廣發(fā)證券：美國就業(yè)市場有序降溫 美聯(lián)儲可能9月暫停加息

摘要

第一，美國2023年7月新增非農(nóng)18.7萬人，低于市場預期的20萬人，為過去16個月以來第二次不及預期；但數(shù)據(jù)整體不算太低，依舊屬于“韌性+放緩”的特征。8月2日公布的“小非農(nóng)”ADP就業(yè)數(shù)據(jù)較高，二者有一定背離，是因為ADP數(shù)據(jù)主要是全球領(lǐng)先企業(yè)的情況；而非農(nóng)相對來說是一個更全的樣本。

第二，7月新增非農(nóng)主要貢獻項依舊在服務業(yè)，包括醫(yī)療保健和社會救助、金融，批發(fā)貿(mào)易等；負面線索來看，制造業(yè)新增就業(yè)由正轉(zhuǎn)換負，其中可能包含高利率的影響，信息業(yè)、運輸和倉儲業(yè)就業(yè)均有所下滑；此外，新增就業(yè)廣度較上月略有回落，7月有57.2%的行業(yè)實現(xiàn)正增長（6月為58.8%）。

第三，同期公布的7月住戶調(diào)查數(shù)據(jù)（household survey）顯示高存量就業(yè)尚未受到?jīng)_擊。失業(yè)率（U3）從3.6%小幅回落至3.5%，低于市場預期的3.6%；U6失業(yè)率下行0.2個百分點至6.7%，主因在于因經(jīng)濟原因而選擇兼職的人數(shù)顯著回落19.1萬人。從失業(yè)原因看，被動失業(yè)人數(shù)（job losers）下降28萬，主動失業(yè)人數(shù)（job leavers，自愿離職）上升5.8萬人，主動和被動失業(yè)人數(shù)比率從6月的27%回升至33%且高于上半年月均30%水平，指向就業(yè)市場保持一定韌性。先導指標勞動力市場差異指數(shù)亦在7月顯著反彈至37.2（前值32.8），意味著失業(yè)率的波動短期仍具有不確定性。

第四，美國薪資增速維持偏強特征。7月時薪環(huán)比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市場預期的0.3%。7月非農(nóng)時薪同比增4.4%，高于前值的4.2%，持平于預期的4.2%；趨勢來看，時薪3個月年化增速為4.9%，較上半年年化增速4.2%小幅回升?！笆I(yè)率低-薪資偏強”仍是一個現(xiàn)實邏輯。從負面信號來看，7月平均周度工作時長回落0.1小時至34.3小時，近3個月工作時長年化增速為-1.1%，較一季度的0.12%回落較多。此外，最新公布的2季度雇傭成本指數(shù)環(huán)比超預期回落至1%（前值1.2%），職位空缺和失業(yè)人數(shù)比率持續(xù)下降，均顯示就業(yè)需求繼續(xù)弱化。向前看，就業(yè)市場保持韌性中緩慢降溫，菲利普斯曲線正常化也意味著薪資增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢。

第五，7月新增非農(nóng)回落、雇傭成本指數(shù)進一步下行反映美國就業(yè)市場正處于有序降溫的過程中，但失業(yè)率維持低位以及薪資增速環(huán)比回升顯示其就業(yè)市場韌性猶在，這一點對居民實際收入、消費支出、經(jīng)濟及通脹均形成支撐，此外，觀察美聯(lián)儲官員7月以來的公開發(fā)言可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲官員對等待通脹回落的耐心在提高，并且認可限制性政策利率對經(jīng)濟的滯后效應正在體現(xiàn)?；鶞是樾蜗拢覀兙S持美聯(lián)儲可能在9月暫停加息、并在較長時間里維持高政策利率的判斷。

第六，簡單來看，低失業(yè)率及偏強的薪資增速將抬升對居民消費支出和名義GDP軟著陸的預期；新增非農(nóng)連續(xù)兩個月不及預期以及ECI下降意味著就業(yè)市場大方向上仍在繼續(xù)松動，有利于緊縮政策預期緩和。數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示9月美聯(lián)儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是87.5%和12.5%，前值分別為82%和18%；11月不加息和加息25bp的概率分別為72.3%和25.5%；期貨隱含終端政策利率從5.42%回落至5.40%。

