民生證券：美國地產(chǎn) 真景氣還是假反彈？

要點(diǎn)

近期美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回暖吸引了海內(nèi)外投資者的普遍關(guān)注。作為利率敏感性部門，美國地產(chǎn)緣何能在美聯(lián)儲加息周期尚未明確結(jié)束的情況下迎來反彈？這種反彈又能否持續(xù)？本文嘗試對這兩個問題進(jìn)行解答。

地產(chǎn)數(shù)據(jù)回暖推升美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期

今年年初以來，美國房地產(chǎn)景氣度顯著修復(fù)，主要是地產(chǎn)銷售反彈所致。不過，美國地產(chǎn)并非全面復(fù)蘇，數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。

第一，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的反彈主要集中在一手房領(lǐng)域。新房銷售同比增速大反彈的同時，美國成屋（二手房）銷售增速仍然疲軟。

第二，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的復(fù)蘇仍局限于銷售端，目前未看到投資端的明顯反彈。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，由于地產(chǎn)部門利率敏感度較高、且產(chǎn)業(yè)鏈條較長等原因，新房銷售是美國房地產(chǎn)投資以及經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先指標(biāo)，市場投資者因此對美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期大幅升溫。

美國新房銷售為何大幅反彈？

對于美國新房銷售推動因素的分析，可以簡單分為供給-需求兩方面。

從數(shù)據(jù)上看，美國地產(chǎn)正面臨“新房庫存充足，新房銷售火爆，但是新房價格向下；二手房庫存不足，二手房銷售疲軟，但是二手房價格大反彈”的矛盾狀況。

我們認(rèn)為，供給端美國二手房庫存太低，以致于無法滿足購房者的需求，導(dǎo)致部分二手房需求轉(zhuǎn)移至新房市場，造成了新房銷售的火熱。

另一方面，去年年末以來美國房貸利率和房價的見頂回落提高了居民對住房的購買力，構(gòu)成了新房銷售在需求端的反彈因素。

美國房地產(chǎn)市場銷售端的整體需求可能沒有明顯改善

既然目前美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)存在“切蛋糕”的情況（二手房需求向新房轉(zhuǎn)移），那么“蛋糕有沒有被做大”（即整體需求有沒有明顯的改善）將十分關(guān)鍵。

然而，當(dāng)前美國居民的購房能力和購房意愿均為有數(shù)據(jù)以來最差水平之一。具體來說，當(dāng)前美國居民住房購買力指數(shù)處于近30年來的低位，甚至低于08年次貸危機(jī)時期的水平；7月的消費(fèi)者調(diào)查中，74%的人認(rèn)為“當(dāng)前并不是一個買房的好時機(jī)”，這一比例也遠(yuǎn)超次貸危機(jī)時期，與1970s和1980s年代沃爾克強(qiáng)硬加息時期相仿。

同時，美國房貸相關(guān)的高頻指標(biāo)表現(xiàn)也比較一般。美國抵押銀行家協(xié)會統(tǒng)計(jì)的新申請房貸購買指數(shù)仍在底部盤旋，商業(yè)銀行資產(chǎn)端住房抵押貸款規(guī)模的增速也已經(jīng)見頂回落。

我們預(yù)計(jì)，美國目前新房銷售的反彈趨勢可能也很難持續(xù)

一個有意思的歷史規(guī)律是，在美聯(lián)儲的加息周期末期，美國房地產(chǎn)市場景氣度往往會出現(xiàn)與PMI相背離的反彈，比如2000、2007、2019和2023年。這背后的邏輯是：資本市場習(xí)慣性地“搶跑”美聯(lián)儲的寬松交易，導(dǎo)致市場中長端利率下行，從而刺激房地產(chǎn)銷售及景氣度反彈。

這種反彈能不能持續(xù)，通常取決于最后美聯(lián)儲是否可以兌現(xiàn)市場的降息預(yù)期。目前美聯(lián)儲受制于高通脹，無法兌現(xiàn)此前市場的降息預(yù)期。這意味著，這一輪美國地產(chǎn)景氣度的反彈，可能是類似于2000年和2007年的“假反彈”。

同時，當(dāng)下美國中小銀行正面臨流動性偏緊，且凈息差收窄的困境，未來美國發(fā)生“信貸緊縮“的概率仍較高。2022年至今，中小銀行是美國“寬信用”的主力，且信貸主要投放在房地產(chǎn)領(lǐng)域。這就意味著，未來美國可能出現(xiàn)的信貸緊縮或?qū)⑦M(jìn)一步壓制房地產(chǎn)市場。

