東吳證券(香港)：供需錯(cuò)配、油匯穩(wěn)定背景下 航司盈利彈性有望加速釋放

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東吳證券(香港)發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，短期來(lái)看，國(guó)際航線(xiàn)逐步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)航司有望迎量?jī)r(jià)齊升。預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)/國(guó)際航線(xiàn)將分別恢復(fù)至疫情前110%/50%的水平。2023年國(guó)內(nèi)航線(xiàn)票價(jià)將維持在疫情前以上的水平，主要系隨著國(guó)際航線(xiàn)逐步恢復(fù)，原本挪用至國(guó)內(nèi)樞紐干線(xiàn)的寬體機(jī)將逐步回流至國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)的供需格局將進(jìn)一步改善。中長(zhǎng)期來(lái)看，票價(jià)市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)核心航線(xiàn)全票價(jià)提升已較為充分，供需錯(cuò)配下實(shí)際票價(jià)有望長(zhǎng)期保持在疫情前以上的水平，航司盈利彈性有望充分釋放。

▍東吳證券(香港)主要觀(guān)點(diǎn)如下：

航司股價(jià)主要受供/需/油/匯四大因素影響：

航空業(yè)是典型的強(qiáng)周期行業(yè)，復(fù)盤(pán)歷史行情，航司股價(jià)主要受到供給、需求、油價(jià)及匯率四大因素影響，其中供需決定量?jī)r(jià)，油價(jià)主要影響燃油成本，匯率則主要影響財(cái)務(wù)費(fèi)用等。

中短期外部供應(yīng)鏈沖擊拖累航班供給恢復(fù)慢于預(yù)期。

1)地緣政治、人員不足等影響下，短期國(guó)際運(yùn)力恢復(fù)較慢：2023年6月國(guó)內(nèi)三大航國(guó)際航線(xiàn)ASK僅恢復(fù)至2019年同期的45%，主要原因系：①中美航權(quán)問(wèn)題尚待解決，目前中美航線(xiàn)僅恢復(fù)至2019年同期的6.4%;②歐洲機(jī)場(chǎng)疫情期間多有裁員，目前招工進(jìn)度慢，且罷工頻發(fā)。

2)飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃減速，中期運(yùn)力或維持低速增長(zhǎng)：測(cè)算三大航2019-2025年機(jī)隊(duì)CAGR僅為2.8%，顯著低于2015-18年間7.0%CAGR。主要原因系：①疫情期間三大航減緩引進(jìn)新飛機(jī);②空客和波音受到勞動(dòng)力及零部件短缺的影響，產(chǎn)能恢復(fù)受限。在上游產(chǎn)能受限情況下，即使三大航現(xiàn)在開(kāi)始積極引進(jìn)飛機(jī)，仍然面臨交付周期長(zhǎng)等問(wèn)題，中期運(yùn)力供給瓶頸難以迅速緩解。

短期疫后需求恢復(fù)動(dòng)力充足，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)航空需求增長(zhǎng)：

1)我國(guó)航空需求復(fù)蘇確定性較高：①我國(guó)國(guó)內(nèi)航線(xiàn)需求恢復(fù)速度較其它國(guó)家更快，主要系疫情期間，我國(guó)航空從業(yè)人員人數(shù)保持穩(wěn)定，地面保障能力充足，國(guó)內(nèi)航線(xiàn)可以快速?gòu)?fù)飛。2023年6月，我國(guó)三大航國(guó)內(nèi)航線(xiàn)合計(jì)RPK已恢復(fù)至疫情前的121%;②國(guó)際航線(xiàn)短期受到一定壓制，主要系出境跟團(tuán)游尚未完全恢復(fù);簽證申請(qǐng)繁瑣，機(jī)票價(jià)格仍處高位;人民幣貶值對(duì)出境需求有一定影響。2023年6月，我國(guó)三大航國(guó)際航線(xiàn)合計(jì)RPK僅恢復(fù)至疫情前的41%。

2)航空滲透率提升背景下，長(zhǎng)期航空需求增長(zhǎng)空間大：新冠疫情前，我國(guó)年人均乘機(jī)次數(shù)為0.47次，而根據(jù)民航局指導(dǎo)文件，2025年我國(guó)年人均乘機(jī)次數(shù)有望達(dá)到0.67次;2030年有望達(dá)到1.0次，分別對(duì)應(yīng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率6.1%和7.1%，我國(guó)長(zhǎng)期航空需求增長(zhǎng)空間大。

油價(jià)、匯率預(yù)計(jì)2023年對(duì)航司盈利能力影響較?。?/strong>

1)油價(jià)維持高位震蕩，航油成本邊際變化不明顯：2023年7月25日布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)為83.6美元/桶，而根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q3-Q4布倫特原油結(jié)算及預(yù)計(jì)維持在82-83美元/桶的高位，年內(nèi)油價(jià)變動(dòng)對(duì)航司盈利能力的影響較小。

2)預(yù)計(jì)美元將階段性走弱，航司償債負(fù)擔(dān)有所減輕：隨著市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策逐步見(jiàn)頂，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策預(yù)期逐步強(qiáng)化，及未來(lái)歐美加息進(jìn)程的分化，2023年內(nèi)美元將階段性走弱，人民幣貶值壓力將有所緩解，航司外債償還負(fù)擔(dān)將有所減輕。

供需錯(cuò)配&油匯穩(wěn)定背景下，航司盈利彈性有望加速釋放：

1)短期：國(guó)際航線(xiàn)逐步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)有望迎量?jī)r(jià)齊升：①量：預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)/國(guó)際航線(xiàn)將分別恢復(fù)至疫情前110%/50%的水平;②價(jià)：2023年國(guó)內(nèi)航線(xiàn)票價(jià)將維持在疫情前以上的水平，主要系隨著國(guó)際航線(xiàn)逐步恢復(fù)，原本挪用至國(guó)內(nèi)樞紐干線(xiàn)的寬體機(jī)將逐步回流至國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)的供需格局將進(jìn)一步改善。根據(jù)測(cè)算，若整體票價(jià)在2019年的水平上提升1%，則國(guó)航/南航/東航的歸母凈利潤(rùn)增量分別為10/8/9億元。

2)長(zhǎng)期：票價(jià)市場(chǎng)化改革打開(kāi)票價(jià)上限，供需錯(cuò)配下折扣率有望上行：中長(zhǎng)期來(lái)看，票價(jià)市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)核心航線(xiàn)全票價(jià)提升已較為充分，供需錯(cuò)配下實(shí)際票價(jià)有望長(zhǎng)期保持在疫情前以上的水平，航司盈利彈性有望充分釋放。

投資建議：

建議關(guān)注兩條主線(xiàn)：1)國(guó)際航線(xiàn)復(fù)蘇確定性高，盈利能力強(qiáng)，票價(jià)上漲時(shí)有望充分受益的航司，推薦中國(guó)國(guó)航(601111.SH);2)在當(dāng)前國(guó)內(nèi)航線(xiàn)全面復(fù)蘇及國(guó)際航線(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇背景下，航線(xiàn)布局符合恢復(fù)路徑的航司，推薦南方航空(600029.SH)和中國(guó)東航(600115.SH)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期，國(guó)際航線(xiàn)恢復(fù)不及預(yù)期，油價(jià)上漲，人民幣貶值。