盈利走高，中興通訊（00763）估值向上

綜合性ICT龍頭，業(yè)績增長穩(wěn)健，疊加無人駕駛、AI以及邊緣計算等多個熱門概念驅動，中興通訊（00763）今年很“?！薄?/p>

眾所周知，華為和中興通訊是國內通信設備商雙寡頭，合計市場份額達九成，其中中興近四成，放眼全球市場，華為市占率霸占榜首，而中興也穩(wěn)居第四名。由于市占率全球領先，以及涉及核心技術，華為和中興一直都是美國常年打壓及制裁的兩家民族品牌，其中中興是AH股標的，市值受外圍消息影響較大。

但民族品牌急流勇進，規(guī)模保持穩(wěn)健擴張，業(yè)績不斷突破新高。以中興通訊來說，2020-2022年，收入及股東凈利潤復合增速為10.09%及37.5%，2023年Q1分別增長4.3%及19.2%，上半年預計增長樂觀。在過去幾年，該公司市值受外圍信息影響處于橫盤狀態(tài)，今年市值轉升，累計漲幅近九成，領漲板塊。

拉長周期看，中興通訊市值能否保持“牛勢”呢？

盈利持續(xù)提升，回報率行業(yè)領先

智通財經APP了解到，中興通訊有三大業(yè)務，即運營商業(yè)務、政企業(yè)務及消費者業(yè)務，運營商業(yè)務主要為運營商提供有線及無線產品；政企業(yè)務提供通訊網(wǎng)絡、大數(shù)據(jù)及云計算產品；而消費者業(yè)務則提供智能手機、移動數(shù)據(jù)終端及家庭信息終端等產品。該公司核心產品為網(wǎng)絡和通信設備，收入份額超過六成。

三大業(yè)務收入增長穩(wěn)健，2020-2022年，運營商業(yè)務、政企業(yè)務及消費者業(yè)務收入復合增速分別為3.99%、13.92%及32.3%。不過從收入構成看，運營商業(yè)務為核心業(yè)務，2022年收入份額65.1%，但相比于2020年下降了7.86個百分點，政企業(yè)務保持穩(wěn)定在11-12%區(qū)間，消費者業(yè)務則提升7.07個百分點至23%。

運營商業(yè)務收入份額雖有所下降，但利潤率高，驅動整體盈利能力持續(xù)提升。該公司整體毛利率從31.61%提升5.58個百分點至37.1%，主要得益于運營商業(yè)務貢獻，業(yè)務毛利率保持上升趨勢，2022年毛利率達46.22%，毛利貢獻達81%。其他業(yè)務盈利能力走弱，尤其是消費者業(yè)務，或犧牲利潤獲取更大的市場份額。2023年Q1，在運營商業(yè)務毛利驅動下，毛利率進一步提升至44.5%。

在中興通訊的各項費用中，研發(fā)費用一直占據(jù)大頭，2022年為17.57%，2023年Q1為20.36%，相比于2020年提升了5.77個百分點，而銷售及行政費用穩(wěn)中有降，Q1合計費用率為11.98%，區(qū)間下降約0.6個百分點。此外，該公司其他收益項，包括其他收益、投資收益以及公允價值變動等，相對抵消后，占收入比重在3%以內，不構成核心影響。而由于毛利率提升幅度遠大于費用率，公司股東凈利率逐年提升，2023年Q1提升至9.07%。

值得注意的是，截止2023年Q1該公司負債率為66.4%，其中有息負債率（銀行借款）為26.02%，債務結構偏向于長債，不過其賬上現(xiàn)金高達634億元，覆蓋短債6.09倍，而每年的資本支出承諾在20-30億元，除了擴張，仍有大部分資金可用于收購擴張及投資理財。該公司于2023年年化ROE為17.2%，回報率行業(yè)領先。

研發(fā)投入高，產品獲三大運營商認可

具體分析而言，通信設備是中興通訊基本盤，立足數(shù)字經濟筑路者，助力運營商和合作伙伴構筑“連接+算力+能力”的數(shù)智底座，聚焦ICT領域持續(xù)深耕，持續(xù)投入研發(fā)，打造行業(yè)差異化及競爭壁壘。在研發(fā)費用上，2022年超過200億元，研發(fā)員工占比持續(xù)提升至48.52%，研發(fā)員工待遇也在提升，平均年薪或達59.5萬元。