第七，從市場反應來看，非農(nóng)數(shù)據(jù)出來后10年期美債收益率一度上行，后顯著回落14bp至4.03%，我們理解市場消化數(shù)據(jù)后，認為9月暫停加息的概率上升；美元指數(shù)回落至102.017；不過主要受部分企業(yè)財報結(jié)果拖累，三大股指均有一定程度下跌。

正文

美國2023年7月新增非農(nóng)18.7萬人，低于市場預期的20萬人，為過去16個月以來第二次不及預期；但數(shù)據(jù)整體不算太低，依舊屬于“韌性+放緩”的特征。8月2日公布的“小非農(nóng)”ADP就業(yè)數(shù)據(jù)較高，二者有一定背離，是因為ADP數(shù)據(jù)主要是全球領(lǐng)先企業(yè)的情況；而非農(nóng)相對來說是一個更全的樣本。7月新增非農(nóng)主要貢獻項依舊在服務業(yè)，包括醫(yī)療保健和社會救助、金融，批發(fā)貿(mào)易等；負面線索來看，制造業(yè)新增就業(yè)由正轉(zhuǎn)換負，其中可能包含高利率的影響，信息業(yè)、運輸和倉儲業(yè)就業(yè)均有所下滑；此外，新增就業(yè)廣度較上月略有回落，7月有57.2%的行業(yè)實現(xiàn)正增長（6月為58.8%）。

2023年7月新增非農(nóng)18.7萬人，不及市場預期的20萬人，為2022年3月以來第二次不及預期，且較前3個月月均新增的22.7萬人顯著下行。2023年5月數(shù)據(jù)由增30.6萬人下修至28.1萬人，2023年6月數(shù)據(jù)由增20.9萬人下修至18.5萬人，5月和6月總共下修4.9萬人。

7月新增非農(nóng)主中，商品生產(chǎn)新增1.8萬人，服務生產(chǎn)新增15.4萬人。其中，醫(yī)療保健和社會救助、金融，批發(fā)貿(mào)易分別新增8.7萬人（前3月平均月增7.1萬人）、1.9萬人（前3月平均月增1.6萬人）、1.7萬人（前3月平均月減700人）。其中，醫(yī)療保健整體就業(yè)人數(shù)仍未回到疫情前水平，向前看，隨著美國人口老齡化的推進，預計醫(yī)療保健就業(yè)的需求將維持較強增長。

此外，以往新增非農(nóng)增勢較強的休閑和酒店業(yè)、政府和專業(yè)服務行業(yè)7月就業(yè)偏弱，分別新增1.7萬人（前3月平均月增1.9萬人），1.5萬人（前3月平均月增4萬人）和減8千人（前3月平均月增3.8萬人）。建筑新增就業(yè)亦連續(xù)第三個月上行，7月新增1.9萬人（前3月平均月增2萬人），向前看，領(lǐng)先指標如建筑許可以及新屋開工數(shù)量觸底回升可能持續(xù)帶動建筑業(yè)就業(yè)回暖。

負面線索來看，7月制造業(yè)、信息業(yè)、運輸和倉儲業(yè)、零時工就業(yè)均有所下滑，分別減2千人（前3月平均月增3700人），1.2萬人（前3月平均月減2000人）、8400人（前3月平均月減1700人）、2.2萬人（前3月平均月減1.6萬人），其中，零時工就業(yè)今年以來共削減6.6萬人，亦側(cè)面反映勞動力需求持續(xù)減弱。

同期公布的7月住戶調(diào)查數(shù)據(jù)（household survey）顯示高存量就業(yè)尚未受到?jīng)_擊。失業(yè)率（U3）從3.6%小幅回落至3.5%，低于市場預期的3.6%；U6失業(yè)率下行0.2個百分點至6.7%，主因在于因經(jīng)濟原因而選擇兼職的人數(shù)顯著回落19.1萬人。從失業(yè)原因看，被動失業(yè)人數(shù)（job losers）下降28萬，主動失業(yè)人數(shù)（job leavers，自愿離職）上升5.8萬人，主動和被動失業(yè)人數(shù)比率從6月的27%回升至33%且高于上半年月均30%水平，指向就業(yè)市場保持一定韌性。先導指標勞動力市場差異指數(shù)亦在7月顯著反彈至37.2（前值32.8），意味著失業(yè)率的波動短期仍具有不確定性。

