹的主要貢獻(xiàn)者。但是，截止到2023年6月，由于供給通脹的快速下降，“需求通脹”已經(jīng)成為通脹的主要組成部分。

需求側(cè)的“正向沖擊”是后疫情時(shí)代通脹粘性的主要解釋之一。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織[1]的統(tǒng)計(jì)，2020-2021年全球財(cái)政赤字率合計(jì)分別達(dá)到了10%和8%。在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)的財(cái)政支出規(guī)模最大，從2020年3月到2021年3月，四輪財(cái)政救助計(jì)劃合計(jì)達(dá)5.9萬(wàn)億美元(占2021年GDP的26.9%)，2020和2021年的赤字率分別達(dá)到了15%和11%，均創(chuàng)下了歷史新高。截止到2021年，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家政府債務(wù)杠桿均創(chuàng)了1880年以來(lái)的歷史新高，前者為124.7%，后者為65.3%。美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)杠桿率也超過(guò)了二戰(zhàn)時(shí)期的峰值，總規(guī)模28.4萬(wàn)億美元，與GDP的比例為128.4%。

每當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭遇負(fù)面沖擊而陷入衰退時(shí)，美國(guó)政府就會(huì)實(shí)施積極的財(cái)政政策，且財(cái)政赤字規(guī)模呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，尤其是二十一世紀(jì)的3次危機(jī)。2020年，美國(guó)經(jīng)歷了歷史上最短的衰退(2個(gè)月)，但財(cái)政政策卻是二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)最具擴(kuò)張性的，赤字規(guī)模達(dá)到了3.1萬(wàn)億，赤字率高達(dá)到15%(占GDP的比重)。由于與疫情相關(guān)的救濟(jì)政策直到2021年3季度末才退出，2021年的赤字率依然維持在12.4%的高位(2.8萬(wàn)億)，連續(xù)兩年均顯著高于2009年的9.8%。其中一部分資金直接用于對(duì)居民部門的轉(zhuǎn)移支付。例如，2020年3月通過(guò)的CARES[1]法案中(2.3萬(wàn)億)，其中27%是對(duì)家庭部門的轉(zhuǎn)移支付。所以，在疫情沖擊早期，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行呈現(xiàn)出失業(yè)率、居民收入和儲(chǔ)蓄同步上升的“反?！爆F(xiàn)象。

從不同部門之間的現(xiàn)金流量表的對(duì)應(yīng)關(guān)系可以看出，美國(guó)政府的赤字率大致對(duì)應(yīng)著居民部門的盈余率。疫情期間積極的財(cái)政政策轉(zhuǎn)化成了居民部門的“超額儲(chǔ)蓄”，即使2021年4季度之后美國(guó)政府逐漸退出緊急救助措施，在就業(yè)人數(shù)和勞動(dòng)參與率遠(yuǎn)低于疫情前水平的情況下，美國(guó)服務(wù)業(yè)消費(fèi)依然維持高增長(zhǎng)狀態(tài)。

但是，“超額儲(chǔ)蓄”或已不再是2023年初以來(lái)美國(guó)消費(fèi)韌性的主要解釋[1]。從2022年底開始，居民儲(chǔ)蓄率持續(xù)回升，超額儲(chǔ)蓄沿著疫情之前的平行線緩慢上行。按收入高低分組來(lái)看，后75分位的居民超額儲(chǔ)蓄或已經(jīng)消耗殆盡，余下的“超額儲(chǔ)蓄”多數(shù)屬于前25分位的相對(duì)富有階層?；蚩赏茢啵谒ネ藘冬F(xiàn)之前，超額儲(chǔ)蓄均值回歸的進(jìn)程或明顯放緩，甚至是“停滯”——在更高的中樞上，沿著疫情前的平行線增加。等衰退兌現(xiàn)之后，超額儲(chǔ)蓄或再延續(xù)下行(剔除政府的轉(zhuǎn)移支付)。故可以說(shuō)，2022年初到2023年初，超額儲(chǔ)蓄釋放了近1.2萬(wàn)億消費(fèi)需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)重啟后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性形成支撐，余下的1.2萬(wàn)億“潛在需求”何時(shí)釋放則是不確定的。

雖然“超額儲(chǔ)蓄”釋放的購(gòu)買力邊際放緩，但新一輪積極的財(cái)政政策已經(jīng)“在路上”，這是2023年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期的一個(gè)解釋。2023年初以來(lái)，聯(lián)邦政府赤字率再次提升[2]，究其原因，收入端主要是個(gè)人所得稅收入的下降，支出端則是因?yàn)閯傂灾С稣急鹊奶嵘约案呃虱h(huán)境下利息支出的增長(zhǎng)。