在產品端，該公司在數(shù)據(jù)庫領域、操作系統(tǒng)領域、光傳輸領域、固網(wǎng)領域、無線領域以及汽車電子領域全面布局，其中光傳輸領域、固網(wǎng)領域及無線領域作為運營商核心采購部件為核心供應的產品。重度投入研發(fā)使得該公司產品業(yè)內保持領先優(yōu)勢，比如在無線領域發(fā)布了新一代極簡站點UniSite NEO方案，在固網(wǎng)領域發(fā)布全球首臺精準50G PON樣機，也獲得客戶認可，是中國移動5G基站的核心供應商。

為解決芯片卡脖子問題，中興通訊旗下中興微電子是國內領先的通信IC設計公司，覆蓋通信網(wǎng)絡“承載、接入、終端”領域，服務全球 160 多個國家和地區(qū)，自研芯片并成功商用的多達100多種，提供包括手機芯片、多媒體芯片、有線及無線產品芯片。中興微電子對研發(fā)投入占比更大，已申請的芯片專利超過4000件。 

值得注意的是，中興通訊在服務器、存儲及終端等連接、算力及數(shù)據(jù)領域成為重要的增長曲線，增速超過50%，其中AI服務器前景寬廣，今年以來，該公司陸續(xù)推出具備高密度算力、靈活拓展、異構算力等特性的G5系列服務器，獲得三大運營商的認可。從三大運營商算力服務器集采案例看，該公司服務器中標份額基本上排名第一。

汽車電子是不可忽視的應用領域，伴隨著新能源車的高速發(fā)展，智能汽車滲透率不斷提升，對智能化零部件需求也迎來井噴。該公司主要提供車用操作系統(tǒng)、軟件工程及車規(guī)芯片等，在操作系統(tǒng)方面，已經形成了高性能嵌入式 Linux和高安全微內核OS/虛擬化組合起來的一體化車用操作系統(tǒng)解決方案，同時研發(fā)設計的4G/5G車規(guī)級模塊產品，獲國內中國一汽等主流車廠需求訂單及認可。

具業(yè)績前景預期，中長期有望走出長牛

從行業(yè)來看，政策端貫穿未來經濟轉型，包括數(shù)字經濟及數(shù)字中國建設長達幾十年的行業(yè)需求。2023年2月國務院印發(fā)《數(shù)字中國建設整體布局規(guī)劃》，指出到2025年，基本形成橫向打通、縱向貫通、協(xié)調有力的一體化推進格局，而到2035年，數(shù)字化發(fā)展水平進入世界前列，數(shù)字中國建設取得重大成就。 

從空間上看，《“十四五”數(shù)字經濟發(fā)展規(guī)劃》提出到2025年我國數(shù)字經濟核心產業(yè)增加值占 GDP 比重將達到 10%，數(shù)字經濟規(guī)模將超過60萬億元。中興通訊深耕 ICT產業(yè)，為數(shù)字經濟重要的軟硬件設備，將迎來長期持續(xù)性的需求風口。該公司目前核心客戶為三大運營商，前五大客戶貢獻收入超過60%，隨著數(shù)字經濟建設影響，客戶有望分散，政企客戶帶來的收入份額預計將得到顯著性提升。

中心通訊各項業(yè)務增長穩(wěn)健，運營商業(yè)務是現(xiàn)金牛業(yè)務，利潤率持續(xù)提升，為其他兩大業(yè)務成長提供擴張資金。而行業(yè)前景趨勢良好，其持續(xù)投入研發(fā)使得公司產品具有較強的競爭力，尤其是服務器產品，在三大運營商中標份額最高，隨著數(shù)字建設深入，預計在核心業(yè)務帶動下整體成長將加速。

各大投行也看好中興通訊的發(fā)展前景，其中富瑞研報認為，基于公司電信設備、服務器和消費終端的市場份額擴大，國內電信商之間的良性競爭以及大規(guī)模和低規(guī)格的5G建設，令毛利有上行空間，給予買入評級；國泰君安研報認為AI對算力需求的大幅拉動帶來的服務器及存儲市場的旺盛需求，并認為強勁的研發(fā)投入將確保公司在ICT技術及設備市場的領先優(yōu)勢，給予買入評級。

從估值上看，雖然中興通訊今年漲幅較大，但市場估值并不高，PE（TTM）為12倍，而港股電訊設備板塊為37倍，低估了68%，另外AH股溢價達41.5%，在業(yè)績及前景預期下，中長期有望走出長牛。