7月失業(yè)率小幅回落至3.5%，前值3.6%，市場預期3.6%。其中，登記失業(yè)人數(shù)下行11.6萬人、就業(yè)人口（household employment）上升26.8萬人為主要原因。7月Conference Board勞動力市場差異指數(shù)——認為工作充足的受訪者百分比與認為工作很難找受訪者百分比只差——上行4.4個百分點至37.2。從歷史數(shù)據(jù)來看，勞動力市場差異指數(shù)是失業(yè)率非常好的領(lǐng)先指標，并且在失業(yè)率拐點上有較強的指導意義?，F(xiàn)階段，勞動力市場差異指數(shù)連續(xù)2個月回升，對應失業(yè)率觸底回升的節(jié)奏可能有反復。

從失業(yè)原因來看，被動失業(yè)人數(shù)（job losers）下降28萬，主動失業(yè)人數(shù)（job leavers，自愿離職）上升5.8萬人，主動和被動失業(yè)人數(shù)比率從6月的27%回升至33%且高于上半年月均30%水平，指向就業(yè)市場保持一定韌性。

此外，U6失業(yè)率下行0.2個百分點至6.7%，主要由于因經(jīng)濟原因而選擇兼職人數(shù)顯著回落所致。U6失業(yè)率的計算方式為U6=（失業(yè)總?cè)藬?shù)+因經(jīng)濟原因而選擇兼職人數(shù)+邊際勞動力人口）/（勞動力總?cè)藬?shù)+邊際勞動力人口）。7月因經(jīng)濟原因而選擇兼職人數(shù)下行19.1萬人，前值升45.2萬人。

7月勞動參與率持平于上月，為62.6%，預期62.6%。其中，55歲+人群勞動參與率從38.3%回升至38.6%，為主要貢獻項；16-24歲人群勞動參與率從55.8%下行至55.3%，25-54歲人口勞動參與率從83.5%下行至83.4%，兩者為主要拖累項。

美國薪資增速維持偏強特征。7月時薪環(huán)比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市場預期的0.3%。7月非農(nóng)時薪同比增4.4%，高于前值的4.2%，持平于預期的4.2%；趨勢來看，時薪3個月年化增速為4.9%，較上半年年化增速4.2%小幅回升?！笆I(yè)率低-薪資偏強”仍是一個現(xiàn)實邏輯。從負面信號來看，7月平均周度工作時長回落0.1小時至34.3小時，近3個月工作時長年化增速為-1.1%，較一季度的0.12%回落較多。此外，最新公布的2季度雇傭成本指數(shù)環(huán)比超預期回落至1%（前值1.2%），職位空缺和失業(yè)人數(shù)比率持續(xù)下降，均顯示就業(yè)需求繼續(xù)弱化。向前看，就業(yè)市場保持韌性中緩慢降溫，菲利普斯曲線正常化也意味著薪資增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢。

美國薪資增速維持偏強特征。持平于前值的0.4%，高于市場預期的0.3%。7月非農(nóng)時薪同比增4.4%，高于前值的4.2%，持平于市場預期的4.2%。趨勢來看，時薪3個月年化增速為4.9%，較上半年年化增速4.2%小幅回升?！笆I(yè)率低-薪資偏強”仍是一個現(xiàn)實邏輯。其中，商品生產(chǎn)（goods producing）環(huán)比升0.65%，前值升0.59%；服務業(yè)（private service providing）薪資環(huán)比增0.36%，前值增0.39%?？傮w來說，建筑業(yè)（環(huán)比增0.85%）、制造業(yè)（環(huán)比增0.52%）、信息業(yè)（環(huán)比增0.42%）、金融業(yè)（環(huán)比增0.42%）、休閑酒店業(yè)（環(huán)比增0.33%）為薪資增速的主要貢獻項。