積極的財(cái)政政策是疫后復(fù)蘇初期美國(guó)核心通脹超越其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)原因，也是當(dāng)前美國(guó)核心通脹粘性的來(lái)源。據(jù)估計(jì)[1]，截止到2021年底，美國(guó)旨在抵消大流行沖擊的財(cái)政支持措施在核心通貨膨脹中貢獻(xiàn)了約3個(gè)百分點(diǎn)。截止到7月底，2023財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字累計(jì)值已經(jīng)高達(dá)1.6萬(wàn)億，大致相當(dāng)于2019年同期的兩倍。OECD預(yù)計(jì)2023和2024年赤字率均為5.12%。惠譽(yù)預(yù)計(jì)2023-2025年美國(guó)財(cái)政赤字率分別為6.3%、6.6%和6.9%——下調(diào)美債評(píng)級(jí)的一個(gè)理由。

高利率背景下，積極的財(cái)政政策能否持續(xù)?通脹是消滅債務(wù)的“工具”，還是削弱債務(wù)可持續(xù)性的“利器”。本文認(rèn)為，中期內(nèi)，積極的財(cái)政政策將增加通脹的粘性，延遲美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)，進(jìn)而增加債務(wù)融資的成本、擴(kuò)大赤字率、削弱美債的信用。

(三)債務(wù)杠桿、支出乘數(shù)與債權(quán)人結(jié)構(gòu)：財(cái)政赤字為什么會(huì)增加通脹風(fēng)險(xiǎn)?

財(cái)政赤字不必然是通脹屬性的。財(cái)政赤字是否會(huì)引發(fā)通脹，與政府杠桿率、融資方式和成本、支出結(jié)構(gòu)、財(cái)政乘數(shù)及債權(quán)人結(jié)構(gòu)有關(guān)。一般而言[1]，政府杠桿率越低、以非貨幣化的方式融資、融資成本越低、支出結(jié)構(gòu)偏向于生產(chǎn)而非消費(fèi)(或偏向于企業(yè)而非居民)、財(cái)政乘數(shù)越高、外國(guó)債權(quán)人占比越高，財(cái)政赤字產(chǎn)生的通脹壓力就越小。除此之外，還與財(cái)政與貨幣政策的相對(duì)主導(dǎo)地位有關(guān)——財(cái)政主導(dǎo)的制度環(huán)境中，赤字更有可能引發(fā)通脹[2]。

多個(gè)因素均指向當(dāng)前美國(guó)財(cái)政赤字會(huì)增加未來(lái)通脹的風(fēng)險(xiǎn)：

第一，近二十多年的學(xué)術(shù)研究表明，美國(guó)財(cái)政乘數(shù)基本分布在0.3-1區(qū)間。這意味著，為應(yīng)對(duì)下一次“沖擊”，財(cái)政支出強(qiáng)度易升難降(相對(duì)于產(chǎn)出缺口)。一般而言，如果財(cái)政支出乘數(shù)大于1(每1單位財(cái)政支出產(chǎn)生的GDP大于1)，赤字是創(chuàng)造財(cái)富的，否則就是“消滅”財(cái)富的——公共支出“擠出”了私人支出，且效率更低。所以，乘數(shù)大于1是財(cái)政政策有效的前提，是凱恩斯主義者倡導(dǎo)需求側(cè)管理政策的基礎(chǔ)。但是，近年來(lái)的學(xué)術(shù)研究表明，美國(guó)財(cái)政乘數(shù)基本分布在0.3-1區(qū)間。

第二，更高的債務(wù)杠桿率或進(jìn)一步壓低財(cái)政乘數(shù)。二戰(zhàn)結(jié)束后，在汽車、石油化工等產(chǎn)業(yè)革命的推動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)“黃金時(shí)代”，美國(guó)聯(lián)邦政府經(jīng)歷了持續(xù)的去杠桿進(jìn)程。但80年代以來(lái)，杠桿率緩慢上行。2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情沖擊之后，杠桿率均快速上行。截止到2022年9月，杠桿率已經(jīng)超過(guò)120%。截止到2023年8月初，總債務(wù)規(guī)模已經(jīng)接近33萬(wàn)億。利息占GDP或總支出的比重均在快速上行。