目錄

正文

一、地產(chǎn)數(shù)據(jù)回暖推升美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期

1.1 2023Q1開始，美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回暖

今年年初以來，美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了顯著的修復(fù)跡象。

具體來看，在房屋銷售的帶動下，美國房地產(chǎn)市場景氣度明顯回暖。

截至2023年7月，全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行住房市場指數(shù)已經(jīng)從2022年12月的低點(diǎn)31反彈至56。NAHB住房市場指數(shù)的分項(xiàng)包括：單戶型房屋的銷售現(xiàn)狀、未來6個月的銷售預(yù)期以及潛在買家流量。可以看出，這一指標(biāo)主要與房屋銷售有關(guān)，也意味著美國房地產(chǎn)景氣的提升主要依靠銷售帶動。

截至2023年6月，美國新建住房銷售同比增速大幅反彈至23.8%，創(chuàng)下了2021年4月份以來的新高。

1.2 房地產(chǎn)數(shù)據(jù)反彈具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征

雖然美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)火熱，但是并非全面復(fù)蘇，數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。

第一，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的反彈主要集中在一手房領(lǐng)域。

2023年6月，美國新房銷售同比增速錄得23.8%，而同期成屋（基本為二手房）銷售同比增速僅為-18.9%。與一手房不同，美國成屋銷售同比仍大幅低于疫情前的中樞水平。

第二，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的復(fù)蘇仍局限于銷售端，目前未看到投資端的明顯反彈。

追蹤美國的房地產(chǎn)投資，一般關(guān)注兩個指標(biāo)：住宅建造支出以及GDP中的住宅固定投資分項(xiàng)。截至2023年5月，美國住宅建造支出同比增速僅為-11.38%，仍創(chuàng)下2009年以來的新低。2023年二季度，美國實(shí)際GDP中住宅固定投資分項(xiàng)的同比增速為-15.8%，雖然較一季度的-19.0%小幅反彈，但仍處于歷史上的低位。

很明顯，目前美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的反彈仍局限于“前端”的銷售數(shù)據(jù)，尚未傳導(dǎo)至投資端。

1.3 地產(chǎn)數(shù)據(jù)是美國經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先指標(biāo)。

市場之所以關(guān)注美國地產(chǎn)數(shù)據(jù)，除了近期的反彈確實(shí)亮眼之外，其核心原因在于房地產(chǎn)，特別是地產(chǎn)銷售對于美國經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先作用。這一領(lǐng)先主要體現(xiàn)在兩個方面：

首先，美國房地產(chǎn)投資領(lǐng)先于美國的經(jīng)濟(jì)增長。

從數(shù)據(jù)上，我們確實(shí)能夠看到美國住宅投資同比增速領(lǐng)先于實(shí)際GDP增速的現(xiàn)象。我們認(rèn)為，其背后與兩個因素有關(guān)。第一，從經(jīng)濟(jì)周期的角度，一個新的周期的開啟往往需要外生力量的推動。在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期中，一般是貨幣政策的寬松。而房地產(chǎn)屬于利率敏感性部門，一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，房地產(chǎn)通常是率先復(fù)蘇的板塊。第二，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條較長，一旦地產(chǎn)開始復(fù)蘇，不僅能拉動上游木材、玻璃等大宗商品行業(yè)，也能推升下游家電、家具等板塊。

其次，美國地產(chǎn)銷售又領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資。

需要注意的是，從GDP統(tǒng)計(jì)的角度，房屋的銷售并不計(jì)算在經(jīng)濟(jì)增長之中。不過，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，一旦美國新房銷售反彈，往往會帶動新房供給的增加，也就是新房開工，從而推升住宅建造支出（基本可以類比為GDP中的住宅投資分項(xiàng)）。也就是說，美國新房銷售領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資，從而領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長。

綜上，目前美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的反彈主要集中在新房銷售領(lǐng)域。新房銷售是美國房地產(chǎn)投資以及經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先指標(biāo)，市場投資者因此對美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期大幅升溫。

