浙商證券：一二線城市基礎(chǔ)好、政策放松空間較多 看好核心城市國(guó)企開發(fā)商

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，目前7月房地產(chǎn)政策拐點(diǎn)信號(hào)明確，傳導(dǎo)到基本面仍需要時(shí)間。預(yù)計(jì)Q3末會(huì)進(jìn)入政策快速落地時(shí)期，Q4通常是地產(chǎn)銷售沖高兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的時(shí)期。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)明朗進(jìn)入順周期邏輯，該行認(rèn)為可以參照2008-2009年、2014-2015年行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)頭部房企股價(jià)和估值波動(dòng)的情況：股價(jià)漲幅100-200%;平均最高PB估值約為2倍。目前大部分頭部房企PB估值僅為1倍。本輪一二線城市基礎(chǔ)好、政策放松空間相對(duì)較多，基本面復(fù)蘇確定性強(qiáng)。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

地產(chǎn)板塊前期為什么下跌?

申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)(882118.WI)從2022年12月1日至2023年7月18日持續(xù)下行，跌幅達(dá)21.8%。該行認(rèn)為房地產(chǎn)板塊前期持續(xù)承壓的原因有三方面：

1)基本面 行業(yè)整體銷售未見拐點(diǎn)：2023H1房企銷售額、開發(fā)投資額及新開工面積持續(xù)下跌，僅竣工面積增速在“保交樓”的背景下維持正增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023H1全國(guó)商品房銷售面積為5.95億平方米，同比下降5.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資5.86萬(wàn)億元，同比下降7.9%;房屋新開工面積4.99億平方米，同比下降24.3%;房屋竣工面積3.39億平方米，同比增長(zhǎng)19.0%。

2)基本面 房企銷售表現(xiàn)欠佳：根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2023年1-7月百?gòu)?qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額34124.4億元，同比降低4.7%。該行認(rèn)為造成房企7月銷售面積下行的原因主要為：a)7月房企推盤積極性不足，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)顯示重點(diǎn)50城批準(zhǔn)上市面積環(huán)比下降約4成;b)7月是傳統(tǒng)銷售淡季，供需雙雙走弱，導(dǎo)致房企銷售表現(xiàn)不強(qiáng)。

3)政策面 政策放松力度和速度在7月出現(xiàn)拐點(diǎn)：2023年7月24日政治局會(huì)議時(shí)隔7年重新明確了房地產(chǎn)市場(chǎng)供需關(guān)系新形勢(shì)且未提及“房住不炒”。7月27日住建部強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)的支柱地位，明確各地政策的調(diào)整方向。此后，合肥、北京、廣州、深圳、上海等地迅速響應(yīng)中央政策，表示要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。7月底政策放松態(tài)勢(shì)上來看，該行預(yù)計(jì)政策后續(xù)力度和速度較2023H1會(huì)有明顯轉(zhuǎn)變。

該行認(rèn)為截止目前房地產(chǎn)行業(yè)政策大致分為兩類。一類是力度有待加強(qiáng)的政策，例如一二線城市五限(限購(gòu)、限售、限貸、限價(jià)、限商)的進(jìn)一步放松、房貸利率下調(diào)、公積金貸款政策的調(diào)整等。該行認(rèn)為這類政策有望在8月以后各地加速放松，包括“認(rèn)房認(rèn)貸”政策的調(diào)整。另外一類是待執(zhí)行政策，例如老舊小區(qū)改造、城中村(可拆改留綜合)和閑置資產(chǎn)盤活。該行認(rèn)為待執(zhí)行政策在歷次周期中對(duì)市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)力度不容小覷，可期待后續(xù)配套政策出臺(tái)。

為什么該行認(rèn)為房地產(chǎn)板塊目前仍然位于底部區(qū)間?

哪些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放 從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)角度來看，民營(yíng)房企從2021H2之后接連出現(xiàn)債務(wù)違約。2022年底房企融資端“三支箭”政策陸續(xù)出臺(tái)，在一定程度上降低了未出險(xiǎn)的民營(yíng)房企和混合所有制企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是伴隨2023H1房地產(chǎn)行業(yè)銷售的疲弱之勢(shì)延續(xù)，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在。

哪些風(fēng)險(xiǎn)尚未釋放 該行認(rèn)為行業(yè)內(nèi)目前有以下三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)未釋放：第一，各地政策落地速度及力度有不確定性，這會(huì)傳導(dǎo)到房企銷售，進(jìn)而影響房企債務(wù)償還;第二，2023年8-12月市場(chǎng)修復(fù)的速度還需要觀察，修復(fù)斜率有不確定性;第三，二手房掛牌量保持高位致使房?jī)r(jià)承壓，對(duì)需求修復(fù)有影響。

未釋放風(fēng)險(xiǎn)怎么看 該行認(rèn)為化解以上未釋放風(fēng)險(xiǎn)的核心在于基本面需要出現(xiàn)拐點(diǎn)，目前7月房地產(chǎn)政策拐點(diǎn)信號(hào)明確，傳導(dǎo)到基本面仍需要時(shí)間。政治局會(huì)議提及的“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，該行認(rèn)為該表述含義明確，可以期待2023H2房地產(chǎn)支持政策的接連出臺(tái)。房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)基本面下行趨勢(shì)是確定性較強(qiáng)的政策主線。

房地產(chǎn)下一個(gè)機(jī)會(huì)點(diǎn)：核心城市國(guó)企開發(fā)商

先前壓制股價(jià)上漲的因素 該行認(rèn)為壓制地產(chǎn)股的主要因素一方面是各線城市2023H1銷售未見下行企穩(wěn)跡象，另一方面7月以前政策放松低于預(yù)期。

