聯(lián)康生物科技(00690)：新藥上市！產品與合作帶來的競爭力有多強大？

本文來自“賽德思投資”，作者為郝仁，原標題為《聯(lián)康生物科技(00690)：新藥已上市;通過產品與合作在多變的市場中極具競爭力》。

賽德思投資認為，聯(lián)康生物科技在中國醫(yī)藥市場推出新產品后，公司繼續(xù)保持自身在糖尿病治療領域強大的地位。另外，公司不斷與在中國具有獨特優(yōu)勢的優(yōu)質市場參與者達成合作伙伴關系，幫助公司實現(xiàn)更加深入與可持續(xù)增長。

聯(lián)康生物科技的兩大核心產品金因肽?與米格列奈已經成為公司收入與估值的積極驅動力，而米格列奈在中國市場以注冊名稱“博康泰?”(Bokangtai?)上市，受眾群體為中國約 1.1 億的糖尿病患者群體。公司目前擁有三大研發(fā)中產品(Uni‐PTH、阿卡波糖(Acarbose)與 Uni‐E4)，分別作為治療骨質疏松癥、糖尿病前期與 2 型糖尿病二線療法選擇之一。產品計劃在未來三年內推出，可進一步優(yōu)化與多樣化公司產品組合。賽德思重申聯(lián)康生物科技增持評級，目標價為0.23港元。

在多變市場中的積極表現(xiàn)

聯(lián)康生物科技于 2017 年 8 月 28 日宣布了截至 2017 年 6 月 30 日的上半年成果。數(shù)據(jù)表明公司在此期間面臨的行業(yè)挑戰(zhàn)主要源自于多變的市場環(huán)境。為了應對這一情況，聯(lián)康生物科技已經快速采取了相應措施來消解這些挑戰(zhàn)對公司未來財務表現(xiàn)所帶來的負面影響。

收入減少

聯(lián)康生物科技的收入主要來自于兩種類型產品的銷售，即專有生物制藥產品與專有化學制藥產品。

專有生物制藥產品包括金因肽?(用于傷口愈合的表皮生長因子噴霧)與金因舒?(用于角膜損傷與術后修復的表皮生長因子衍生品眼滴液)。公司的專有化學制藥產品銷售收入來自匹納普?(治療多種嚴重真菌感染的伏立康唑片劑)。

在最新的報告期內，聯(lián)康生物科技所有產品類型的銷售出現(xiàn)了下跌。主要原因包括公司的主打產品金因舒?為滿足監(jiān)管規(guī)定把與華潤紫竹藥業(yè)有限公司(“華潤紫竹”)達成了合作伙伴關系后的銷售與分銷模式作出了調整，以及降低單價的最新政府政策變動。

2017 年上半年，公司專有生物制藥產品銷售額約為34,972,000 港元，在不考慮外匯波動的前提下，該數(shù)額較去年同比下跌6.6%;公司專有化學制藥產品同期的銷售額約為27,973,000 港元，也在不考慮外匯波動的前提下，較去年同比略微下跌3.8%。總體而言，專有產品的綜合銷售額總計62,945,000港元，在除去外匯波動的前提下較去年同比下跌5.4%，若考慮外匯波動則同比下跌9.4%。另外，已上市生物與化學制藥產品同期的營運收益為14,172,000 港元，縮水19%。

銷售額的減少主要歸因于單價的下跌。正如我們前幾篇報告中所提到的，中國政府自2016 年起便開始主導重大轉型，對中國制藥市場上的所有藥品倡導降低單價。誠然，許多聯(lián)康生物科技藥物的銷量在報告期內實際上為增長狀態(tài)。例如，匹納普?的銷量較2016 年同期上漲了14.4%。盡管如此，銷量的增長尚無法抵消單價下跌的影響，導致產品總體銷售額減少。

以匹納普?的銷售額為例，其銷量在2017 年前6 個月的增長主要得益于：

1) 良好的投標管理和投標成功，包括在寧夏與湖北的新投標;

2) 銷售團隊表現(xiàn)優(yōu)異，成功進入新疆維吾爾自治區(qū)(增加一個新分銷商)和上海(新團隊)

等新市場，同時能夠鼓勵分銷商提高銷售額(以黑龍江省和安徽省的地區(qū)銷量較上年同期

激增250% 最為顯著)。

因為聯(lián)康生物科技更改了金因舒?的銷售模式，成為了導致銷售下跌的關鍵。聯(lián)康生物科技與華潤紫竹藥業(yè)有限公司(“華潤紫竹”)達成分銷合作協(xié)議，希望利用華潤紫竹成熟的醫(yī)院網絡來加速銷售增長。中國當前的藥物分銷采用兩票制，目的是為了提高價格透明度與消除由原先多層分銷模式所帶來的過度利潤率;因此，開票金額扣除了所有的銷售與分銷開支，導致銷售額下跌。此外，中國還通過在所有省份與直轄市的投標制度來對藥物價格實施更加嚴格的控制，對全行業(yè)銷售額減少也產生了一定影響;不過聯(lián)康生物科技的產品具有特殊性，因此受到該政策的不利影響相對較少。

采取的緩解措施

為了使產業(yè)變動帶來的不利影響最小化，聯(lián)康生物科技管理團隊已經采取了下列措施。

1. 藥品獨特性

我們認為聯(lián)康生物科技的金因舒?、金因肽?和匹納普?已上市產品非常獨特，當前市場上與其相似且能夠與之相抗衡的產品非常有限。基于這樣的獨特性，公司在投標時受到的降價壓力較小，也可降低其營收和利潤所受到的沖擊。除了現(xiàn)有產品以外，聯(lián)康生物科技還在研發(fā)增強版產品，以提高公司的議價能力。例如，研發(fā)中的Uni‐E4‐Fc 是糖尿病藥品Uni‐E4 的長效版本，前者僅需每兩到三周注射一次，極大地提升了對患者的治療便捷性。

2. 改善銷售與推廣能力

聯(lián)康生物科技正積極采取措施，力求進一步優(yōu)化公司的銷售及市場推廣能力。公司目前的銷售與推廣被歸入三大專門部門，有效整合和優(yōu)化了公司整個組織架構的職責與職能，同時符合新的兩票制系統(tǒng)。這些部門還強化了溝通、信息管理、資源分配，公司也因此能夠更加有效地掌控商品流轉。