二、美國新房銷售為何大幅反彈？

2.1 供給端：二手房供給不足使部分需求向新房轉(zhuǎn)移

在供給端，我們認(rèn)為美國新房庫存與二手房庫存的明顯分化是推升新房銷售的重要原因。也就是說，二手房庫存太少將部分需求推向新房市場。

現(xiàn)在美國新房庫存較為充足，但是二手房庫存卻嚴(yán)重偏低。截至2023年6月，美國新房可供銷售月度（庫銷比）為7.4個月，與上一輪加息周期的高點(diǎn)（2018年12月）相當(dāng)；而美國成屋銷售可供銷售月度僅為3.1個月，處于歷史低位。另一方面，我們看到在這一輪的地產(chǎn)銷售反彈中，二手房銷售中位價出現(xiàn)了明顯的上漲，新房價格下跌趨勢則在延續(xù)。以疫情前的房價作為基準(zhǔn)期（2019年12月數(shù)據(jù)為100），截至2023年6月，美國新房銷售中位價為126.1，較2022年12月下跌了19.5；成屋銷售中位價則為149.4，較2022年12月上漲了15.9。“鎖定效應(yīng)”進(jìn)一步加劇了美國二手房供給的緊缺。所謂的“鎖定效應(yīng)”指的是當(dāng)房貸利率偏高時，居民普遍不愿意賣出其持有的二手房（因?yàn)橹脫Q成本過高）。這就導(dǎo)致了二手房庫存過低，并將買家擠出至新房市場。

很明顯，美國房地產(chǎn)市場正面臨“新房庫存充足，新房銷售火爆，但是新房價格向下；二手房庫存不足，二手房銷售疲軟，但是二手房價格大反彈”的矛盾狀況。

我們認(rèn)為，對這一現(xiàn)象的合理解釋是當(dāng)前美國二手房庫存太低，以致于無法滿足購房者的需求，導(dǎo)致部分二手房需求轉(zhuǎn)移至新房市場，從而造成了新房銷售的火熱。

近期美國成屋銷售占全部住房銷售的比例下跌明顯，且時間與二手房價格的反彈吻合。這一現(xiàn)象也在側(cè)面印證“需求轉(zhuǎn)移”猜想。

2.2 需求端：房貸利率和房價見頂回落提高了居民購買力

在需求端，我們認(rèn)為美國房貸利率和房價的見頂回落是支撐住房銷售的兩大因素。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，美國新房銷售受市場利率的影響巨大。美國30年期固定利率抵押貸款利率和美國新房銷售同比增速基本同步波動，前者大約領(lǐng)先后者一個季度。觀察兩者近期的變化，2023年Q1以來美國新房銷售增速的反彈，可能和去年年末開始下行的房貸利率有關(guān)。美國30年期固定利率抵押貸款利率的下行，則來源于同期美國中長端國債利率的下行。

房貸利率和房價的見頂回落，讓美國購房者的購房壓力有所下降。

亞特蘭大聯(lián)儲每個月會更新“美國住房購買力指數(shù)”以衡量位于美國中位數(shù)收入水平的家庭購買美國中位數(shù)房價住宅的能力。這一指數(shù)具體包含中位數(shù)居民收入、中位數(shù)房價、房貸利率、房產(chǎn)稅率、房產(chǎn)保險、首付比例等因素。

可以看到，從2022年開始，美國居民購房能力的大幅下降主要由兩個因素驅(qū)動：利率上行和房價飆升。同樣地，2023年以來美國居民購房能力的反彈也是受利率和房價兩大因素拉動，即房貸利率和房價的見頂回落。

在兩段時間里，美國居民收入對購房能力的貢獻(xiàn)（綠色柱子）一直維持穩(wěn)定。可見，利率和房價，而非居民收入，才是近兩年美國房地產(chǎn)市場起伏的核心因素。

總的來說，受庫存過低所限，美國二手房的供給無法滿足市場的需求，導(dǎo)致部分需求被轉(zhuǎn)移至新房市場。同時，由于美國長期房貸利率和新房房價均見頂回落，年初以來美國新房銷售增速迅速反彈。

三、美國地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回暖或難以持續(xù)

既然目前美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)存在“切蛋糕”的情況（二手房需求向新房轉(zhuǎn)移），那么“蛋糕有沒有被做大”（即整體需求有沒有明顯的改善）以及新房銷售的反彈是否持續(xù)將十分關(guān)鍵。3.1 美國房地產(chǎn)市場銷售端的整體需求可能沒有明顯改善美國居民住房購買力指數(shù)在2023年5月錄得93.8，處于最近30年來的低位，甚至低于08年次貸危機(jī)時期的水平。在7月份密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查中，74%的人認(rèn)為“當(dāng)前并不是一個買房的好時機(jī)”，這一比例也遠(yuǎn)超次貸危機(jī)時期，與1970s和1980s年代沃爾克強(qiáng)硬加息時期相仿。也就是說，當(dāng)前美國居民的購房能力和購房意愿均為有數(shù)據(jù)以來最差水平之一。

