尿素價(jià)格上漲，化肥廠家的估值一定會(huì)提升嗎？

本文來自微信公眾號(hào)“王雅媛港股圈”，作者為“韭菜的抗?fàn)帯?，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

今年我國(guó)陷入了“氣荒”危機(jī)，網(wǎng)上新聞?shì)喎⑵粒罕热缛A中告急，華北告急，大規(guī)?！皻饣摹毕碇袊?guó)、冬季多地“氣荒”致天然氣飆漲……隔著屏幕，仿佛都能想象到在艷陽(yáng)下普羅大眾瑟瑟發(fā)抖的畫面。

仔細(xì)想一下，到底是什么原因?qū)е铝恕皻饣摹?在我看來，一方面是北方地區(qū)積極推進(jìn)煤改氣，需求加大，另一方面是我國(guó)天然氣儲(chǔ)備少、LNG接收站進(jìn)口能力仍嚴(yán)重滯后。受此影響，LNG價(jià)格一路高歌猛進(jìn)。

河北省已因天然氣短缺而出臺(tái)文件限制非居民使用。除河北以外，山東、河南、陜西、寧夏、內(nèi)蒙古等多地天然氣供應(yīng)也紛紛告急，限氣停氣愈演愈烈。天然氣問題就像多米諾骨牌，由北到南產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，并且蔓延到下游終端市場(chǎng)。

以天然氣為合成原料的尿素就是其中之一。根據(jù)廣發(fā)證券觀點(diǎn)，目前我國(guó)尿素產(chǎn)能中，氣頭尿素產(chǎn)能占比為22%。自11月中旬以來，停產(chǎn)的氣頭尿素廠家明顯增多，內(nèi)蒙古天野、四川美氰、中原大化、新疆天運(yùn)、四川瀘天化、云天化等尿素裝置均已停產(chǎn)，停產(chǎn)時(shí)間2~3個(gè)月?！皻饣摹眱叭灰殉蔀榱艘粋€(gè)信號(hào)。

圖片來源：Wind

氣頭尿素產(chǎn)能的關(guān)停導(dǎo)致供需缺口，從而導(dǎo)致尿素價(jià)格開啟了年末狂歡。從供暖季開始，尿素平均價(jià)格高達(dá)1830元，比非供暖季上漲超10%，看上去利好擁有煤頭尿素產(chǎn)能公司。但是，在下這個(gè)結(jié)論和作出投資決策前，我們有必要先了解一下這個(gè)行業(yè)。

一、行業(yè)介紹

(1)尿素產(chǎn)能過剩，問題嚴(yán)重

供應(yīng)下降，產(chǎn)能逐步退出。根據(jù)新聞?wù)?，目前中?guó)尿素的有效產(chǎn)能為8000萬(wàn)噸，中國(guó)氮肥工業(yè)協(xié)會(huì)制定“十三五”期間清退1300萬(wàn)噸尿素產(chǎn)能目標(biāo)。

中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《 2017~2022年中國(guó)尿素行業(yè)市場(chǎng)調(diào)查與投資前景研究報(bào)告 》預(yù)測(cè)，到2020年中國(guó)尿素產(chǎn)能將穩(wěn)定在7500萬(wàn)噸左右。由此可見尿素產(chǎn)能將逐漸下降。

國(guó)內(nèi)需求萎靡，產(chǎn)能利用率低。國(guó)內(nèi)需求來看，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)占據(jù)了76%的尿素消費(fèi)，包括氮肥及復(fù)合肥等;工業(yè)生產(chǎn)占據(jù)了24%，主要應(yīng)用在人造板制造，三聚氰胺合成，以及火電脫硝、車用尿素等環(huán)保領(lǐng)域。工業(yè)領(lǐng)域尿素需求穩(wěn)定。

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院資料顯示，由于尿素價(jià)格低迷，環(huán)保政策持續(xù)高壓，國(guó)內(nèi)尿素企業(yè)產(chǎn)能利用率一直維持在低位。今年1~8月，我國(guó)共生產(chǎn)尿素3,933萬(wàn)噸，較去年同期大幅下降23%，國(guó)內(nèi)尿素供應(yīng)緊張態(tài)勢(shì)逐漸明顯。

截止9月20日，全國(guó)尿素企業(yè)的平均開工率57.2%，日產(chǎn)量約為13.7萬(wàn)噸。依據(jù)安信的預(yù)測(cè)，全年尿素需求量在5500萬(wàn)噸，同比下降12%。其中一大原因是玉米種植面積減少導(dǎo)致需求下降。