3. 提高銷量

雖然聯(lián)康生物科技的銷售收入有所下跌，但是其藥品的銷量在報告期內實際出現(xiàn)了增長，抵消了部分因價格被削減所帶來的不利影響，這一情況在化學產品中更加明顯。為了緩解價格壓力，公司不僅致力于提高銷量，同時增加了原料藥供應商數(shù)量來降低單位生產成本。

4. 改變金因舒?的銷售模式

在和華潤紫竹達成合作伙伴關系后，聯(lián)康生物科技改變了金因舒?的銷售模式，此后銷售與分銷開支將從收入中扣除。作為抵消，2017 年上半年公司的銷售與分銷成本較上年同期下降約19.3%。聯(lián)康生物科技與華潤紫竹的合作不僅通過擴大了金因舒?的足跡來增加并多樣化公司的收入來源，而且擴大了公司的銷售額，提升了經營業(yè)績。此外，聯(lián)康生物科技還維持了其加速增長的戰(zhàn)略重點包括：1)由市場準入部門精心管理的投標;2)強化商業(yè)平臺和 3)成功進入新省份。

研發(fā)開支

2017 年上半年，聯(lián)康生物科技的研發(fā)中產品與未來項目相關開支達27,681,000 港元，同比飆升80.4%，極大地推進了研發(fā)進程。研發(fā)開支占同期公司總收入24.3%，相比2016 年同期15.4% 的水平有極大的提升，而2015 年同期這一比率僅為6%。作為對比，2015 年全球制藥行業(yè)全部研發(fā)開支占收入的19.8%3。2016 年，制藥公司平均將公司收入的約18% 用于研發(fā)。

2017 年上半年研發(fā)開支迅速增加的主要原因在于公司啟動了新的研究項目，包括研發(fā)化學藥品， 阿卡波糖(口服降糖藥)以及專有生物產品Uni‐E4 和Uni‐PTH 的液態(tài)藥劑的開發(fā)等。另外，匹納普?的一致性評估也已開始了。聯(lián)康生物科技在加大研發(fā)投入后，可以有足夠的資源用于研發(fā)差異化的新一代藥物和擴大產品組合的范圍，最終強化公司競爭力和市場地位，多樣化收入來源和建立可持續(xù)發(fā)展。最重要的是，聯(lián)康生物科技通過擴大研發(fā)投入，開發(fā)專有生物資產的液態(tài)制劑，維持了自身在同行競爭中的領先地位。

擴大LBITA(息稅、攤銷前虧損)

2017 年上半年，聯(lián)康生物科技的化學與生物業(yè)務的總營業(yè)收益達到了1,420 萬港元，在收入下跌的情境下仍然維持了相對穩(wěn)定的盈利能力。經調整的LBITA 約為1,370 萬港元，符合凈虧損擴大的情況。而針對戰(zhàn)略項目的加速投入導致了正常凈虧損的擴大，其中包括前述的研發(fā)項目以及旨在拓寬銷售渠道的銷售與市場活動以及投標管理效率的提高。

此外，雖然銷售與分銷開支同比下跌19.3%，但是被同比上漲48.6% 的一般管理與其他開支所部分抵消，這部分開支的增加主要用于提升中國子公司員工福利來吸引人才。但是，2017 年上半年的一般管理與其他開支占同期總收入的比率相比于2015 年上半年出現(xiàn)大幅縮減，而2017 年上半年的17.9% 與2016 年上半年的10.9% 持續(xù)處于低水平。收入的下跌與開支絕對數(shù)額的增長是該比率在2017 年上半年同比出現(xiàn)上漲的原因。不過我們預測收入的增長速度將超過一般管理與其他開支的增速，因此我們預計這一比率將得到改善。

總體來說，公司正不斷努力削減成本，采取措施包括嚴格出差政策、使用新的信息技術基礎設施來提高運營效率等。

銷售與市場推廣表現(xiàn)

聯(lián)康生物科技是糖尿病及與其相關的皮膚病、眼科疾病等并發(fā)癥治療領域的專家。公司目前正在推廣與銷售下列產品，并由它們獲得收入。

米格列奈——博康泰?(Bokangtai?)

聯(lián)康生物科技于2015 年從江蘇豪森藥業(yè)集團有限公司獲得了米格列奈的全球獨家生產、分銷與商業(yè)化權利。米格列奈是一種用于治療2 型糖尿病的口服降糖藥，于2017 年4 月以新注冊品牌博康泰?(Bokangtai?)在中國進行發(fā)售，目前已被納入中國國家醫(yī)保藥品目錄(第127 號)。米格列奈的市場自2014 年起便以高于40% 的復合年增長率持續(xù)擴大。

表皮生長因子(EGF)類專營產品——金因肽?與金因舒?

金因肽?是一種創(chuàng)傷修復及術后祛疤型藥物，也是目前唯一的表皮生長因子噴霧制劑。2017 版中國國家醫(yī)保藥品目錄將此前金因肽?僅適用于工傷報銷的限制取消，因此所有患者都可通過普通醫(yī)保渠道進行報銷。因此，金因肽?已經將其應用擴展到其他領域，包括慢性傷口、皮膚燒傷、手術引起的傷口(剖腹產、整形手術等)。除一些偏遠地區(qū)以外，金因肽?已在 29 個省份進行銷售。

金因舒?是能夠在常溫下儲存的角膜上皮愈合藥物。2016 年聯(lián)康生物科技與中國華潤藥業(yè)集團全資子公司華潤紫竹藥業(yè)有限公司(“華潤紫竹”)結為戰(zhàn)略聯(lián)盟，聯(lián)康生物科技將金因舒?的獨家分銷與推廣權授予華潤紫竹，利用后者成熟的網絡系統(tǒng)迅速進入更多的醫(yī)院，同時通過華潤紫竹的銷售能力與資源提升銷售額。聯(lián)康生物科技在 2017 年上半年的收入同比出現(xiàn)了下跌，主要原因為公司與華潤紫竹達成伙伴關系后調整了金因舒?的分銷模式，但是其銷售與分銷開支也相應降低了。因此，2017年上半年公司的總毛利率與 2016 年上半年的84.4% 相比，維持在 83.4% 的穩(wěn)定水平。

金因肽?與金因舒?的三年期(2014 年到 2016 年)復合年增長率約為 3.2%，而 2016 年當年的年增長率為 4.9%(若除去 2016 年人民幣兌港元下跌 5.3% 的影響因素，其正?；鲩L率應為 10.7%)。

匹納普?

