中信建投陳果：拐點明朗 港股再上臺階

6月港股低點顯現(xiàn)后，近期公布的美國7月非農(nóng)數(shù)據(jù)降溫、6月CPI低于預(yù)期，前期制約美聯(lián)儲貨幣政策的就業(yè)和通脹兩個錨均往利多方向前進(jìn)；國內(nèi)方面，近期中美關(guān)系有所緩和，同時國內(nèi)穩(wěn)增長政策預(yù)期積極，下半年經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇。當(dāng)前困擾港股市場的流動性問題邊際顯著改善，后續(xù)預(yù)計港股將重拾升勢。方向上，預(yù)計價值成長齊發(fā)力，央企AH溢價已至歷史高位，后續(xù)有望收斂；互聯(lián)網(wǎng)龍頭景氣反轉(zhuǎn)已經(jīng)確認(rèn)，后續(xù)隨AI逐步從海外產(chǎn)業(yè)鏈邏輯轉(zhuǎn)向國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈邏輯逐步展開。

正文

在6月策略報告《港股迎來年內(nèi)最佳機會》中，我們曾提出港股走向依賴美國流動性的變化，會隨美國加息周期過程中的兩次流動性收緊而形成雙重底部，而港股走出底部需要看到美國貨幣政策預(yù)期修復(fù)、海外風(fēng)險事件化解，國內(nèi)基本面復(fù)蘇。當(dāng)前美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)逐漸降溫，前期制約美聯(lián)儲貨幣政策的就業(yè)和通脹兩個錨均往利多方向前進(jìn)；國內(nèi)方面，中美關(guān)系近期緩和、國內(nèi)穩(wěn)增長政策預(yù)期積極，下半年國內(nèi)基本面有望持續(xù)復(fù)蘇。我們認(rèn)為港股后續(xù)將重拾升勢，逐漸走出底部，迎來持續(xù)上漲邏輯，并將在下文進(jìn)行闡述。

一、流動性邊際改善，港股拐點明朗

美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)降溫，加息頂點已現(xiàn)

首先，市場對美聯(lián)儲下半年只加息一次的預(yù)期比較明確，美元上行空間有限，港股流動性風(fēng)險有所緩解。市場加息預(yù)期緩解主要受到兩方面支持：美聯(lián)儲議息會議的預(yù)期管理以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的緩慢降溫。預(yù)期管理方面，雖然6月議息會議釋放了年內(nèi)再加息兩次的鷹派信號，但是6月SEP上調(diào)了24年的降息幅度，同時6月Minutes對于經(jīng)濟(jì)下行壓力抬升、就業(yè)市場緩和的討論增加。當(dāng)前市場對美聯(lián)儲下半年到達(dá)加息終點的預(yù)期較為確定，美元大幅上行空間比較有限，預(yù)計下半年海外流動性有望逐步釋放。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)分化比較大。一季度美國經(jīng)濟(jì)總體溫和增長，6月29日美國商務(wù)部公布的最終修正數(shù)據(jù)顯示，23年第一季度美國GDP增長2%，較此前公布數(shù)據(jù)上修0.7%，超出市場預(yù)期的1.4%；6月30日公布的消費者信心指數(shù)為64.4，繼續(xù)小幅超預(yù)期上修。不過制造業(yè)和服務(wù)業(yè)分化較大，7月3日公布的6月制造業(yè)PMI為46，低于預(yù)期值47和前值46.9，是連續(xù)第八個月收縮；制造業(yè)新訂單指數(shù)為45.6，環(huán)比有所上升，顯示邊際修復(fù)，但仍然處于收縮區(qū)間。服務(wù)業(yè)相對制造業(yè)較有韌性，6月服務(wù)業(yè)PMI達(dá)到54.4，有小幅放緩趨勢，但是仍然超過50榮枯線。綜合來說，溫和的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能支撐美聯(lián)儲7月再次加息，但由于制造業(yè)持續(xù)收縮幅度已經(jīng)較大，預(yù)計年內(nèi)超預(yù)期加息的可能性已經(jīng)較小，為下半年流動性緩和提供支持。

