美東汽車（01268）:“小而美”≠好估值

電車和油車的價格混戰(zhàn)，已經(jīng)漫延至豪華車領域，除了寶馬及奔馳銷量略顯韌性外，大部分豪華品牌都有不同程度的下滑，受行業(yè)影響，豪華車經(jīng)銷商板塊持續(xù)下跌，美東汽車（01268）作為“小而美”的績優(yōu)股，也Hold不住了。

智通財經(jīng)APP了解到，2021年以來，新能源車年銷量持續(xù)翻倍，不斷吞噬油車市場份額，今年月份額已提升至30%，尤其是特斯拉發(fā)起價格戰(zhàn)以來，新能源品牌戰(zhàn)火燃燒至油車品牌，合資品牌銷量慘不堪言。價格戰(zhàn)從中低端到高端及豪華，各品牌無一幸免參與混戰(zhàn)，2022年豪華車行業(yè)銷量開始下滑。

而資本市場先知先覺，2022年以來，港股汽車經(jīng)銷商板塊指數(shù)下跌了六成，其中美東汽車市值縮水80%，跌幅在同行中領先，比龍頭中升控股多跌了27個百分點。不過美東汽車業(yè)績受行業(yè)影響較同行小，2022年唯一一家收入保持雙位數(shù)增長，凈利潤雖大幅下滑，但行業(yè)實現(xiàn)盈利也屈指可數(shù)。

值得一提的是，美東汽車前幾年漲幅過高，導致比同行存在更高的估值泡沫，目前仍處于殺估值階段，今年價格戰(zhàn)仍將持續(xù)，豪華車行業(yè)難言樂觀。

門店穩(wěn)步擴張，核心布局保時捷

智通財經(jīng)APP了解到，美東汽車是豪華車品牌經(jīng)銷商，主要包括寶馬、雷克薩斯、保時捷、奧迪等豪華品牌，不過也有豐田及現(xiàn)代等中端品牌，核心銷售品牌為寶馬、保時捷及雷克薩斯，2022年合計銷量貢獻近七成，而收入貢獻近八成。該公司深耕三四線等低線城市，以“單城單店”策略，截至2022年，共有76家門店。

該公司通過門店將品牌觸達消費者，2018-2022年，平均每年凈開店5.4家，平均產(chǎn)生凈收入35.24億元，相當于平均新增一家?guī)硎杖?.53億元。在穩(wěn)定開店的同時，公司經(jīng)營效益也在不斷提升，單店收入不斷增長，2022年為3.77億元，近五年復合增速13.66%，驅動收入復合增速26.85%。

行業(yè)業(yè)務模式基本一致，美東汽車業(yè)務主要為新車銷售和售后服務，收入份額分別占90%及10%左右。作為核心收入來源，新車一致都是公司戰(zhàn)略布局的重點，然而品牌店優(yōu)勢不同，該公司在寶馬、雷克薩斯和保時捷具有較大的行業(yè)競爭力，2022年在這三大品牌4S店有62家，占比總數(shù)量81.6%。

從過往三年看，寶馬4S店數(shù)量穩(wěn)定在27家，保時捷增長迅速，從7家到16家翻倍，雷克薩斯每年都有新增，三年增加了4家至20家；上述三大品牌店單店收入保持雙位數(shù)增長，2022年分別為3.01億元、6.3億元及1.97億元，單臺價格分別為34.4萬元、85.4萬元及34.8萬元，均保持較為穩(wěn)定。

保時捷對公司業(yè)績貢獻持續(xù)提升，2022年達到品牌第一，達35.1%，超過了寶馬，這主要得益于通過收并購方式，在 2022 年5月完成了對追星公司的收購，增加了7間位于南京、青島、天津、重慶等城市的保時捷門店。今年初，該公司宣布配售融資約9億元，用于潛在收并購事項，預計也將以保時捷為核心擴張品牌。

其實在過往三年，BBA銷量受到新能源價格戰(zhàn)沖擊，銷量萎靡，尤其是雷克薩斯，今年呈現(xiàn)中雙位數(shù)下滑，以銷量計算，期間奔馳、奧迪及雷克薩斯分別下滑2.7%、12%及18%，而保時捷則是逆勢增長4.5%，寶馬比較堅挺，實現(xiàn)增長2%。2023年上半年，部分豪華品牌銷量有所反彈，但仍有部分下滑幅度較大。