匹納普?(伏立康唑)是第二代抗真菌口服片劑產品(在中國包括念珠菌病和曲霉菌病)，可維持療效。匹納普? 是輝瑞制藥 VFEND? 的首個仿制藥。自 2009 年起，匹納普?被納入中國國家醫(yī)保藥品目錄，迅速替代了氟康唑等第一代抗真菌產品。在過去三年中(2014 年至 2016年)，匹納普?的銷售額以 37.7% 的復合年增長率快速增長，2016年銷售額較上年同比增長率達到了46.3% 的新高(若除去2016 年人民幣兌港元下跌的影響因素，其實際增長率應為 54.4%)。除一些偏遠地區(qū)以外，匹納普?已可在 25 個省份進行銷售。

金因肽?與博康泰?的表現(xiàn)

在我們于2017 年6 月為聯(lián)康生物科技發(fā)布的上一份報告中已經討論到，2017 版國家醫(yī)保藥品目錄取消了金因肽?報銷限制，而博康泰?(米格列奈)也被納入了該目錄。當前，所有患者都可通過普通醫(yī)保渠道獲得金因肽?報銷。這兩種藥品的開藥頻率將會因此出現(xiàn)極大的上升。

金因肽?

金因肽?最初被納入 2009 版國家醫(yī)保藥品目錄，但是僅適用于工傷報銷。在 2017 版的目錄中，這一限制被取消，從而急劇擴大了金因肽?的應用領域，它們包括剖腹產5、整形手術等創(chuàng)傷型手術。同時我們相信，隨著 2015 年 10 月中國對獨生子女政策的放寬，嬰兒出生率預期將會提高，從而剖腹產與高危生產情況預計會隨之增加，金因肽?應可從中受益。

在國家醫(yī)保藥品目錄取消對金因肽?的報銷限制后，金因肽?的報銷范圍有效地被擴大。目前金因肽?已經占聯(lián)康生物科技總銷售額約40%6，這一政策變動將很可能對聯(lián)康生物科技未來銷售額的增長帶來不可估量的推動力。

博康泰?

在2012 年至2016 年期間，中國的米格列奈市場經歷了59.7% 的復合年增長率。2016 年中國格列奈類降血糖化合物藥物市場的規(guī)模已經達到了12 億元人民幣。因此，博康泰?(格列奈類化合物)的目標市場極為龐大。更重要的是，博康泰?已經被納入了中國2017 版國家醫(yī)保藥品目錄，有可能提升其開藥頻率。自公司于2017 年4 月在福建省發(fā)售博康泰?以來，聯(lián)康生物科技已經在上海、重慶、廣東和四川申請新投標，目標到2017 年年底將博康泰?的銷售市場擴大到不少于10 個省份。

其他產品

聯(lián)康生物科技的匹納普?、阿卡波糖?等其他化學藥物也已被納入國家醫(yī)保藥品目錄。匹納普?自2009年起進入該目錄后，迅速替代了氟康唑等第一代抗真菌產品。阿卡波糖作為口服降糖藥，屬于α‐葡萄糖苷酶抑制劑(AGI)類藥物，可用于治療2 型糖尿病。加上金因肽?與博康泰?，聯(lián)康生物科技目前已有四個藥品進入了國家醫(yī)保藥品目錄，有利于公司抓住一切市場機遇與銷售增長。聯(lián)康生物科技還在申請金因舒?的報銷資格，同時幫助其他現(xiàn)有產品利用已成功獲取的投標進入更多中國省份。

新投標與銷售渠道

在過去六個月中，聯(lián)康生物科技成功以有利的價格在更多省份獲得了投標，有效緩解了中國藥物價格下行所帶來的負面影響，而此類影響通常很難被銷量的增長所彌補。

公司銷售與市場推廣團隊面臨的挑戰(zhàn)之一，便是如何在應對持續(xù)變化的省級投標環(huán)境的同時，保護聯(lián)康生物科技產品的價格。雖然市場大環(huán)境不盡樂觀，但是聯(lián)康生物科技已成功在寧夏自治區(qū)贏得了金因肽?的新投標，并撤回了一些不利的投標;金因舒?在湖北省也獲得了新投標，使這藥品在省級層面的覆蓋率已達 77%;而匹納普?則在寧夏自治區(qū)與湖北省獲得了新投標;公司另已為博康泰?在上海、重慶、廣東與四川提交了新投標。

聯(lián)康生物科技同時也在努力拓寬銷售渠道以實現(xiàn)持續(xù)性的銷售增長。舉例而言，公司的目標是在提交新投標后將推動博康泰?進入更多省份。此外，借助一個新分銷商的加入，聯(lián)康生物科技成功進入新疆，為匹納普?打開了新市場。更重要的是，公司還進入上海并建立了新的銷售團隊。最后，通過充分激勵分銷商，黑龍江與安徽省的銷量都激增 250%。

公司管理層認為，中國制藥行業(yè)的增長腳步已大大放緩，近年來的年增長率僅為 5% 左右，遠低于2014 年 20% 以上的水平。基于這一變化，聯(lián)康生物科技在參加省級投標時更加審慎;特別是當公司認為一些省級機關的價格要求無法實現(xiàn)時，公司便退出投標。與此同時，政府部門對冷鏈的要求越來越嚴格，這些市場變動都減慢了聯(lián)康生物科技主打產品的增長，即使是在金因肽?已成功進入新療法領域與地域的前提下。

為了應對競爭環(huán)境中的負面影響，聯(lián)康生物科技通過將銷售與市場推廣團隊整合為三大部門以積極實現(xiàn)職能的優(yōu)化。

I. 銷售運營管理負責所有渠道的物流分銷，如此公司便可確保對每一條銷售渠道實現(xiàn)最優(yōu)控制;

II.經銷商管理負責管理經銷商合約，同時通過經銷商工作流的標準化來縮短反饋時間;