第三，疫情期間，美國(guó)財(cái)政支出強(qiáng)度超出了產(chǎn)出缺口衡量的合理水平，2023年初以來(lái)的財(cái)政赤字具有“順周期性”。在勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張的環(huán)境中，支出乘數(shù)或進(jìn)一步下降。從時(shí)間序列上看，70年代以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府赤字率呈現(xiàn)出波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，疫情期間的赤字率達(dá)到了二戰(zhàn)結(jié)束后的峰值。從赤字率與產(chǎn)出缺口的比較來(lái)看，二者的差值衡量的相對(duì)強(qiáng)度為“大危機(jī)”時(shí)期的兩倍。2023年初以來(lái)，在產(chǎn)出缺口已基本收斂和勞動(dòng)力市場(chǎng)處于緊張狀態(tài)中，美國(guó)財(cái)政赤字“順周期”擴(kuò)張，這都為中期內(nèi)的通脹風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆。

第四，大危機(jī)之后，美國(guó)財(cái)政赤字的“貨幣化”傾向逐漸增強(qiáng)，且國(guó)外債權(quán)人持有的美債份額持續(xù)下降。這是債權(quán)人結(jié)構(gòu)視角下財(cái)政赤字為何會(huì)提升通脹風(fēng)險(xiǎn)的解釋?！柏?cái)政赤字貨幣化”是否會(huì)引發(fā)通脹，一方面取決于貨幣化的程度;另一方面依賴于支出的方式。相比“大危機(jī)”之后，后疫情時(shí)代在兩個(gè)方面都更有助于推升通脹：央行購(gòu)債規(guī)模和占比更高——赤字貨幣化的程度更高;對(duì)居民的轉(zhuǎn)移支付占比更高。學(xué)術(shù)研究表明，外國(guó)債權(quán)人持有的國(guó)債份額越高，通脹風(fēng)險(xiǎn)越小，因?yàn)椤皵D出效應(yīng)”越小。

總結(jié)而言，后疫情時(shí)代的財(cái)政赤字是具有較強(qiáng)的通脹屬性的，2023年初以來(lái)的赤字具有順周期性。短期而言，由于供給擾動(dòng)趨緩，全球總需求仍然較弱，商品通脹的反彈或較為溫和。在租金通脹的滯后影響和勞動(dòng)力市場(chǎng)邊際放松的帶動(dòng)下，美國(guó)核心通脹仍將處于下行區(qū)間。但中期而言，財(cái)政赤字和工資粘性或?qū)⑹敲绹?guó)通脹的“雙引擎”。

Bordo和Levy(2021)[1]考察了1800年以來(lái)美國(guó)和英國(guó)財(cái)政赤字與通貨膨脹的關(guān)系，總結(jié)道：“我們從歷史研究中得到的教訓(xùn)是：避免戰(zhàn)爭(zhēng);審慎使用貨幣政策來(lái)維持財(cái)政赤字;避免財(cái)政主導(dǎo);保持央行獨(dú)立性;穩(wěn)定通脹預(yù)期;并推行有利于增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)政策……忽視歷史教訓(xùn)可能會(huì)給政策制定者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。” 令人擔(dān)憂的是，政策制定者們都在被歷史裹挾著向錯(cuò)誤的方向前進(jìn)。

理論上，在MMT的框架內(nèi)，主權(quán)信用貨幣發(fā)行國(guó)不會(huì)出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約，尤其是像美國(guó)這樣的國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)。這并不符合歷史經(jīng)驗(yàn)。英鎊的教訓(xùn)還歷歷在目。美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的財(cái)政與國(guó)際收支“雙赤字”仍在侵蝕著美元的信用，這是美元體系固有的矛盾。實(shí)際負(fù)利率是美國(guó)國(guó)債透支美元信用的一種表現(xiàn)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)份額的下降、中美經(jīng)濟(jì)相互依賴性的弱化和俄烏沖突催化的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣多元化，美元信用靠什么來(lái)重建?通脹是否是美元信用的“阿基里斯之踵”?