美東于上半年雷克薩斯門店預計對業(yè)績將有所拖累，不過寶馬及保時捷強勢，相互對消下依然可見增長趨勢。此外，面對新能源化的發(fā)展趨勢，豪華車也在積極轉型，如奔馳電車滲透率接近30%，該公司也已布局新能源門店，從為特斯拉提供售后中心開始切入新能源市場，并有望進入理想及問界等服務體系。

單店經(jīng)營效益高，ROE優(yōu)于行業(yè)

美東汽車堅定走單城單店模式，這是和同行最大的差異，在該模式下，門店分布最優(yōu)化，一方面和同行充分競爭，另一方面也避開了內部同店之間的競爭。可以看到，該公司資產(chǎn)周轉率很高，尤其是存貨，2022年存貨周轉天數(shù)為14.9天，遠低于行業(yè)水平。而也在單城單店模式下，經(jīng)營利潤率不斷提升。

2018-2021年，該公司單店凈利潤率由3.3%提升至4.9%，單店凈利潤提升了1.43倍，2022年受到疫情及行業(yè)影響，單店凈利潤回歸至2018年水平，2023年在售核心品牌回暖預計將有所反彈。其實從業(yè)務端看，售后服務毛利率穩(wěn)定在49%，但新車毛利貢獻高，2022年下降了3.4個百分點至3.4%，導致整體毛利率下降3個百分點至8.8%，這和單店凈利率下降幅度一致，這也側面說明了公司費用控制的穩(wěn)定性。

雖然公司凈利率有所下滑，但相比于同行仍是較好的表現(xiàn)，且往年看，盈利水平和中升控股處第一梯隊。由于較高的資產(chǎn)周轉率及凈利率，該公司ROE保持高水平，往年在22-32%區(qū)間增長，2022年為11.75%，同比雖然大幅下滑，但仍由于大多數(shù)同行，在港股僅次于中升控股的15.12%。

此外，該公司擁有強勁的現(xiàn)金流能力，不考慮2022年，每年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額穩(wěn)步提升，2022年仍超過10億元，賬上現(xiàn)金流充裕，期間有16.36億元。需要注意的是，該公司權益杠桿較高，2022年達3.2倍，高于同行水平，不過有息債低，為13.4%，處于行業(yè)較低水平。該公司股權及債權融資邊際寬，未來收并購有望加速。

業(yè)績強支撐，估值或探底回升

目前主要問題是，豪華車品牌不穩(wěn)定性因素仍存在，主要受新能源及油車價格混戰(zhàn)影響，未來很長一段時間都會影響到豪華車品牌的消費偏好。值得注意的是，中國是全球第一豪華車市場，銷量占比全球超過30%，但滲透率不足20%，遠低于歐美國家，從這個角度看，豪華車仍存在較高的提升空間。

實際上，豪華車的消費偏好也由油車轉移至電車領域，新能源車是未來的趨勢，和油車最大的區(qū)別在于動力系統(tǒng)的差異，然而在政策導向下，各大車企把資源都集中在電車上，包括各種配置，尤其是智能化上。智能化的優(yōu)勢，或導致電車持續(xù)站在消費主流上，豪華電車取代油車地位也只是時間問題。

美東汽車積極轉型，從售后服務端切入新能源車市場，未來隨著市場深入，有望和更多的新勢力開設獨立4S店，而隨著豪華品牌包括BBA及保時捷等持續(xù)新能源化，預計也將迎來新一輪的需求浪潮。從行業(yè)布局看，包括中升及永達在內，也大力布局新能源領域，行業(yè)轉型大勢所趨，新能源業(yè)務將成為業(yè)績新增長點。

雖然仍存在不確定因素，但今年部分品牌回暖給到行業(yè)喘口氣的機會，也為全面轉型帶來緩沖，美東汽車核心品牌包括寶馬及保時捷影響較小，2023年收入預計仍保持雙位數(shù)的成長，單店凈利潤也將迎來邊際回歸?！皻⒐乐怠币殉浞址从承袠I(yè)現(xiàn)狀，而該公司業(yè)績堅挺，對估值形成強支撐，下半年有望探底回升。