III.銷售團隊管理旨在提升公司內部銷售團隊的銷售能力，培養(yǎng)長期的關鍵意見領袖網絡。

這些部門的設立帶來了靈活性與專業(yè)化，也可完美適應新的兩票制系統(tǒng);與此同時也加強了溝通、信息管理與資源分配。

北京、廣東核心地區(qū)的銷售額依然可觀，占2017 年上半年聯(lián)康生物科技總銷售額的34%。不過這一數(shù)字仍然低于去年同期的40%，表明公司在全中國范圍內的分銷更加平衡，可視為良性發(fā)展。同時，其他發(fā)展中地區(qū)的表現(xiàn)搶眼，其中福建與江蘇的增長率都達到了22%，而同期浙江的增長率實現(xiàn)了71% 的高水平。聯(lián)康生物科技開拓其他高增長區(qū)域的努力也獲得了明顯的成功，其中安徽省增長率達到了驚人的156%，重慶(+22%)、河南(+28%)、遼寧(+29%)、山西(+53%)和四川(+67%)等地也有不錯的表現(xiàn)。

聯(lián)康生物科技的銷售團隊覆蓋16 個省的省會和它們的核心城市，公司預計其銷售團隊在2017 年將覆蓋多于100 間新醫(yī)院。銷售團隊由2017 年5 月的不到60 人，已經增長到現(xiàn)在逾120 人。

機遇與挑戰(zhàn)展望

米格列奈

糖尿病的患病率越來越突出，中國尤其如此。根據(jù)世界衛(wèi)生組織于2016 年4 月發(fā)布的《全球糖尿病報告》稱，幾乎三分之一的全世界糖尿病患者在中國。報告還稱，2014 年中國的成年人糖尿病患者占全球數(shù)量的30% 以上，當年中國成年人中糖尿病的患病率已攀升至9.4%，遠高于1980 年不足1%的水平。作為對比，2014 年全球糖尿病患病率為8.5%。中國的糖尿病高患病率主要源自于人口增長、人口老齡化、不健康飲食模式與缺乏運動的生活方式所導致的肥胖。隨著這些問題的繼續(xù)存在，中國的糖尿病人口在未來數(shù)年預計呈爆發(fā)式增長，對糖尿病藥物及相關聯(lián)的皮膚病、眼科疾病等并發(fā)癥治療藥物的需求也將不斷增加，這些也是聯(lián)康生物科技的目標市場所在。

米格列奈是新型2 型糖尿病治療藥物，已納入2017 版國家醫(yī)保藥品目錄。米格列奈與瑞格列奈、那格列奈等都屬于格列奈類藥物，后兩者也已進入國家醫(yī)保藥品目錄。為了說明藥品市場規(guī)模，我們以諾和諾德公司的諾和龍(NovoNorm)為例。作為中國市場上最主要的瑞格列奈產品之一，該藥品在2010 年的銷售額接近5 億美元。我們認為米格列奈很有可能達到甚至超過這一水平。

截至目前，中國食品藥品監(jiān)督管理總局(CFDA)僅批準了一種進口米格列奈藥物，即由日本橘生藥品工業(yè)株式會社(4547 JP)生產的名為Glufast?(快如妥)的藥品。至于國內的米格列奈生產商，除了向聯(lián)康生物科技授以全球生產權的江蘇豪森醫(yī)藥集團以外，另有五家制藥公司獲得了生產口服米格列奈的批準。它們分別是江蘇正大天晴藥業(yè)集團、遼寧華瑞聯(lián)合制藥、煙臺正方制藥、正大青春寶藥業(yè)以及北京四環(huán)科寶制藥。不過根據(jù)IMS 2016 的報告，市場上目前僅有兩種米格列奈類藥品在銷售。

博康泰?與同類藥品相比并無明顯的治療優(yōu)勢因此在大多數(shù)省份可能會面臨激烈的競爭，這也是聯(lián)康生物科技亟需解決的問題。盡管如此，目前米格列奈已經開始獲取其他格列奈類藥物的市場份額，因此可以部分地抵消可能因競爭所帶來的負面效應。在我們看來，公司專業(yè)的市場與銷售系統(tǒng)以及具有競爭力的市場推廣和銷售策略將能解決這一問題。

米格列奈是早期與輕度糖尿病患者的一線療法。與瑞格列奈、那格列奈等不同，米格列奈可以幫助減去部分體重，至少對于大多數(shù)患者而言無疑非常具有吸引力。目前，米格列奈的市場與現(xiàn)有產品相比相對較小，但是它的優(yōu)勢在于創(chuàng)新的機制，縮短的起效時間7(5 分鐘內，其他產品為10 到15 分鐘)，以及較低的低血糖癥8與血脂異常9風險。因此米格列奈必然將抓住市場份額。我們預期米格列奈能夠逐步取代磺酰脲類藥物，實現(xiàn)更大的市場潛力。

金因肽?

金因肽?是一種創(chuàng)傷修復及術后祛疤型藥物，也是聯(lián)康生物科技最重要及最顯著的增長驅動力之一。鑒于已有多家公司開發(fā)此類表皮生長因子藥物，直接競爭已經形成。不過，聯(lián)康生物科技相比于其他市場參與者而言擁有明顯的競爭優(yōu)勢，因為金因肽?是市場上唯一的表皮生長因子噴霧制劑。因此，聯(lián)康生物科技在其他競爭者中脫穎而出，在某些醫(yī)療情況中受到外科醫(yī)生的青睞。金因肽?的這一獨特之處將不斷刺激公司發(fā)展，為公司及其股東帶來額外的財務效益。

金因舒?

金因舒?的獨特之處在于它是中國市場上僅有的可在常溫下存儲的角膜上皮愈合藥物。但是，這一巨大優(yōu)勢因為中國近期推出的嚴格的冷鏈存儲要求而受到些許影響?？傮w而言，我們仍然認為金因舒?的室溫存儲特點能夠獲得更多的醫(yī)院對此藥物的需求。此外，公司與華潤紫竹的合作預計會顯著增加金因舒?對聯(lián)康生物科技的收入貢獻，即使是考慮到采取兩票制系統(tǒng)后將銷售與推廣成本于開票金額中扣除以遵守兩票制的要求。金因舒? 已經被納入6 個省份/自治區(qū)的省級醫(yī)保藥品目錄，包括天津、吉林、云南、西藏，還有新疆與寧夏為于2017 年11 月最新增加的地區(qū)。如果金因舒?能夠成功進入更多省份或被納入中國國家醫(yī)保藥品目錄，這又將成為一大積極因素。

匹納普?