出口持續(xù)減少。2016年我國(guó)尿素總出口量886萬(wàn)噸，較上年同比下降36%;2017年我國(guó)尿素出口量持續(xù)萎縮，1~8月出口量合計(jì)334萬(wàn)噸，同比大幅下降51%。

據(jù)了解，2016年以來國(guó)內(nèi)尿素出口價(jià)格逐漸失去競(jìng)爭(zhēng)力，在印度招標(biāo)中，貨源占比大幅下降。在今年印度的三輪招標(biāo)中，我國(guó)企業(yè)均失去在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的霸主地位。

產(chǎn)能可自由增加。中商產(chǎn)業(yè)研究院研究表明，目前我國(guó)國(guó)內(nèi)約有5300萬(wàn)噸尿素產(chǎn)能采用氨醇聯(lián)產(chǎn)，生產(chǎn)液氨和甲醇的比例調(diào)配可在1：2~1：8之間浮動(dòng)，根據(jù)產(chǎn)品價(jià)格實(shí)現(xiàn)最大盈利。由此可見，當(dāng)尿素價(jià)格急劇上漲，生產(chǎn)商有利可圖時(shí)，尿素產(chǎn)能將會(huì)擴(kuò)大。

假設(shè)出口下降比例保持在51%，氨醇聯(lián)產(chǎn)的比例保持不變，可得我國(guó)尿素產(chǎn)能過剩約為8000-5500-886/2=2057噸，約是25%的總產(chǎn)能。即使氣頭尿素全部停產(chǎn)，供仍大于求。

(2)價(jià)格上漲的另一推手 —— 低庫(kù)存入冬

由于前8個(gè)月產(chǎn)量大幅下滑，當(dāng)前國(guó)內(nèi)尿素庫(kù)存水位處于歷史新低。較年初下降230萬(wàn)噸。全國(guó)主要港口的尿素總庫(kù)存已降至46.3萬(wàn)噸，同比下降53%，較年初下降59%。

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的測(cè)算，按照當(dāng)前4200萬(wàn)噸的自然年農(nóng)業(yè)需求量，冬儲(chǔ)季節(jié)的尿素消費(fèi)量約為1260萬(wàn)噸，每月約420萬(wàn)噸;假設(shè)工業(yè)用尿素的需求每個(gè)月基本穩(wěn)定，每個(gè)月需求約110萬(wàn)噸，則預(yù)計(jì)在冬儲(chǔ)期間，國(guó)內(nèi)尿素消費(fèi)總計(jì)約550萬(wàn)噸。

(3)運(yùn)輸半徑短，應(yīng)當(dāng)分析當(dāng)?shù)毓┬?/strong>

由于尿素本身價(jià)格不貴，在運(yùn)輸半徑200公里內(nèi)，方有經(jīng)濟(jì)效益。因此，產(chǎn)出基本只能當(dāng)?shù)叵{。

(4)尿素成本分析

根據(jù)國(guó)聯(lián)證券的研究，在尿素1850元/噸的大前提下，我們可以推算出氣頭尿素盈虧平衡點(diǎn)是在氣價(jià)1.92元/立方米的情況下，按照液化天然氣氣化比是1噸1495標(biāo)方來推算，即代表LNG 3000元/噸左右。

先忽略細(xì)微的計(jì)算偏差，在現(xiàn)今平均約7000元/噸的氣價(jià)下，氣頭尿素必然是虧損的。

介紹完行業(yè)，我們可以得出以下結(jié)論：分析尿素價(jià)格對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，更多要研究該區(qū)域的供需與價(jià)格的關(guān)系。如果供大于求，中長(zhǎng)期來看，尿素價(jià)格很難持續(xù)上升。

接下來，我們?cè)賮碓敿?xì)談?wù)劷裉斓闹鹘?——中國(guó)心連心化肥(01866，以下簡(jiǎn)稱“心連心”)。

二、心連心化肥

(1)基本簡(jiǎn)介

心連心是我國(guó)單體規(guī)模最大的煤頭尿素企業(yè)。目前，主要擁有新鄉(xiāng)、新疆兩大生產(chǎn)基地，主要具備262萬(wàn)噸尿素、30萬(wàn)噸甲醇以及185萬(wàn)噸復(fù)合肥的年生產(chǎn)能力。

產(chǎn)能分布：

2016年，公司尿素、甲醇、復(fù)合肥分別占主營(yíng)收入52%、9%以及29%。其余10% 主要包括糠醇、車用尿素以及三聚氰胺的生產(chǎn)銷售。

受到尿素價(jià)格上漲的影響，公司股價(jià)近期開始已上漲超20%。

(2)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型推動(dòng)，上半年業(yè)績(jī)亮眼

