中信建投：政策驅(qū)動(dòng)先行+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇接力 非銀板塊行情方興未艾

核心觀點(diǎn)

證券行業(yè)反映資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，當(dāng)前行情由政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)，但政策本身反映的經(jīng)濟(jì)邏輯和復(fù)蘇驗(yàn)證將成為后續(xù)主升浪的核心驅(qū)動(dòng)；保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端在7月政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)行業(yè)和資本市場(chǎng)表態(tài)積極背景下有望迎來改善，且保險(xiǎn)公司近期產(chǎn)品上新節(jié)奏有所加快，預(yù)計(jì)定價(jià)利率調(diào)整后負(fù)債端仍可實(shí)現(xiàn)較快增速。當(dāng)前非銀板塊估值水平仍處低位，安全邊際充足，建議重點(diǎn)關(guān)注。

簡評(píng)

1. 券商：本輪行情政策驅(qū)動(dòng)先行，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇接力，后市繼續(xù)看好券商

7月以來，包括支持民營經(jīng)濟(jì)、政治局會(huì)議等穩(wěn)增長定調(diào)帶動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期強(qiáng)化；同時(shí)，會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)…提振投資者信心”等相關(guān)表述。

復(fù)盤歷史來看，過去幾年有兩次在重要會(huì)議上提及相關(guān)表述：1)2018年10月31日政治局召開會(huì)議，提出“圍繞資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長期健康發(fā)展。”；2)2020年4月7日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開會(huì)議提出“發(fā)揮好資本市場(chǎng)的樞紐作用，不斷強(qiáng)化基礎(chǔ)性制度建設(shè)，堅(jiān)決打擊各種造假和欺詐行為，放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升市場(chǎng)活躍度。

2018年10月31日-2019年3月7日，申萬證券二級(jí)指數(shù)累計(jì)漲幅最高達(dá)58.74%；2020年4月7日-2020年7月9日，該指數(shù)累計(jì)漲幅最高達(dá)44.75%，但需要注意的是，兩次政策驅(qū)動(dòng)下的行情歷經(jīng)的過程都是在因事件驅(qū)動(dòng)上漲后震蕩回調(diào)，直到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)更為明確的數(shù)據(jù)驗(yàn)證時(shí)，主要行情才逐步啟動(dòng)；核心原因是當(dāng)高層會(huì)議定調(diào)后，資本市場(chǎng)往往短期內(nèi)有非理性的過高期待，但政策本身的經(jīng)濟(jì)邏輯容易被市場(chǎng)所忽視，信心修復(fù)后，宏觀基本面的修復(fù)只是時(shí)間問題，經(jīng)濟(jì)的正向循環(huán)逐步企穩(wěn)，行情順勢(shì)而生，因此站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，建議投資者理性看待短期可能沖高回落的券商板塊，著重布局后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(例如PMI數(shù)據(jù))驗(yàn)證下的的順周期行情。

2. 保險(xiǎn)：7月24日政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)行業(yè)和資本市場(chǎng)表態(tài)積極，看好保險(xiǎn)板塊資產(chǎn)端迎來改善

第一，地產(chǎn)行業(yè)有望再迎政策利好，險(xiǎn)企所持地產(chǎn)相關(guān)投資敞口風(fēng)險(xiǎn)有望進(jìn)一步緩釋。7月24日政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的表述從之前“房住不炒”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m應(yīng)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”，整體表述較為積極，看好后續(xù)地產(chǎn)行業(yè)迎來政策利好，帶動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，有利于險(xiǎn)企所持地產(chǎn)相關(guān)投資敞口風(fēng)險(xiǎn)有望進(jìn)一步緩釋。

第二，會(huì)議對(duì)資本市場(chǎng)態(tài)度較為積極，權(quán)益市場(chǎng)回暖有望帶動(dòng)險(xiǎn)企投資收益向好。7月24日政治局會(huì)議定調(diào)“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，這在此前歷次中央政治局會(huì)議中亦屬少見。截至2023年7月25日，滬深300指數(shù)較上年末+1.12%，較今年上半年末+1.89%，看好權(quán)益市場(chǎng)后續(xù)回暖。

負(fù)債端來看，上半年受益于居民旺盛穩(wěn)健投資需求和定價(jià)利率調(diào)整促進(jìn)居民對(duì)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的需求加速釋放，壽險(xiǎn)行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯。2023年1-6月，上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)總保費(fèi)增速為：太平(+10.8%)>人保(+9.9%)>平安(+8.3%)>國壽(+6.9%)>新華(+5.1%)>太保(+4.0%)，6月單月人身險(xiǎn)總保費(fèi)增速為：人保(+77.2%，前值+36.1%)>太平(+41.4%，前值+18.1%)>太保(+39.0%，前值+4.9%)>新華(+24.2%，前值+17.4%>平安(+21.0%，前值+9.1%)>國壽(+18.3%，前值+15.7%)。預(yù)計(jì)國壽、平安、太保上半年NBV實(shí)現(xiàn)同比增長，且增速預(yù)計(jì)較23Q1進(jìn)一步提升，新華上半年NBV有望實(shí)現(xiàn)正增長。