匹納普?(伏立康唑片劑)是第二代抗真菌藥物，在服用后可維持療效。根據(jù)內部研究顯示，匹納普?的理論市場規(guī)模超過 60 億元人民幣(國內調查顯示侵襲性真菌感染可影響總人口的 78%10之多)。該藥品正在迅速搶占第一代藥物氟康唑的現(xiàn)有市場份額。匹納普?自 2009 年起被納入中國國家醫(yī)保藥品目錄，在已獲批準的省市擁有優(yōu)勢。目前市場上還有三種伏立康唑片劑：輝瑞制藥生產的VFEND?(進口)與成都華神集團生產的萊利康與揚子江藥業(yè)集團旗下海陵藥業(yè)生產的復銳(兩者均為國內生產)。因此，匹納普?當前面臨的競爭較小，能夠在未來實現(xiàn)穩(wěn)定的增長。

研發(fā)進展

聯(lián)康生物科技的已上市與研發(fā)中產品組合維持了良好的結構與進展。公司在過去大概兩年中投放了兩大新產品(博康泰?與施可復?)，以及另有三大產品(rhPTH、rExendin‐4、阿卡波糖)預計在未來三年內陸續(xù)上市。這些新產品與增強版產品的陸續(xù)上市通常不僅鞏固了聯(lián)康生物科技的市場地位，還加強了公司的營收能力。更重要的是，產品多樣化策略能夠有效平衡部分產品表現(xiàn)不理想所帶來的負面影響。

自 2016 年 6 月開始，聯(lián)康生物科技完成了其進度最快的研發(fā)中藥品——米格列奈(博康泰?)——的所有研發(fā)工作并獲得了藥品上市批準。通過聯(lián)康生物科技的合作方，施可復?也成功于 2017 年早些時候進入了市場。

2017 年上半年公司針對未來項目的創(chuàng)新生產技術進行了資本投資。例如，聯(lián)康生物科技在北京的良好生產規(guī)范 ( Good Manufacturing Practice or GMP ) 生產基地投資了一條多功能生產線，用于凍干粉的注射筆和預填裝注射解決方案。據(jù)公司的 2017 年中期報告顯示，截至 2017 年 6 月 30 日，聯(lián)康生物科技用于簽約購買財產、工廠與設備的資本開支達到了 9,166,000 港元，另簽約投資 22,337,000 港元用于購買無形資產。這些數(shù)據(jù)都證明了公司持續(xù)優(yōu)化產品組合與制造能力的決心。

新的研究策略

聯(lián)康生物科技在對競爭對手的研發(fā)趨勢做了全面評估后，調整了一些研發(fā)中產品的優(yōu)先開發(fā)順序，加快了公司專有生物資產 Uni‐E4(以及 Uni‐E4‐Fc，即 Uni‐E4 的長效版本)與 Uni‐PTH 液體制劑的開發(fā)速度，同時推遲了凍干粉劑的開發(fā)工作。聯(lián)康生物科技相信公司通過主動調整這些藥物的研發(fā)時間表，能夠維持自身的競爭力并確保未來的盈利能力。

生物等效性(BE)試驗

中國是世界上最大的仿制藥市場之一。過去，中國的仿制藥批準程序并未強制要求生物等效性試驗。仿制藥無需針對品牌藥進行生物等效性試驗。相反，仿制藥僅需符合所謂的“國家標準”。因此，仿制藥與品牌藥并非是“等效”的。然而根據(jù)最新政策，現(xiàn)在大部分仿制藥都必須完成生物等效性試驗。

生物等效性試驗(即質量與療效等效性評估試驗)有助于激勵藥物質量的改進，從根本上為藥物所有者提供價格保護，從而提升藥物公司的競爭力優(yōu)勢。一旦有三種同類藥物通過生物等效性試驗，各省的投標便會不接受其他同類藥品。因此，完成生物等效性試驗就等同于獲得了市場寡頭壟斷地位，實質上為價格提供了保護。考慮到生物等效性試驗的優(yōu)勢，聯(lián)康生物科技的策略是成為首家完成某一類藥品的生物等效性試驗的公司，以先驅者的身份獲取經濟效益。

匹納普?與博康泰?的生物等效性試驗在聯(lián)康生物科技是擁有最優(yōu)先順序的項目中的一部分。

匹納普?獲得了北京科學技術委員會高端仿制藥津貼。這是由政府針對生物等效性試驗發(fā)出的一次性政府補貼。這一舉措證明了產品的質量以及政府對產品的支持與認可。聯(lián)康生物科技已于 2017 年上半年開始了匹納普?的藥理學研究，同時為匹納普?的生物等效性試驗做準備。公司管理層計劃于2018 年 1 月或之前完成藥理學研究，以便能最遲于 2018 年 5 月展開生物等效性試驗。

博康泰?的藥理學研究與生物等效性試驗都將于 2018 年展開。公司已經于 2017 年 12 月開始了生物等效性前期試驗，計劃于 2018 年上半年開始生物等效性試驗。其中，生物等效性試驗將由博康泰?的受權方江蘇豪森的研發(fā)團隊進行。聯(lián)康生物科技通過這一安排可充分利用江蘇豪森研發(fā)團隊豐富的經驗，特別是在米格列奈方面，來實現(xiàn)市場寡頭壟斷地位。博康泰?目前還在為藥理學研究做準備，預計在2018 年 5 月完成此研究。

Uni‐EPO‐Fc 的多劑量遞增(MAD)試驗

聯(lián)康生物科技繼續(xù)投資Uni‐EPO‐Fc 的研發(fā)工作。該藥品是新的第一類藥品候選，可治療慢性腎病引發(fā)的貧血12、癌癥相關治療與手術失血等。雖然公司的原合作醫(yī)院在完成單劑量遞增(SAD)后出現(xiàn)了一些事故，導致多劑量遞增試驗被推遲;公司已經找到了新的合作方，但是管理層改變了研發(fā)重點，計劃優(yōu)先跟進市場新趨勢以避免落后，并將多劑量遞增試驗推遲至2019 年2 月進行。

