中金：美聯(lián)儲年內(nèi)甚至明年初都可能難以降息 主要資產(chǎn)會如何表現(xiàn)？

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研究報告稱，北京時間今天凌晨，7月FOMC會議落下帷幕。與市場預(yù)期一致，繼6月會議暫停一次后美聯(lián)儲此次再度加息25bp，將基準(zhǔn)利率抬升至5.25~5.5%。由于再加息25bp在會議前已經(jīng)完全被市場計入，因此沒有任何意外，會議聲明的變化的增量信息少之又少。對于市場想要迫切尋求的此次是否是最后一次加息的線索，新聞發(fā)布會上得到的卻是鮑威爾“模棱兩可”、“一切皆有可能”、“視數(shù)據(jù)看情況定”的表態(tài)，因此美股與主要資產(chǎn)對會議的反應(yīng)也非常平淡，幾乎沒有太多波瀾。

▍中金公司主要觀點如下：

一、加息路徑：9月加息概率下降但需驗證通脹目標(biāo);更確定的是年內(nèi)和明年初降息概率不大

某種意義上，7月FOMC是相對沒有意義的會議，也是市場最關(guān)注的會議。沒有意義在于，這次會議決策本身沒有任何波瀾可言。此次會議美聯(lián)儲再度加息25bp，將基準(zhǔn)利率抬升至5.25~5.5%，早早的就已經(jīng)完全被市場計入，對應(yīng)3.8%的長端美債，再加上會議聲明的措辭都幾乎沒有變化，因此主要資產(chǎn)會議之后幾乎沒有太大反應(yīng)。最為關(guān)注的原因在于，市場迫切的想要知道此次會議是否能夠成為本輪加息周期的最后一次。在這一點上，市場得到的都是模棱兩可的開放式答案，例如重申data-dependent approach，either raise or hold rates in September。

一定程度上，這是早已預(yù)料到的結(jié)果，也是美聯(lián)儲可能最希望看到的結(jié)果。美聯(lián)儲既不希望市場“搶跑”過早通過自發(fā)交易導(dǎo)致金融條件寬松而功虧一簣，因此哪怕是通過此前的“點陣圖”和溝通指引來實現(xiàn)市場利率和金融條件維持在限制區(qū)域(restrictive);但同時通脹快速回落的顯示和此前銀行危機的約束，也使得美聯(lián)儲不希望且沒必要過于鷹派，因此才有了這種“模棱兩可”、“一切皆有可能”、“視數(shù)據(jù)看情況定”。

不過根據(jù)美聯(lián)儲表態(tài)的“套路”，當(dāng)前能夠大體確定的是：1)9月后的加息概率下降，但屆時需要驗證的可能并非數(shù)據(jù)而是美聯(lián)儲對通脹目標(biāo)的堅持程度。美聯(lián)儲之所以不“松口”也沒法“松口”的原因，在于市場會提前“搶跑”帶來反身性，但是數(shù)據(jù)本身變化可能更加確定。9月底在高基數(shù)、信用收縮和供給改善的共同影響下，測算核心通脹也有望回到3.5%左右，除非發(fā)生意外的供應(yīng)沖擊或者中國的刺激力度超出預(yù)期。

但進一步再回到2%就會很難也很慢了，所以到時候可能要驗證的不是數(shù)據(jù)本身，而是美聯(lián)儲對2%通脹目標(biāo)的內(nèi)心堅持程度。當(dāng)然，不排除美聯(lián)儲采取類似于6月FOMC這種“加一次停一次”的策略。退一步講，即便再有一次加息，如11月，可能也會提前溝通醞釀很久，其實際沖擊和影響也未必很大了，類似于此次。

2)更加確定的是，相比停止加息，降息的門檻更高，年內(nèi)甚至明年初都可能難以降息。原因在于，通脹能回到3%但到2%需要更長時間，增長至少在三季度還維持韌性，這也是鮑威爾在會上強調(diào)“耐心”(afford to be a little patient)和限制區(qū)域的原因(hold policy at a restrictive level for some time)。

二、宏觀環(huán)境：核心通脹仍高于3%，就業(yè)市場依然偏緊;三季度后有望得到大部分解決

相比對其他宏觀增長維持韌性但已經(jīng)趨緩的表態(tài)，鮑威爾重點對于核心通脹依然高于3%和就業(yè)市場偏緊(very tight)的表態(tài)可能為后續(xù)政策路徑提供指引線索。根據(jù)預(yù)測，不出意外的話，前者在未來兩個月就基本可以得到解決(《美國通脹問題解決多少了?》);就業(yè)市場供需平衡也在改善(供給增加而工資回落)，只不過還需要一些時間。

