四年股價漲超5倍，PEG僅0.35，投資者為何對耐世特（01316）情有獨鐘

作為助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的龍頭企業(yè)，耐世特（01316）上市幾年來一直受到投資者的關(guān)注，股價也因此連年創(chuàng)新高。

耐世特于2013年10月份上市，截止上一個交易日，該公司的股價較發(fā)行價漲幅達5.08倍，在此期間年度營收漲幅僅為61%，市價與營收的漲幅比例達到8.3倍。從數(shù)據(jù)上看，上述比例差距有點大，耐世特的成長能力貌似被“高估”了，該公司獲得投資者信任的關(guān)鍵是什么？

行情來源：富途證券

智通財經(jīng)APP觀察到，耐世特的股價猛漲開始于2016年8月份，彼時恰恰汽車行業(yè)處于牛市期，包括了整車制造和汽車經(jīng)銷商在內(nèi)。該公司作為汽車行業(yè)重要的零部件供應(yīng)商，必然受益于行業(yè)的事件驅(qū)動。但是2016年8月份以前，汽車行業(yè)指數(shù)走勢并不理想，耐世特卻能走出獨立行情，錄得較發(fā)行價近4倍漲幅。

可以推測，耐世特必然存在特殊之處，從成長性來看，該公司近五年的營收復(fù)合增長率為15.4%，從盈利能力來看，該公司近五年凈利潤復(fù)合增長率達50.8%，近四年復(fù)合增長率39.4%。高增長的盈利能力是耐世特的重要看點，目前該公司PE值僅18倍，四年期的PEG僅0.35，從盈利估值角度來說，是非常低的。

那么，耐世特是如何做到盈利能力持續(xù)高增長的呢？

（一）寡頭位置是耐世特客戶穩(wěn)定的保證

耐世特主要做兩類業(yè)務(wù)，分別是助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和動力傳動系統(tǒng)，具體產(chǎn)品包括EPS、HPS、CIS、DL、ADAS以及AD產(chǎn)品，該公司的主要客戶包括寶馬、FCA、福特、豐田以及通用等國際知名汽車制造商，以及上汽通用和上汽通用五菱等國內(nèi)汽車制造商，在全球擁有超過50家客戶。

圖片來源：耐世特2017年中報

耐世特最早依托于通用汽車，2011年通用將該塊業(yè)務(wù)剝離，中國航空汽車隨后接手耐世特，目前中航擁有耐世特67.13%的股權(quán)。實際上，耐世特在2011年時就已經(jīng)穩(wěn)固龍頭位置，其助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)銷售收入為全球第四，占全球市場份額的9%。當時通用深陷財務(wù)危機，賣掉優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實為形勢所逼。

目前，通用汽車是耐世特的最大客戶，2017年上半年通用汽車一家客戶貢獻收入為8.639億美元，占比耐世特收入總額的43.8%，不過耐世特正逐步降低對通用的依賴程度，2013年通用客戶收入占比達54%，2017年上半年降低了10.2個百分點。耐世特的客戶集中度很高，2017年上半年前三名客戶收入合計15.4億美元，占比78.06%，2016年同期為78.7%。

圖片來源：耐世特2017年中報

就行業(yè)來講，助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)行業(yè)集中度非常高，特別是EPS板塊，以JTEKT、博世、耐世特為首的七大企業(yè)占據(jù)了EPS市場的大部份份額，以耐世特來說，2016年度收入38.4億美元，EPS收入23.81億美元，占比62%，全球市占率達12%，排名全球第三。因為行業(yè)集中度夠高，幾家助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)供應(yīng)商數(shù)量有限，客戶的穩(wěn)定性具有一定的保證，耐世特所要做的，就是鞏固寡頭地位。

（二）盈利高增長得益于費用控制優(yōu)化

耐世特具有100多年的經(jīng)營歷史，歷經(jīng)了汽車整車制造行業(yè)的歷史演變，只要需求端需求旺盛，這家百年老店依然可以具有較強的成長力，不過行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，成長水平已經(jīng)進入低速階段，對估值的預(yù)判終究還是要看盈利能力。

我們可以看到，耐世特的盈利增長遠比營收增長要快的多，2017年上半年，營收僅增長2.6%，但凈利潤增長達20.6%，近五年凈利潤復(fù)合增長率是營收的3.3倍，而且該公司的銷售凈利率一直在往上走，從2013年的4.6%增長至2017年上半年的9.1%，費用控制逐年優(yōu)化。如果從投資回報率的角度上說，耐世特每年的ROE都達到了雙位數(shù)，回報率非?？捎^。

耐世特盈利水平提高，主要靠內(nèi)生驅(qū)動，該公司的負債率水平逐漸優(yōu)化，2017年上半年資產(chǎn)負債率為55.8%，而2014年該項指標達68.4%。

從上圖耐世特的三項費用控制來看，2017年上半年優(yōu)化力度非常大，三項指標均大幅度下滑，特別是管理費用指標，該指標占三項費用合計額達86%，增速從2016年的17.8%下降至2017年上半年的3.4%，降低了14.4個百分點。從近五年的費用復(fù)合增長率來說，核心費用增速僅8.8%，遠低于營收增速（15.4%）和毛利率增速（25.02%）。