阿卡波糖

聯(lián)康生物科技與北京陽光諾和合作，共同研發(fā)化學藥物阿卡波糖(Acarbose)。該片劑的制造工藝與開發(fā)工作已于 2017 年上半年開始。

阿卡波糖是一種小分子藥物，主要用于治療2型糖尿病，在某些國家也可用于治療糖尿病前期。阿卡波糖抑制糖苷水解酶類酶，后者可將碳水化合物消化轉變?yōu)槠咸烟恰０⒖úㄌ峭ㄟ^限制這類分解碳水化合物的酶的活性， 能夠有效降低2型糖尿病患者體內的血糖水平，降低糖化血紅蛋白(HbA1c13)讀數(shù)。阿卡波糖利潤豐厚，因為它在中國少有競爭對手，而且可通過國家醫(yī)保藥品目錄獲得報銷。

此類合作所帶來的優(yōu)勢可以是驚人的。糖尿病是中國增長最快的疾病之一，主要原因包括久坐人群快速增長，以及人口逐漸老齡化。此外，阿卡波糖的獨特機制對于習慣高碳水化合物飲食的亞洲糖尿病患者特別有效。在中國，小分子藥物占全部糖尿病藥物市場約 50%，該市場在 2016 年價值高達 210億元人民幣。通過與北京陽光諾和合作開發(fā)阿卡波糖，聯(lián)康生物科技已經極大地拓展了其糖尿病核心目標市場，同時快速進入小分子化學藥物市場的新前沿。

合作

與市場上其他行業(yè)參與者成為合作伙伴是聯(lián)康生物科技實現(xiàn)增長的重要策略。公司在研發(fā)和商業(yè)化方面形成了新的合作伙伴關系。在商業(yè)化方面，聯(lián)康生物科技管理層認為與其他優(yōu)秀公司的合作能夠使公司更快地在新市場實現(xiàn)規(guī)?；吞岣哒J知度，同時也更具成本效益。

與華潤紫竹就金因舒?的銷售達成合作伙伴關系

與華潤紫竹的合作已初見成效。在成功將金因舒?的分銷權轉移給華潤紫竹后，藥物在醫(yī)院的覆蓋面擴大了，同時相關銷售與分銷費用有所降低。具體而言，聯(lián)康生物科技在 2017 年上半年的銷售與分銷開支較上年同比大幅下跌 19.3%，或近 650 萬港元。大部分是因為金因舒?的新型交易模式以及兩家公司因目標相同而產生的協(xié)同效應。 此外，金因舒?在中國省級層面的覆蓋率已上漲至 77%。

與北京陽光諾和就化學藥品的研發(fā)達成合作伙伴關系

在 2016 年下半年，聯(lián)康生物科技與北京陽光諾和就小分子化學藥物的研發(fā)達成了合作伙伴關系。兩者的第一個合作項目與阿卡波糖片劑相關，目前已開始制藥工藝與開發(fā)工作。阿卡波糖是一種可治療2型糖尿病的小分子藥物，在一些國家也用作治療糖尿病前期。阿卡波糖目前已被納入中國國家醫(yī)保藥品目錄，因此可進行報銷。阿卡波糖的市場規(guī)模龐大，價值 32 億美元;此外在中國市場上其競爭對手極少，因此利潤豐厚。

北京陽光諾和在中國擁有非常優(yōu)秀的研發(fā)記錄，公司目前有 65 項新藥研究(Investigational New Drugor IND)申請獲得批準，兩項原料藥(active pharmaceutical ingredient or API)的新藥申請(New DrugApplication or NDA)批準，以及兩項成品藥的新藥申請批準。北京陽光諾和還與其他幾家頂尖中國制藥公司存在合作，其中包括上海醫(yī)藥(2607 HK)與華潤醫(yī)藥集團(3320 HK)。通過與北京陽光諾和的合作，聯(lián)康生物科技能夠加快將小分子化學藥物納入其產品多樣化計劃，同時很可能為股東帶來財務回報。

與香江集團的全新戰(zhàn)略聯(lián)盟

于 2017 年 7 月 18 日，聯(lián)康生物科技宣布與香江集團結成戰(zhàn)略聯(lián)盟，獲準進入其在中國的醫(yī)療網絡。兩者的合作涉及了多個方面，其中包括：

1) 探索任何業(yè)務領域內的戰(zhàn)略項目機會和評估合作開發(fā)可行性，特別是中國零售醫(yī)療平臺與消費者醫(yī)療信息系統(tǒng);

2) 利用雙方經營活動方面的優(yōu)勢，共同探索并參與跨國并購活動，以小至中型生物醫(yī)

藥與生物技術公司為主要目標;

3) 通過結成戰(zhàn)略聯(lián)盟關系，聯(lián)康生物科技得以進入香江集團的醫(yī)療網絡進行制藥產品分銷。雙方將會評估建立生物制藥創(chuàng)業(yè)孵化中心的時機。

聯(lián)康生物科技的其他進展

融資

在2017 年7 月與8 月，聯(lián)康生物科技成功完成了兩次融資，融資總額約1.44 億港元。此兩次融資包括來自公司現(xiàn)任戰(zhàn)略性股東香江集團通過香江大健康1 號基金投資的1.2 億港元，以及新加坡資產管理與投資控股公司Wynhaus Assets Management Pte Ltd. 投資的2,400 萬港元。

在完成這些認購后，我們相信聯(lián)康生物科技將擁有足夠的資金推進研發(fā)項目、拓展銷售渠道并支持日常運營，直到公司的自有經營活動可產生足夠的現(xiàn)金流而無需外部資金支持。

管理團隊升級

2017 年上半年，聯(lián)康生物科技任命陳大偉先生擔任公司執(zhí)行董事兼董事會副主席。陳大偉先生的加入給公司董事會帶來了豐富的資本市場與企業(yè)管理經驗。另外，薛偉先生被提名為聯(lián)康醫(yī)藥保健有限公司總經理，負責領導醫(yī)療專家團隊以及高度專業(yè)且經驗豐富的銷售與市場推廣團隊。