近期保險(xiǎn)公司產(chǎn)品上新節(jié)奏有所加快，預(yù)計(jì)定價(jià)利率調(diào)整后負(fù)債端仍可實(shí)現(xiàn)較快增速。具體來看各險(xiǎn)企的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)上新情況：1)平安近期新品種類較為豐富，包括保額按照2.5%年復(fù)利增長的分紅型終身壽險(xiǎn)、保額按照3.0%年復(fù)利增長的傳統(tǒng)型增額終身壽險(xiǎn)、傳統(tǒng)兩全險(xiǎn)和年金險(xiǎn)等；2)太保近期新品種類較為豐富，包括保額按照3.0%年復(fù)利增長的傳統(tǒng)增額終身壽險(xiǎn)、保證利率2.0%的萬能型終身壽險(xiǎn)、傳統(tǒng)兩全險(xiǎn)和年金險(xiǎn)等；3)陽光保險(xiǎn)推出了萬能型終身壽險(xiǎn)；4)中國太平推出了保額按照3.0%年復(fù)利增長的傳統(tǒng)增額終身壽險(xiǎn)；5)友邦中國推出了傳統(tǒng)型兩全險(xiǎn)；6)中國人保推出了保額按照3.0%年復(fù)利增長的傳統(tǒng)增額終身壽險(xiǎn)和分紅型與傳統(tǒng)型的年金險(xiǎn)。

整體來看，上市險(xiǎn)企一方面推出分紅型或萬能型等浮動(dòng)收益產(chǎn)品以降低負(fù)債成本的剛性，并且此類產(chǎn)品在新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則下可更好地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配，另一方面以太保、太平為代表的上市險(xiǎn)企近期也積極推出收益確定但保額增速為3.0%的傳統(tǒng)型儲(chǔ)蓄險(xiǎn)產(chǎn)品以及傳統(tǒng)型的年金險(xiǎn)、兩全險(xiǎn)，以滿足居民的穩(wěn)健投資需求。

投資建議：7月政治局會(huì)議釋放諸多利好信號(hào)，當(dāng)前板塊估值水平仍處低位，安全邊際充足，繼續(xù)推薦

估值來看，截至2023年7月28日收盤， A股中，平安、國壽、太保、新華的PEV在過去3年所處分位數(shù)分別為41%、61%、50%和65%，在過去5年所處分位數(shù)分別僅為24%、48%、30%和39%，整體估值水平仍然較低。此次政治局會(huì)議對(duì)非銀板塊釋放諸多利好信號(hào)，券商作為資本市場(chǎng)重要中介，估值有望在后續(xù)政策組合拳出臺(tái)中持續(xù)修復(fù)，保險(xiǎn)資產(chǎn)端亦有望迎來改善。而負(fù)債端來看，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)作為當(dāng)前市面上的稀缺剛兌投資選擇，在資管新規(guī)、全面凈值化后，有望承接更多來自居民的穩(wěn)健投資需求，預(yù)計(jì)負(fù)債端在定價(jià)利率下調(diào)的影響下依然可以實(shí)現(xiàn)較好的全年增速。

風(fēng)險(xiǎn)分析：

資本市場(chǎng)成交活躍度低迷的風(fēng)險(xiǎn)：資本市場(chǎng)行情低迷或致使投資者交易活躍度大幅下滑，從而影響證券公司傭金收入。

政策發(fā)生重大變化給行業(yè)帶來的不確定性：金融行業(yè)監(jiān)管政策復(fù)雜多變，若證券行業(yè)的經(jīng)營模式和展業(yè)方式受新的政策影響，或?qū)a(chǎn)生重大變化。

壽險(xiǎn)負(fù)債端改革不及預(yù)期：當(dāng)前壽險(xiǎn)行業(yè)持續(xù)深化轉(zhuǎn)型，若壽險(xiǎn)公司代理人隊(duì)伍質(zhì)量提升不及預(yù)期，可能會(huì)影響到壽險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值。

長端利率超預(yù)期下行：如果長端利率出現(xiàn)超預(yù)期下行，將對(duì)公司的投資收益產(chǎn)生不利影響。權(quán)益市場(chǎng)大幅下滑：如果權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下滑，將對(duì)公司的投資收益產(chǎn)生不利影響。

居民對(duì)保障型產(chǎn)品的需求復(fù)蘇情況持續(xù)大幅低于預(yù)期：保障型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值率一般較高，若居民對(duì)此類產(chǎn)品的需求持續(xù)低迷，可能對(duì)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長帶來負(fù)面影響。

車險(xiǎn)賠付率上升超預(yù)期：隨著疫情防控措施的調(diào)整社會(huì)活動(dòng)已逐步恢復(fù)，更高的汽車出行率可能會(huì)導(dǎo)致 車險(xiǎn)賠付率的大幅上升；雖然上市財(cái)險(xiǎn)公司已在 2022 年增提了超額準(zhǔn)備金以剔除疫情對(duì)公司業(yè)績的一次性影響并有望在 2023 年釋放從而平滑收益，但若車險(xiǎn)賠付率上升超預(yù)期則可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)險(xiǎn)公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保盈利出現(xiàn)大幅下滑。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中信建投非銀金融研究”，作者：中信建投非銀金融；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。