中金：結(jié)合供給側(cè)自下而上篩選行業(yè) 是下半年和中期的重要思路

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研究報告稱，上半年“總量復(fù)蘇曲折前行+結(jié)構(gòu)高增長領(lǐng)域稀缺+增量資金有限”的宏觀和市場特征，使得景氣度投資的難度加大和主題投資盛行，下半年隨著復(fù)蘇深化和結(jié)構(gòu)改善和反轉(zhuǎn)行業(yè)增加，需要對基本面改善反轉(zhuǎn)給予更多配置權(quán)重，結(jié)合供給側(cè)視角自下而上尋找行業(yè)彈性機(jī)會，可能是下半年超額收益的重要思路，而且經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和增長動能變化，意味著中期可能也會產(chǎn)生較多供給出清的行業(yè)機(jī)會。

▍中金公司主要觀點如下：

從供給側(cè)視角尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

年初以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在疫后逐步復(fù)蘇，“疤痕效應(yīng)”之下居民消費(fèi)需求恢復(fù)尚弱于長期增長路徑，企業(yè)資本開支意愿也有待繼續(xù)提升，多數(shù)行業(yè)復(fù)蘇的增長彈性有限，導(dǎo)致從需求側(cè)追蹤景氣度的傳統(tǒng)配置思路的難度加大。

但疫情影響既包括需求側(cè)也有供給側(cè)，若行業(yè)經(jīng)歷供給中長期出清后，需求邊際改善同樣有助于提升業(yè)績修復(fù)彈性，本篇報告主要從供給側(cè)視角出發(fā)，形成自下而上梳理供給出清行業(yè)的方法論，并結(jié)合提供行業(yè)配置建議。

典型的供給側(cè)出清可劃分為三個階段。

資本開支是企業(yè)建產(chǎn)能和去產(chǎn)能的先行指標(biāo)，結(jié)合資本開支變化，以及反映基本面健康程度的指標(biāo)，重點分析煤炭(資源品)、工程機(jī)械(資本品)和白酒(消費(fèi)品)三個典型案例，將行業(yè)供給出清分為三個階段：

1)供給過剩到逐步去產(chǎn)能階段。當(dāng)行業(yè)需求放緩導(dǎo)致供給過剩，此時行業(yè)資本開支增速放緩甚至快速下降，資本開支/(固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn))從高位回落，產(chǎn)能利用率下降反映為生產(chǎn)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)放緩，庫存、毛利率和ROE等經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)趨弱，行業(yè)表現(xiàn)可能弱于市場。

2)供給出清加速待需求企穩(wěn)階段：當(dāng)行業(yè)去產(chǎn)能達(dá)到一定程度，資本開支下滑已有一段時間并逐步接近折舊攤銷的常態(tài)水平，即資本開支/折舊攤銷回落至1-1.5左右，與此同時行業(yè)各類經(jīng)營狀態(tài)可能處于低谷但尚未改善，產(chǎn)能利用率逐步觸底，對于實物資產(chǎn)為主的行業(yè)則往往庫存去化相對充分，該階段行業(yè)表現(xiàn)逐漸與市場持平甚至開始有一定超額收益。

3)充分出清后的右側(cè)布局階段：行業(yè)供給出清相對充分時，資本開支/折舊攤銷往往已降至1左右甚至1以下，基本接近投入與折損的動態(tài)平衡，產(chǎn)能處于相對較低水平;此時伴隨著需求側(cè)邊際改善，企業(yè)可能出現(xiàn)供不應(yīng)求和產(chǎn)能利用率上升，行業(yè)經(jīng)營指標(biāo)全面改善，營業(yè)收入/(固定資產(chǎn)+在建工程)逐步回升，部分行業(yè)開始補(bǔ)庫或現(xiàn)金流改善，資本開支逐漸企穩(wěn)且增速轉(zhuǎn)正，該階段行業(yè)往往有較好超額收益。

供給收縮也要關(guān)注需求變化，并非都能帶來投資機(jī)會。

行業(yè)供給收縮的階段切換期間，超額收益一方面取決出清是否足夠充分，若收縮程度不高，且需求企穩(wěn)階段繼續(xù)頻繁增加投入和擴(kuò)產(chǎn)，基本面改善彈性也可能有限，典型如2013年后的光學(xué)光電子;

另一方面要考慮需求恢復(fù)或預(yù)期改善程度，例如早期的農(nóng)業(yè)和油服板塊，若中長期需求不佳或缺乏周期性回升也難有投資機(jī)會。而且并非所有行業(yè)都有大量資本開支、固定資產(chǎn)和存貨，需結(jié)合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征參考不同指標(biāo)。