預(yù)計(jì)壓制因素邊際如何變化 該行認(rèn)為壓制地產(chǎn)股的主要因素邊際上會(huì)有以下變化：

1)地產(chǎn)政策的落地速度和力度：7月政治局后，市場(chǎng)非常關(guān)注后續(xù)配套政策的出臺(tái)。雖然具體政策類型和細(xì)節(jié)有待跟蹤，但該行認(rèn)為政策導(dǎo)向明確，配套政策受7月政治局會(huì)議指示會(huì)加大落地速度和力度，直至基本面企穩(wěn)修復(fù)。

2)銷售的邊際改善：7-8月是房地產(chǎn)銷售傳統(tǒng)淡季，市場(chǎng)已有預(yù)期。但是政策放松后，該行認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)關(guān)注金九銀十是否能夠看到銷售的邊際改善。該行認(rèn)為三四線城市可能需要較長(zhǎng)的時(shí)間修復(fù)，基本面企穩(wěn)大概率會(huì)在一二線城市率先看到好轉(zhuǎn)跡象。

怎么前瞻把握下一個(gè)機(jī)會(huì)

前瞻指標(biāo)跟蹤 關(guān)鍵指標(biāo)的跟蹤方面，該行認(rèn)為有3個(gè)較為前瞻的指標(biāo)：1)二手房市場(chǎng)帶看量：能夠反應(yīng)居民購(gòu)房信心是否出現(xiàn)修復(fù)(請(qǐng)關(guān)注該行周報(bào)中冰山活躍指數(shù)，該數(shù)據(jù)根據(jù)二手房帶看數(shù)據(jù)計(jì)算得到，具有較強(qiáng)的前瞻性);2)房企新增供應(yīng)是否加速，這代表房企的信心修復(fù)和融資渠道的修復(fù);3)一線城市政策調(diào)整情況：一線城市樓市是全國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，一線城市的政策放松是重要信號(hào)。

可能的催化劑 該行認(rèn)為，加速政策出臺(tái)的催化劑可能是以下幾點(diǎn)：1)金九銀十銷售不旺盛，銷售修復(fù)不明顯;2)有優(yōu)質(zhì)民企繼續(xù)出現(xiàn)違約情況進(jìn)而引發(fā)需求端負(fù)反饋。出現(xiàn)以上兩種情況該行認(rèn)為政策可能會(huì)加速、加大力度出臺(tái)。

時(shí)間和幅度如何判斷 節(jié)奏上，該行預(yù)計(jì)Q3末會(huì)進(jìn)入政策快速落地時(shí)期，Q4通常是地產(chǎn)銷售沖高兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的時(shí)期。此外年底行業(yè)輪動(dòng)，低估值板塊如地產(chǎn)通常會(huì)有投資窗口。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)明朗進(jìn)入順周期邏輯，該行認(rèn)為可以參照2008-2009年、2014-2015年行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)頭部房企股價(jià)和估值波動(dòng)的情況：股價(jià)漲幅100-200%;平均最高PB估值約為2倍。目前大部分頭部房企PB估值僅為1倍。

抓好下一個(gè)機(jī)會(huì)選股思路

選股思路 該行認(rèn)為本輪一二線城市基礎(chǔ)好、政策放松空間相對(duì)較多，基本面復(fù)蘇確定性強(qiáng)。以廣州為例，城市更新推進(jìn)主體以國(guó)企為主，該行認(rèn)為其他一二線城市推進(jìn)城中村政策大概率會(huì)偏向使用國(guó)企。因此該行認(rèn)為此次核心城市國(guó)企會(huì)享有基本面修復(fù)、政策放松和城中村推進(jìn)參與機(jī)會(huì)較多三重利好。此外，核心城市基本面下行空間有限意味著地方國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)可控，周期拐點(diǎn)確立之際抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

該行認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)一二線城市國(guó)企邏輯是認(rèn)可的，對(duì)其未來表現(xiàn)是有期待的，在7月政治局政策方向發(fā)生轉(zhuǎn)變后，市場(chǎng)已經(jīng)給予這些國(guó)企一定的Beta估值修復(fù)。與此同時(shí)，該行認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)一二線城市國(guó)企仍存在疑慮，如果疑慮消除，一二線城市國(guó)企估值修復(fù)還可以進(jìn)一步打開上漲空間。該行認(rèn)為促進(jìn)股價(jià)上漲主要有兩個(gè)核心因素：

1)核心城市出現(xiàn)銷售企穩(wěn)修復(fù)的跡象，基本面修復(fù)意味著當(dāng)?shù)貒?guó)企資產(chǎn)保值和增值能夠兌現(xiàn)，進(jìn)而可以支持NAV和PB估值的提升;

2)城中村細(xì)節(jié)政策(例如，拆建比例、配套融資方案等)的落地，可以讓市場(chǎng)對(duì)城中村政策推進(jìn)更具信心，進(jìn)而推動(dòng)估值修復(fù)。

推薦組合：該行看好在一線城市有土儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)的房企，看好北京領(lǐng)先全國(guó)出現(xiàn)基本面修復(fù)，優(yōu)先推薦布局北京的國(guó)企：城建發(fā)展(600266.SH)。此外廣州和深圳的地方國(guó)企也順位推薦：越秀地產(chǎn)(00123)、天健集團(tuán)(000090.SZ)。此外，該行認(rèn)為在企穩(wěn)房地產(chǎn)基本面的過程中，仍需要降息降準(zhǔn)，因此利好永續(xù)現(xiàn)金流標(biāo)的估值提升，繼續(xù)看好：中國(guó)國(guó)貿(mào)(600007.SH)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果邊際遞減;新增房企債務(wù)違約。