與房貸相關(guān)的高頻指標(biāo)表現(xiàn)也比較一般。截至2023年7月，美國抵押銀行家協(xié)會統(tǒng)計(jì)的新申請房貸購買指數(shù)仍處于底部，商業(yè)銀行資產(chǎn)端住房抵押貸款規(guī)模的同比也已經(jīng)見頂回落。

3.2 目前新房銷售的反彈趨勢可能也很難持續(xù)

我們在近期美國的房地產(chǎn)市場中似乎看到了歷史上加息周期末期典型的房地產(chǎn)“假反彈”的特征。一般來說，美國房地產(chǎn)景氣度和美國PMI的波動相對一致，兩者都可以看作是經(jīng)濟(jì)的前瞻指標(biāo)。但我們發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲的加息周期末期，美國房地產(chǎn)市場景氣度往往會出現(xiàn)與PMI相背離的反彈，比如2000年、2007年、2019年和2023年。這背后的邏輯與資本市場習(xí)慣性地“搶跑”美聯(lián)儲寬松交易有關(guān)。也就是說，投資者總會在美聯(lián)儲給出降息信號前，預(yù)期美聯(lián)儲貨幣寬松。一旦寬松交易出現(xiàn)，中長端美債利率的下行就會拖累美國房貸利率，從而刺激房地產(chǎn)銷售及景氣度反彈。這種反彈能不能持續(xù)，通常取決于最后美聯(lián)儲是否可以兌現(xiàn)市場的降息預(yù)期。比如說，在2019年下半年，隨著美聯(lián)儲降息三次，美國地產(chǎn)景氣度一度突破了前期的高點(diǎn)；但在2000年和2007年，由于美聯(lián)儲堅(jiān)守貨幣政策立場，房地產(chǎn)景氣度最終重回下行趨勢，被證實(shí)為“假反彈”。從2023年5月初至今，根據(jù)美國聯(lián)邦基金利率期貨定價，市場對美聯(lián)儲下半年加息路徑的預(yù)期已經(jīng)從“下半年降息2-3次”調(diào)整為“7月加息25BP的同時，年內(nèi)不降息”。也就是說，受制于高通脹，美聯(lián)儲無法兌現(xiàn)此前市場的降息預(yù)期，且最近市場預(yù)期已經(jīng)對此作出了調(diào)整。我們也看到10年期美債利率從4月份的低點(diǎn)3.3%反彈至近期的3.9%左右。因此，我們認(rèn)為這一輪美國地產(chǎn)景氣度的反彈，可能是類似于2000年和2007年的“假反彈”。

未來美國可能出現(xiàn)的信貸緊縮或?qū)⑦M(jìn)一步壓制房地產(chǎn)市場。

我們在報告《美聯(lián)儲加息的“最后一舞”》中指出，現(xiàn)在美國中小銀行為了緩解存款流失情況，開始提高付息存款比例，并提高存款利率；且中小銀行仍在通過美聯(lián)儲的緊急貸款工具BTFP籌措流動性。這些舉措推升了中小銀行的負(fù)債成本，從而讓其凈息差在2023Q2財報中出現(xiàn)了集體收窄的現(xiàn)象。目前深度倒掛的收益率曲線可能預(yù)示著未來凈息差的進(jìn)一步壓縮，并壓制銀行的信用投放。

2022年至今，中小銀行是美國“寬信用”的主力。美國小型銀行資產(chǎn)端各類貸款的增量高于大型銀行，且小型銀行明顯是房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸擴(kuò)張主力。這就意味著，美國中小型商業(yè)銀行的信貸緊縮一旦發(fā)生，對房地產(chǎn)領(lǐng)域的負(fù)面作用最大。

因此，當(dāng)下美國新房銷售的反彈，源于供給端二手房庫存不足導(dǎo)致的“需求轉(zhuǎn)移”以及需求端利率和房價的下行。各項(xiàng)指標(biāo)顯示，美國地產(chǎn)總體的需求沒有出現(xiàn)明顯的改善，近期地產(chǎn)景氣度的回暖可能是典型的加息周期末期的房地產(chǎn)“假反彈”。

風(fēng)險提示

海外地緣政治發(fā)展超預(yù)期；美國居民地產(chǎn)需求超預(yù)期；海外央行貨幣政策超預(yù)期。

本文轉(zhuǎn)載自“ 宏觀芝道”微信公眾號，分析師：周君芝、譚浩弘；智通財經(jīng)編輯：黃曉冬。