節(jié)奏上，整體通脹6月回到3%以后，7 月開始基數(shù)逐月下行，因此將在這一位置震蕩。相反，核心CPI基數(shù)開始走高，接過“接力棒”在三季度開始快速下行，預(yù)計三季度末或?qū)⒔抵? 3.5%，解決大部分問題，四季度后由于基數(shù)可能小幅翹尾。再結(jié)合對于美國增長“軟著陸”的判斷(《全球市場2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》)，三季度美國的宏觀環(huán)境和主線是“通脹快速回落且增長還有韌性”，四季度切換為“通脹翹尾而增長壓力增加”，這也是為什么認(rèn)為9月之后加息概率下降，但降息預(yù)期醞釀還需要時間的原因。

三、“價”的預(yù)期和“量”的影響：降息預(yù)期上，美股>利率期貨>黃金>長端美債;三季度流動性支撐或弱于二季度

在判斷對未來市場和資產(chǎn)影響時，要綜合考慮市場對于政策路徑“價”的預(yù)期和未來金融流動性“量”的變化。

首先，“價”的預(yù)期上，加息接近尾聲但降息還有時間，結(jié)合在(《市場與美聯(lián)儲的“分歧”有多大?》)中對不同資產(chǎn)計入預(yù)期的測算(從計入未來一年降息預(yù)期多少排序，依次為美股3.7次>利率期貨2.9次>黃金2.7次>長端美債)，可以初步得出結(jié)論是：1)利率期貨認(rèn)為不會再有加息同時明年3月開始降息;2)長端美債3.8%當(dāng)前基本合理，要想開啟進一步大幅下行空間可能要到四季度的增長壓力和降息預(yù)期出現(xiàn);3)黃金，更大漲幅靠實際利率驅(qū)動也在這一階段;4)美股計入的預(yù)期相比其他資產(chǎn)偏多，略高于當(dāng)前CME利率期貨隱含的預(yù)期。換言之，如果加息路徑不超預(yù)期的話，壓力也不會很大。

其次，“量”的影響看，三季度金融流動性大概率轉(zhuǎn)弱。在《失去流動性“助力”的美股》中分析，金融流動性對于美股和美元中期走勢有較好解釋度，這一指標(biāo)(美聯(lián)儲負(fù)債端-TGA賬戶-隔夜逆回購ONRRP，近似銀行準(zhǔn)備金)二季度因銀行問題激增、疊加通脹持續(xù)回落，是美股大漲的原因之一，也是去年美股持續(xù)承受壓力的原因。

三季度，美聯(lián)儲縮表(每月950億美元)、銀行危機后美聯(lián)儲借款逐步到期、債務(wù)上限解決后財政部再發(fā)債，這一金融流動性也或?qū)⑥D(zhuǎn)弱，不過因為通脹還在繼續(xù)下行，因此，預(yù)計綜合的影響會使得美股弱于二季度但強于去年，四季度在能倒逼成功寬松預(yù)期前或有階段壓力，隨后再反彈。對于美元，三季度流動性收緊仍可能給美元提供支撐，判斷趨勢性拐點為時尚早。

綜合來看，主要資產(chǎn)可能的影響和中期走勢為：

美債：短期中樞仍維持在3.8%附近，四季度可能有更快下行空間，上行空間受限，但下行空間有待打開。結(jié)合3m10s利差倒掛程度，7月再加息對應(yīng)合理水平即為3.8%附近。再度加息概率下降會約束利率上行空間，但增長短期還有韌性降息預(yù)期難以打開，也會使得快速下行還需等待時日，形成“下有底上有頂”的局面，變化更多在四季度。

美股：三季度介于二季度的“強”和去年的“弱”之間，四季度或有階段壓力，寬松預(yù)期兌現(xiàn)后再反彈。金融流動性支撐減少或?qū)⑹沟妹拦傻谋憩F(xiàn)強度弱于二季度，但跌幅多少要看市場是否會找個借口(如盈利等)而回調(diào)，判斷大體呈現(xiàn)震蕩格局，如果大幅回調(diào)則提供再介入機會。四季度增長壓力升溫和通脹小幅翹尾可能會帶來一定調(diào)整壓力，直到倒逼成為寬松預(yù)期推動美債利率下行，來實現(xiàn)對金融流動性量上收緊的對沖。

美元：趨勢拐點要待中國增長修復(fù)?；鶞?zhǔn)情形下雖無大漲空間，但可能維持高位一段時間。根據(jù)美元指數(shù)預(yù)測模型測算，美元指數(shù)支撐位100，阻力位 105，趨勢性拐點仍有待中國增長修復(fù)。

黃金：當(dāng)前可以介入，但更多漲幅或在四季度，但幅度上已經(jīng)部分透支實際利率下行。測算按照1%左右實際利率和美元100~105區(qū)間判斷，黃金中樞價格可能在1900 美元/盎司左右，因此可以擇機再介入。但是，下一波漲幅主要等待衰退和降息預(yù)期催化，這一時點可能在四季度。但從幅度上，黃金與實際利率年初以來差距進一步擴大，可能已經(jīng)提前透支了部分未來回落的預(yù)期。