現(xiàn)階段，就業(yè)市場保持韌性但正在有序走向平衡，引導薪資增速緩慢回落。一是，就業(yè)需求開始走弱。JOLTS報告顯示，6月職位空缺下行3.4萬人至958.2萬人，整體勞動力供給和需求缺口已從年初的487萬人回落到374萬人，職位空缺和失業(yè)人數(shù)比率從1.86倍回落到1.64倍。此外，7月ISM服務業(yè)指數(shù)超預期回落至52.7（預期53.1），前值53.9，其中，雇傭指數(shù)從53.1回落至50.7，顯示服務業(yè)就業(yè)需求雖仍處于擴張區(qū)間，但其動能在減弱。

二是，周度工作時長減弱反映用工需求開始弱化，7月平均周度工作時長回落0.1小時至34.3小時，近3個月工作時長年化增速為-1.1%，較一季度0.12%顯著回落，顯示整體就業(yè)需求正在逐步走弱。

三是2季度雇傭成本指數(shù)環(huán)比從1.2%回落至1%，預期1.1%，亦顯示薪資壓力正在逐步放緩。雇傭成本指數(shù)（employment cost index, ECI）變化對美聯(lián)儲判斷薪資走勢來說非常重要，因為ECI不僅包含了工資也包含了對勞工的補貼（benefits），因此更真實的反映了企業(yè)用工成本。

7月新增非農(nóng)回落、雇傭成本指數(shù)進一步下行反映美國就業(yè)市場正處于有序降溫的過程中，但失業(yè)率維持低位以及薪資增速環(huán)比回升顯示其就業(yè)市場韌性猶在，這一點對居民實際收入、消費支出、經(jīng)濟及通脹均形成支撐，此外，觀察美聯(lián)儲官員7月以來的公開發(fā)言可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲官員對等待通脹回落的耐心在提高，并且認可限制性政策利率對經(jīng)濟的滯后效應正在體現(xiàn)?；鶞是樾蜗?，我們維持美聯(lián)儲可能在9月暫停加息、并在較長時間里維持高政策利率的判斷。

7月新增非農(nóng)回落、雇傭成本指數(shù)進一步下行有利于緊縮政策緩和。鮑威爾在7月議息會議后的新聞發(fā)布會中也確認了就業(yè)市場降溫的狀態(tài)（“it’s gradually colling, that’s a good prescription for getting where we want to get”）。向前看，就業(yè)供需缺口逐步收窄，菲利普斯曲線正?；惨馕吨劫Y增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢。下一個關(guān)鍵數(shù)據(jù)節(jié)點是8月10日將公布的7月CPI數(shù)據(jù)。

簡單來看，低失業(yè)率及偏強的薪資增速將抬升對居民消費支出和名義GDP軟著陸的預期；新增非農(nóng)連續(xù)兩個月不及預期以及ECI下降意味著就業(yè)市場大方向上仍在繼續(xù)松動，有利于緊縮政策預期緩和。數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示9月美聯(lián)儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是87.5%和12.5%，前值分別為82%和18%；11月不加息和加息25bp的概率分別為72.3%和25.5%；期貨隱含終端政策利率從5.42%回落至5.40%。從市場反應來看，非農(nóng)數(shù)據(jù)出來后10年期美債收益率一度上行，后顯著回落14bp至4.03%，我們理解市場消化數(shù)據(jù)后，認為9月暫停加息的概率上升；美元指數(shù)回落至102.017；不過主要受部分企業(yè)財報結(jié)果拖累，三大股指均有一定程度下跌。

非農(nóng)數(shù)據(jù)公布當天后，10年期美債收益率顯著回落14bp至4.03%；美元指數(shù)從102.542回落至102.017。Fed Watch數(shù)據(jù)顯示9月美聯(lián)儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是87.5%和12.5%，即當前市場亦認為9月加息暫停仍是大概率，前值分別為82%和18%；11月不加息和加息25bp的概率分別為72.3%和25.5%；期貨隱含終端政策利率從5.42%回落至5.40%。三大股指均跌，S&P500指數(shù)跌0.53%，納斯達克指數(shù)跌0.36%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌0.43%。

核心假設(shè)風險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯(lián)儲超預期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉(zhuǎn)移加速導致信貸收縮幅度超預期。

本文轉(zhuǎn)載自“ 郭磊宏觀茶座”微信公眾號，分析師：郭磊；智通財經(jīng)編輯：黃曉冬。