近兩年，公司不斷豐富產(chǎn)品鏈，可以根據(jù)各個(gè)產(chǎn)品的盈利能力來調(diào)節(jié)生產(chǎn)線的生產(chǎn)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。

心連心今年上半年業(yè)績(jī)，不可不謂是非常亮眼。2017年上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.5%至35.74億元人民幣。利潤(rùn)則同比上漲123%到1.73億元人民幣，比盈喜預(yù)告的增長(zhǎng)高了超20%。

上半年業(yè)績(jī)大幅提升，主要因?yàn)楣巨D(zhuǎn)型成功，產(chǎn)業(yè)鏈向下延伸，拓展至盈利能力更強(qiáng)的三聚氰胺、液氨和甲醇產(chǎn)品。

(3)尿素銷量業(yè)務(wù)疲軟

與總體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)相反，心連心銷售尿素產(chǎn)生的收入由2016年上半年的15.52億元減少約10%，至2017年上半年的約人民幣13.92億元，主要是由于銷量減少約22%。銷量減少主要是由于生產(chǎn)三聚氰胺產(chǎn)品消耗尿素，以及液態(tài)氨銷售增加，以獲得更高的利潤(rùn)率。

公司的尿素產(chǎn)能集中在河南地區(qū)，主要供給本省或華北地區(qū)。據(jù)消息人士透露，9月份公司的尿素業(yè)務(wù)僅剛好達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。

(4)持續(xù)小量回購(gòu)

公司近期回購(gòu)占總股本0.4%。

(5)估值低于行業(yè)，預(yù)計(jì)17、18年盈利反彈

公司18年市盈率僅為4.5倍，低于行業(yè)龍頭或者市場(chǎng)平均。除此以外市場(chǎng)預(yù)計(jì)2017、18年利潤(rùn)增速將高達(dá)1078%和50.5%，到3.55億和5.34億人民幣。

我們可以看到覆蓋此公司的一共有兩家券商，二者盈利預(yù)測(cè)極為接近。

(6)尿素價(jià)格敏感度測(cè)試：約7倍的影響

由下圖可見，國(guó)聯(lián)證券對(duì)18~19的尿素價(jià)格僅為1390元，含稅價(jià)則為1390×1.13=1570元，遠(yuǎn)低于現(xiàn)在河南地區(qū)市價(jià)1865元。

圖片來源：Wind

假設(shè)價(jià)格等因素不影響銷量，可以測(cè)算，當(dāng)尿素均價(jià)每上升1%，對(duì)2017年盈利影響為價(jià)格×銷量×(1-2017年上半年有效稅率)=1%× 1350×2100*(1-16%)=人民幣2400萬(wàn)，占2017年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的6.8%。

保守估計(jì)，假設(shè)明年供暖季尿素能維持1,800元/噸，其它時(shí)候價(jià)格和預(yù)測(cè)一致，預(yù)計(jì)尿素均價(jià)能提高(1800÷2+1570÷2)÷1570-1=7.3%。盈利貢獻(xiàn)能提高7.3%×6.8=50%!

公司本輪上漲始于12月初，當(dāng)時(shí)公司股價(jià)是2.5港元，假如在市盈率不變的情況下，股價(jià)甚至能提升到3.7港元! 按照現(xiàn)在的價(jià)格，上漲空間仍然巨大!

如果你真的是線性這么想，那我只好說你還是個(gè)投資菜鳥。要知道市場(chǎng)并不是那么容易忽悠的，就像之前分析的，當(dāng)其他工廠看到尿素價(jià)格的走強(qiáng)時(shí)，是可以隨時(shí)新增產(chǎn)能的。

因此，這部分業(yè)務(wù)絕對(duì)有很強(qiáng)的周期屬性，如彼得林奇所說，“周期股買在高市盈率，賣在低市盈率”，即使尿素價(jià)格持續(xù)漲，心連心股價(jià)會(huì)以壓縮市盈率的方式來反映，股價(jià)實(shí)際漲幅可能遠(yuǎn)不及盈利增長(zhǎng)。

三、結(jié)語(yǔ)

由天然氣短缺推動(dòng)尿素價(jià)格上升，可以在短期內(nèi)點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒，推動(dòng)股價(jià)一路走高。但是，尿素的供求關(guān)系格局太明顯了，要?jiǎng)e人犯錯(cuò)把股價(jià)推至更高、很大機(jī)會(huì)只是一廂情愿或心存僥幸的看法。

因此，短線炒作尿素價(jià)格急漲的投資者應(yīng)該見好就收了。至于中線投資者，公司市盈率能否擴(kuò)張就取決于未來轉(zhuǎn)型能否成功，這就是另一故事了。

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