二、海外基本面&重要事件

(一)美國(guó)政策：美國(guó)對(duì)華投資限制令落地

8月9日，美國(guó)總統(tǒng)拜登發(fā)布行政令，要求美國(guó)財(cái)政部審查美國(guó)人士對(duì)中國(guó)(包括香港和澳門特別行政區(qū))在半導(dǎo)體與微電子、量子信息技術(shù)和人工智能等“國(guó)家安全科技和產(chǎn)品”的交易。預(yù)計(jì)受限交易包括股權(quán)收購(gòu)，合資企業(yè)建立和債務(wù)融資交易。

(二)生產(chǎn)與就業(yè)：美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)人數(shù)上升8月5日當(dāng)周美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)24.8萬(wàn)人，前值22.7萬(wàn)人，續(xù)請(qǐng)失業(yè)人數(shù)168萬(wàn)人，前值169萬(wàn)人。7月31日當(dāng)周新增職位數(shù)量45萬(wàn)，前值202萬(wàn);活躍職位數(shù)量159萬(wàn)，前值197萬(wàn)。

(三)消費(fèi)與出行：美國(guó)紅皮書零售增速回升

8月5日當(dāng)周，美國(guó)紅皮書零售增速0.3%，前值0.1%。其中百貨店增速-1.5%，前值-1.9%，折扣店增速0.8%，前值0.7%。德國(guó)外出用餐人數(shù)8月9日當(dāng)周同比6.8%，美國(guó)-2.9%，英國(guó)-1.2%，紐約擁堵指數(shù)回落。

(四)通脹與能源：美國(guó)7月CPI低于預(yù)期

CPI數(shù)據(jù)略微低于預(yù)期，通脹環(huán)比溫和上漲基本符合通脹年率目標(biāo)。美國(guó)7月季調(diào)后CPI同比3.3%，預(yù)期3.3%，前值3.1%，低基數(shù)下結(jié)束了穩(wěn)步連續(xù)12個(gè)月的下降。季調(diào)后CPI環(huán)比0.2%，預(yù)期0.2%，前值0.2%。季調(diào)后核心CPI同比4.7%，預(yù)期4.8%，前值4.9%，為2021年11月以來(lái)新低。季調(diào)后核心CPI環(huán)比0.2%，預(yù)期0.2%，前值0.2%。連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比0.2%基本符合2%通脹年率目標(biāo)。

食品、能源價(jià)格反彈。7月受原油價(jià)格上漲影響，能源同比回落幅度收窄，7月能源價(jià)格同比-12.3%、前值-16.5%，7月能源環(huán)比0.1%、前值0.6%。

二手車、機(jī)票價(jià)格連續(xù)下跌。7月二手車和卡車同比-5.6%、前值-5.2%，環(huán)比-1.3%、前值-0.5%;7月機(jī)票同比-18.6%、前值-18.9%，環(huán)比-8.1%、前值-8.1%，連續(xù)4個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。此外，醫(yī)療服務(wù)和新車價(jià)格在7月環(huán)比亦有所下降，環(huán)比分別為-0.4%、-0.1%，前值均為0.0%。

房租通脹放緩速度較慢。7月住房?jī)r(jià)格同比7.7%，前值7.8%，環(huán)比持平前值0.4%。住房指數(shù)迄今為止是月度所有項(xiàng)目增長(zhǎng)的最大貢獻(xiàn)者，7月，住房拉動(dòng)整體CPI2.67%(前值2.72%)，占整體CPI總增幅的81%(前值88%)。超級(jí)核心CPI(核心服務(wù)除住房外)7月同比3.8%，前值3.7%，環(huán)比0.1%。其中，機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)價(jià)格顯著增長(zhǎng)，7月機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)價(jià)格同比17.8%、前值16.9%，環(huán)比2.0%、前值1.7%。

原油價(jià)格反彈。截至8月11日，布油錄得88.6美元每桶，上周87美元;WTI原油錄得82.8美元，上周82.8美元;英國(guó)天然氣錄得91便士/色姆，上周74便士。NYMEX天然氣2.8美元/百萬(wàn)英熱單位，上周2.6美元。

(五)地產(chǎn)與信貸：美國(guó)抵押貸款利率上升，二手房掛牌價(jià)增速反彈

美國(guó)抵押貸款利率上升，二手房掛牌價(jià)增速反彈。截至8月10日，美國(guó)30年期抵押貸款利率升至6.96%，較6月底的6.7%上升26BP。15年期抵押貸款利率升至6.34%，較6月底的6.1%上升24BP。截8月5日，美國(guó)REALTOR二手房掛牌價(jià)增速有所反彈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對(duì)俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2、 穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長(zhǎng)需求釋放，資金滯留在金融體系;疫情反復(fù)超預(yù)期，進(jìn)一步抑制項(xiàng)目開工、生產(chǎn)活動(dòng)等。

3、 疫情反復(fù)。國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，對(duì)項(xiàng)目開工、線下消費(fèi)等抑制加強(qiáng);海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。

本文轉(zhuǎn)載自“趙偉宏觀探索”微信公眾號(hào)，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。