于2017 年11 月15 日，聯(lián)康生物科技的董事會增加了兩名新董事，拓展了董事會的深度與廣度。聯(lián)康生物科技任命任啟民先生與劉楸妍女士分別擔任獨立非執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事，任先生同時還兼任審計、薪酬和提名委員會成員。任先生在跨國企業(yè)與組織擁有20 多年的對外關系經驗。任先生作為獨立非執(zhí)行董事將進一步強化聯(lián)康生物科技的公司管治，幫助公司與中國政府機關建立良好的關系，同時促進公司的國際與國內業(yè)務發(fā)展。劉女士在醫(yī)療項目管理方面擁有豐富經驗?；趧⑴客瑫r作為香江集團子公司——香江健康的產業(yè)總經理而聯(lián)康生物科技最近已經與香江集團結為戰(zhàn)略聯(lián)盟，劉女士應能促進聯(lián)康生物科技在未來與香江集團在其他醫(yī)療項目方面的合作。

與此同時，聯(lián)康生物科技擴大了公司在中國的高級銷售管理人員隊伍，強化其商業(yè)能力并建立一個更加垂直一體化的商業(yè)團隊架構。隨著公司有計劃地不斷加大對直接銷售團隊與地區(qū)經銷商的投資，公司直接銷售團隊到2017 年年底預計擴大50% 以上;公司管理層也相信，通過擴張計劃聯(lián)康生物科技將迎來強勁的業(yè)務增長。

市場巨變

中國的降價政策

中國政府在國內所有省、直轄市實施了藥物降價政策。這一舉措對國內制藥行業(yè)的增長造成了負面影響，即使是銷量上漲也無法彌補單價下跌所帶來的損失。根據(jù)聯(lián)康生物科技管理層，從總體來看，制藥行業(yè)增速近來已極大地放緩，僅在5% 上下，而該增幅在2014 年為超過20%?；谶@樣的不利變化，制藥公司在參與省級投標的時候更加審慎，甚至在當政府要求的投標價格不可接受時選擇退出。

鑒于聯(lián)康生物科技當前的策略以開發(fā)具有強競爭力的創(chuàng)新療法為主，公司財務表現(xiàn)所受到的相關負面影響將會得到緩解。

中國的醫(yī)療體系改革與新趨勢

為了降低成本，中國的醫(yī)療保健體系將會經歷徹底改革。改革后將由社區(qū)健康中心承擔糖尿病、骨質疏松癥等慢性疾病的后續(xù)咨詢(取代醫(yī)院)和藥物分配工作。聯(lián)康生物科技利用這一國家政策變動時機，積極擴大自身的診所網絡與其治療慢性疾病的現(xiàn)有產品及研發(fā)中產品的分銷渠道。公司與香江集團的合作便是其中的重要一步。聯(lián)康生物科技將利用香江在中國的家庭健康中心產業(yè)鏈作為平臺來實現(xiàn)上述戰(zhàn)略目標。

除了中國醫(yī)療體系正在進行的轉型以外，在醫(yī)療服務領域也出現(xiàn)了一些技術創(chuàng)新與使用新趨勢。越來越多的全球生物技術公司在新項目孵化期選擇與外部初創(chuàng)企業(yè)進行合作，以便加快新產品開發(fā)速度。

聯(lián)康生物科技目標成為全中國第一家采取“外部創(chuàng)新”策略的公司，目前已與香江集團成立了生物制藥孵化中心。香江集團此前已經成功與微軟在廣州市南沙區(qū)建立了一個人工智能孵化平臺，利用其多行業(yè)經驗與專業(yè)知識提供風險資本投資、戰(zhàn)略收購等定制及多樣化的金融服務。因此我們相信聯(lián)康生物科技的創(chuàng)新策略極有可能會有所收獲。

利用科技提供零售醫(yī)療服務的勢頭已在上升。香江集團將建立的線上醫(yī)療平臺將使用大數(shù)據(jù)進行產品供應與O2O(線上到線下)服務。聯(lián)康生物科技應當也可從中受益，包括通過大數(shù)據(jù)應用進行慢性疾病管理等。

今后工作重點

聯(lián)康生物科技在2017 年下半年的工作重點繼續(xù)集中在：

1.通過完善公司銷售團隊結構的功能性與分銷商在地方/國家層面的合作伙伴關系來繼續(xù)擴大商業(yè)化平臺;

2.于2018 年與120 家大型商業(yè)機構合作，擴大在中國的覆蓋面;

3.不斷加強博康泰?在發(fā)售后建立的良好發(fā)展勢頭，獲取此藥品在慢性糖尿病管理市場的市場份額;

4.引入許可或直接收購互補性產品和技術，強化現(xiàn)有的研發(fā)中產品，并鞏固聯(lián)康生物科技在核心療法領域的專業(yè)性;

5.在匹納普?和博康泰?的生物等效性研究方面取得進展;

6.深化與香江集團的戰(zhàn)略聯(lián)盟;

7.評估和改善各子公司的人力資源與信息技術策略，確保公司文化以國際化的執(zhí)行與表現(xiàn)水平為標準;

8.進一步加強集團的公司治理。

財務預測

銷售預測

聯(lián)康生物科技可持續(xù)總收入(不包括特殊及一次性項目)將由六大產品的銷售組成。根據(jù)我們對行業(yè)和市場的分析，以及與聯(lián)康生物科技管理層的討論結果，我們確認了對公司到2026 年為止的未來十年內的收入預測(包括各產品銷售明細)，具體見下表，并將用于公司估值。

來自中國市場的短期價格壓力體現(xiàn)在金因肽?與金因舒?銷售額放緩的預期。不過，基于這兩個產品的獨特競爭力，它們的銷售額表現(xiàn)預計在預測期的后半程頗為強勁(絕對值)。匹納普?則將繼續(xù)面臨

價格壓力，其銷售額增速可能低于此前的預測。除價格因素外，管理層還認為市場競爭與政府政策的改變都將對匹納普?的整理銷售帶來不利影響。此外，公司已經決定推遲Uni‐PTH 與Uni‐E4 凍干粉劑的上市時間，轉而優(yōu)先開發(fā)它們的液體制劑來應對市場趨勢的變動，目標是維持自身在這些市場的領導地位。在進行預測時，聯(lián)康生物科技已經考慮了所有上述因素。