當(dāng)前各大類行業(yè)的供給端特征分析。

將細(xì)分行業(yè)分為四大類，包括能源&原材料、高端制造、傳統(tǒng)制造和非制造業(yè)(服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、公用事業(yè)等)，發(fā)現(xiàn)各大類行業(yè)的投資周期呈現(xiàn)明顯分化，其中1)高端制造：在中國制造業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)鏈安全趨勢的支持下，高端制造的資本開支在2021-2022年大幅增長，資本開支/折舊攤銷由2020年低位上升至2022年的2.6的較高水平，其中新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體、光伏產(chǎn)業(yè)鏈的資本開支擴(kuò)張較為明顯。

2)能源&原材料：能源和原材料在早期經(jīng)歷供給出清后，2017年以來價格和業(yè)績均明顯改善，企業(yè)投資意愿提升，資本開支/折舊攤銷較底部有所回升，原材料行業(yè)回升至歷史中等分位但低于2013年以前，能源行業(yè)仍在歷史偏低水平。

3)傳統(tǒng)制造和非制造業(yè)：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，疊加此前疫情等因素對總需求的影響，傳統(tǒng)制造的資本開支/折價攤銷逐年下滑至歷史最低水平，非制造業(yè)也受影響而整體回落，其中商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)是主要拖累項，是供給出清機(jī)會的重點領(lǐng)域。

細(xì)分行業(yè)的供給出清投資機(jī)會梳理。

結(jié)合供給水平將行業(yè)分為供給普通收縮、普通出清和充分出清3個層次，并結(jié)合基本面周期位置輔助確認(rèn)供給出清所處階段，具體各領(lǐng)域特征和投資建議如下：

1)能源&原材料：各領(lǐng)域基本面和資本開支周期均錯位，部分近兩年出口高增期間大量擴(kuò)產(chǎn)的領(lǐng)域或有壓力，而大部分行業(yè)經(jīng)歷前期供給出清后擴(kuò)產(chǎn)幅度有限，結(jié)合供給視角首選油服工程、貴金屬和鋁，油氣煉化結(jié)合景氣變化也值得關(guān)注。

2)高端制造：創(chuàng)新和安全的重要性上升后，高端制造行業(yè)普遍經(jīng)歷資本開支高增長和產(chǎn)能擴(kuò)張，需要重點關(guān)注需求側(cè)增長趨勢，而并非完全套用供給出清邏輯，結(jié)合供給視角首選汽車零部件，專用設(shè)備也值得關(guān)注，而能源金屬、電池材料和生物制品領(lǐng)域產(chǎn)能利用率問題仍需消化。

3)傳統(tǒng)制造：多數(shù)行業(yè)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間并處于低位，資本開支相對偏弱并配合庫存去化，是供給出清的重點關(guān)注領(lǐng)域，建議首選商用車、中藥、飾品、航海裝備和通信設(shè)備，軌交設(shè)備和服裝家紡也值得左側(cè)關(guān)注。此外，白色家電、家居用品、裝修建材等行業(yè)庫存去化相對充分，關(guān)注政策或出口層面的積極變化。

4)非制造業(yè)：消費(fèi)服務(wù)業(yè)疫情中受損較多，供給出清之后需要更關(guān)注需求恢復(fù)高度，結(jié)合部分領(lǐng)域前期股價已計入較多修復(fù)預(yù)期，建議首選鐵路運(yùn)輸、通信服務(wù)和酒店龍頭，游戲、IT服務(wù)結(jié)合AI趨勢進(jìn)展動態(tài)關(guān)注。

結(jié)合供給側(cè)自下而上篩選行業(yè)是下半年和中期的重要思路。

上半年“總量復(fù)蘇曲折前行+結(jié)構(gòu)高增長領(lǐng)域稀缺+增量資金有限”的宏觀和市場特征，使得景氣度投資的難度加大和主題投資盛行，下半年隨著復(fù)蘇深化和結(jié)構(gòu)改善和反轉(zhuǎn)行業(yè)增加，需要對基本面改善反轉(zhuǎn)給予更多配置權(quán)重，結(jié)合供給側(cè)視角自下而上尋找行業(yè)彈性機(jī)會，可能是下半年超額收益的重要思路，而且經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和增長動能變化，意味著中期可能也會產(chǎn)生較多供給出清的行業(yè)機(jī)會。