費用控制得以優(yōu)化是耐世特盈利能力增強的必備條件之一，這可以讓該公司取得優(yōu)于同行的成本優(yōu)勢，或者說是企業(yè)一道重要的“護城河”，不過取勝最關(guān)鍵的要素還是產(chǎn)品本身。

產(chǎn)品升級與自動駕駛（ADAS與AD）布局

（一）核心產(chǎn)品EPS目標市場或?qū)⑥D(zhuǎn)向亞太

我們再來看看看耐世特的產(chǎn)品收入情況，目前該公司收入構(gòu)成主要看四大產(chǎn)品，分別是助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的EPS（電動助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）、CIS（轉(zhuǎn)向管柱和中間軸）、HPS（液壓助力轉(zhuǎn)向）以及DL（動力傳動系統(tǒng)），其中EPS為核心產(chǎn)品，收入占比最大，2017年上半年EPS收入占比達63.7%，DL收入占比14.7%。

圖片來源：耐世特2017年中報

2017年上半年，耐世特的核心產(chǎn)品收入同比增長僅5.6%，但仍高于收入增速2.6%。

耐世特的核心產(chǎn)品品種包括管柱助力EPS (CEPS)、刷電機管柱助力EPS (BEPS)、齒條助力EPS (REPS)以及單齒輪助力EPS (SPEPS)產(chǎn)品。每種產(chǎn)品均有對應(yīng)的客戶系列，比如CEPS的客戶系列有通用汽車的多種小型轎車車型，上海通用汽車的Sonic型號及Captiva的SUV汽車，SPEPS的客戶系列有PSA的雪鐵龍C3，東風標致雪鐵龍C-Elysee型號等。

2017年上半年，耐世特在手訂單240 億美元（通用汽車客戶訂單占比38%），成功投產(chǎn)15項EPS和DL項目，向市場推出新的或性能提升的產(chǎn)品，而且該公司稱2017年下半年將為一家汽車制造商大量生產(chǎn)具備備援功能的第三代EPS，該項產(chǎn)品通過軟件、傳感器以及其他系統(tǒng)集成強化的創(chuàng)新產(chǎn)品。

以下耐世特15項項目投產(chǎn)情況：

圖片來源：耐世特2017年中報

從2017年上半年投產(chǎn)的項目來看，耐世特的EPS市場將更多放置在亞太區(qū)，北美市場主要是通用汽車對DL的需求，從地區(qū)收入來看，因為通用仍然是該公司的最大客戶，因此北美區(qū)收入占比目前仍是最大的，2017年上半年收入占比達到66.2%，而亞太區(qū)收入占比為21.1%，此前穩(wěn)定的局面，隨著新項目投產(chǎn)，或?qū)⒂兴淖儭?br/>

實際上，亞太地區(qū)比北美區(qū)賺到錢的概率更高，以2017年上半年收入來說，亞太區(qū)的EBITDA收入為0.89億美元，占比該地區(qū)收入21.4%，而北美區(qū)EBITDA收入2.187億美元，占比該地區(qū)收入僅16.7%，而歐洲和南美洲該項指標非常低，僅為8.7%。因此，亞太區(qū)市場理應(yīng)成為耐世特重點布局的市場，2017年上半年該公司分別在中國區(qū)成立多家生產(chǎn)EPS系統(tǒng)的合營企業(yè)。

圖片來源：耐世特2017年中報

（二）ADAS或成為未來重要看點

耐世特未來產(chǎn)品看點是ADAS（駕駛員輔助系統(tǒng)）和AD（自動駕駛）系統(tǒng)，未來的汽車消費需求更加傾向于自動駕駛以及安全駕駛，汽車制造商為了滿足消費需求勢必會升級汽車自動化技術(shù)，而作為助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)提供商，耐世特也只有將產(chǎn)品升級換代才能滿足汽車制造商的需求。

2017年1月份，耐世特和Continental訂立注資協(xié)議，在美國成立合營公司，將從事研究及開發(fā)推進優(yōu)化輔助及自動駕駛縱向及橫向車輛運動操控系統(tǒng)的活動。

關(guān)于自動駕駛，智通財經(jīng)APP在2017年10月17日出了一篇《超越谷歌必須掙脫的枷鎖：北京汽車（01958）與百度能否讓汽車“成精”？》的報告中提到，目前全球的自動駕駛技術(shù)主要處在L2的水平，部分自動駕駛功能要求的技術(shù)水平并不是很高，特別是亞太區(qū)，而耐世特的ADAS產(chǎn)品可以派上用場。

綜上所述，耐世特客戶收入穩(wěn)定，費用控制得以優(yōu)化，預(yù)期中，盈利能力仍將增長，而該公司2017年下半年大量生產(chǎn)升級版EPS更頗具看點。

耐世特重點開發(fā)的ADAS產(chǎn)品，未來或?qū)⒋蟠笫芤嬗谧詣玉{駛的推陳出新，目前該公司的PEG僅為0.35，投資者還覺得貴嗎？