聯(lián)康生物科技的全公司銷售同比增長率在2018 年至2020 年間預計將較高，之后一直到2026 年銷售增速預計維持在25% 至30% 的穩(wěn)定水平。這一增長模式的確是全球許多成功的生物技術公司所共有的特性。

估值

結論與建議

2017 年上半年，聯(lián)康生物科技面臨了前述各種不利情況。盡管如此，我們仍然在中國制藥市場看到了巨大的機遇，基于其迅速增加的老齡人口、不斷加強的健康意識和增加的可支配收入，以及國內制藥公司通過跨國投資與合作實現(xiàn)的藥物開發(fā)價值鏈遷移。

2017 年至今，聯(lián)康生物科技在研發(fā)及市場銷售方面獲得了多個重要里程碑。一些主要成就包括：

研究與開發(fā)

聯(lián)康生物科技繼續(xù)對研發(fā)進行大量投入。在截至2017 年6 月30 日的六個月時間內，公司的研發(fā)開支達27,681,000 港元，同比上漲80.4%，占2016 年年收入的約18.2%(符合全球制藥公司的平均水平)，或2017 年上半年總收入的近44%。作為對比，2016 年上半年的研發(fā)開支占同期總收入約22%。

研發(fā)開支的驚人增長部分源自于新研究項目的開發(fā)，包括開發(fā)化學藥物阿卡波糖以獲得新收入來源與實現(xiàn)收入多樣化。

聯(lián)康生物科技適應新的市場動而改變研發(fā)優(yōu)先順序，加速開發(fā)專有生物資產(Uni‐E4 與Uni‐PTH)的液態(tài)制劑，旨在維持自身競爭力。

市場與銷售

聯(lián)康生物科技對投標的管理良好，在不犧牲利潤率的前提下有效推動凈收入的增長;

米格列奈正式被納入中國國家醫(yī)保藥品目錄(第127 號)，產品以博康泰?(Bokangtai?)的

品牌名發(fā)售;

金因舒?正式進入省級醫(yī)保藥品目錄，在中國六個省份可獲得報銷;

金因肽?的工傷報銷限制被取消，現(xiàn)在所有患者可以通過一般醫(yī)保渠道獲取該藥品，可進一步推動該藥品的未來銷售額增長。不過，金因肽?的銷售增長出現(xiàn)了一些阻礙，主要原因是中國食品藥品監(jiān)督管理總局為了避免像2016 年4 月爆發(fā)的全國疫苗丑聞，實施了嚴格的冷鏈要求。

面對新的冷鏈要求，一些小型醫(yī)院與私人診所因為無法負擔高昂的相關成本，不再銷售金因

肽?。金因肽?作為冷凍產品而獲批，因此產品運輸公司需要符合中國食品藥品監(jiān)督管理總局

批準的《良好銷售管理規(guī)范》，確保產品的運輸過程符合最新的供應鏈要求。

聯(lián)康生物科技與香江集團達成了新的聯(lián)盟關系，離公司目標更近一步，即通過與優(yōu)秀公司合

作研發(fā)創(chuàng)新制藥產品、擴大分銷與銷售渠道、推動收入增長與刺激盈利能力。

公司及其他

聯(lián)康生物科技基礎雄厚，具有多個品質要素，包括擁有深厚行業(yè)、資本市場與國際經驗的管理團隊和董事會，設施符合《良好生產規(guī)范》，擁有針對高速發(fā)展市場的現(xiàn)有與研發(fā)中產品，在中國制藥市場中具備穩(wěn)固的市場地位，資產負債情況良好，以及以實現(xiàn)快速與多樣化發(fā)展為目標而不斷增加的合作方數(shù)量。

更重要的是，我們認為聯(lián)康生物科技已有多個短期增長催化劑，有助于加快近期增長。這些催化劑包括在近期以合理成本從中國與新加坡機構投資者獲得總計1.44 億港元股權資本以加添其資本充足率、在中國聘請新的總經理、與香江集團形成新戰(zhàn)略合作關系等。考慮到公司的多個增長驅動力以及雄厚基礎，我們相信聯(lián)康生物科技股票的價值被低估。因此，我們重申對聯(lián)康生物科技股票的增持評級。

聯(lián)康生物科技的管理團隊已經明確了未來6 到12 個月以及長期目標，并制定了合適的策略來實現(xiàn)這些目標。這些目標與策略總結如下：

繼續(xù)拓展商業(yè)化平臺，具體措施包括進一步優(yōu)化內部銷售團隊結構，持續(xù)拓寬和深化與地區(qū)和全國合作方、經銷商關系;

維持博康泰?發(fā)售后的增長趨勢，鞏固此藥品在糖尿病管理市場的地位;

尋找產品與技術的授權或作為收購目標，補充當前研發(fā)產品組合或加強聯(lián)康生物科技的核心治療專業(yè)性;

推進匹納普?與博康泰?的等效性評估試驗，爭取獲得產品的寡頭壟斷地位，并在此基礎上實現(xiàn)價格保護;

深化與香江集團的戰(zhàn)略聯(lián)盟;

培養(yǎng)公司文化，從國際化角度出發(fā)實現(xiàn)高質量的執(zhí)行與表現(xiàn);

進一步加強公司管理，增加投資者對公司的信心。

通過設立上述目標并執(zhí)行相應商業(yè)策略，我們預期聯(lián)康生物科技維持一貫的強勁表現(xiàn)，實現(xiàn)或甚至超過市場預期，最終推高公司估值和股價。

考慮到領先醫(yī)療公司的長期優(yōu)異表現(xiàn)以及聯(lián)康生物科技研發(fā)中產品所處發(fā)展階段，以及因公司已達成的和可能將宣布的優(yōu)質合作關系所形成的業(yè)務與成本協(xié)同效應，我們相信對長期投資者而言，聯(lián)康生物科技具有可觀的上漲空間，是非常優(yōu)秀的投資對象。

聯(lián)康生物科技在2017 年12 月11 日的市值為8.816 億港元，僅為我們預計其內在價值(14.4 億港元)的61%，因此我們認為其估值非常具有吸引力。鑒于此前提到的預期正面催化劑，我們認為長期投資者應當利用公司當前的股價以及估值差買入聯(lián)康生物科技股票以抓住這一投資機遇。故此我們重申對聯(lián)康生物科技的增持評級。2018 年12 月目標價格為0.23 港元。