通脹和就業(yè)方面，近期通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落：7月12日公布的美國6月CPI同比增長3%，低于預(yù)期值3.1%和前值4%，是連續(xù)第12個月下降，并為2021年3月以來最低；CPI環(huán)比增長0.2%，低于預(yù)期值0.3%，高于前值0.1%；分項方面，食品分項同比增長5.7%，能源分項同比下降16.7%，能源分項對通脹整體降幅的貢獻(xiàn)較大。核心CPI同比增長4.8%，低于預(yù)期值5%和前值5.3%，其中服務(wù)通脹同比增長6.2%，仍然顯示韌性，較為重要的住宅（同比增長6.3%）和租金（同比增長7.9%）分項雖然仍然較高，但均在持續(xù)下降。預(yù)計下半年核心通脹將繼續(xù)下行趨勢。

就業(yè)市場整體穩(wěn)?。?月7日公布的6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為20.9萬人，不及預(yù)期，是20年12月以來的最小增幅，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍然集中在服務(wù)業(yè)；失業(yè)率為3.6%，符合預(yù)期且仍處較低位置；勞動參與率62.6%，與前值持平；非農(nóng)時薪同比上漲4.4%，環(huán)比上漲0.4%，與前值持平。綜合來說，通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)超預(yù)期下行趨勢，同時保持一定韌性，為美聯(lián)儲7月加息提供了支持，不過隨著二者的逐漸降溫，預(yù)計將影響美聯(lián)儲的緊縮步伐，利好下半年海外流動性釋放。

中美關(guān)系緩和，國內(nèi)政策預(yù)期積極

其次，近期中美關(guān)系有所緩和，對下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)上行帶來利好，有利于帶動港股上行。繼美國國務(wù)卿布林肯訪華僅三周后，美財長耶倫于7月6日至9日來華訪問。會談中，中美雙方重申愿共同落實兩國元首在巴厘島會晤上達(dá)成的共識，耶倫表示，美方不尋求“脫鉤斷鏈”，無意阻礙中國現(xiàn)代化進(jìn)程，愿同中方落實兩國元首巴厘島會晤達(dá)成的共識，加強溝通，避免因分歧導(dǎo)致誤解，在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、應(yīng)對全球性挑戰(zhàn)方面加強合作，尋求美中經(jīng)濟(jì)互利雙贏。本次耶倫訪華重點談判領(lǐng)域可能集中于關(guān)稅、匯率、債務(wù)等宏觀經(jīng)濟(jì)問題，目前仍有1300多家實體企業(yè)在美國制裁名單上，中國也采取相應(yīng)對等的反制措施，下一階段，中美可能就貿(mào)易爭端進(jìn)行深入溝通。此次中美會談不僅向世界釋放積極穩(wěn)定信號，同時為中美雙方未來經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的合作帶來更多可能，有利于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇。

國內(nèi)政策預(yù)期積極，政策刺激亦將帶動國內(nèi)基本面上行，推動港股抬升。6月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，制造業(yè)PMI從5月的48.8小幅上升至6月的49，新訂單指數(shù)從5月的48.3小幅提高至6月的48.6，但均延續(xù)處于收縮區(qū)間，出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)分別從5月的47.2和48.6降至46.4和47.0，顯示外需和內(nèi)需均延續(xù)疲軟。房地產(chǎn)方面，6月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比下降7.2%，投資降幅繼續(xù)擴(kuò)大；30大中城市商品房成交面積相比歷年同期均有下降，顯示房地產(chǎn)需求較弱。

當(dāng)前市場對政策加碼預(yù)期強，預(yù)計后續(xù)逆周期政策出臺將強力支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，為港股上行提供支持。6月降息政策如期落地，6月7日央行行長易綱就逆周期調(diào)節(jié)表態(tài)，6月8日國有大行降低存款利率，6月13日逆回購利率調(diào)降10bp；6月15日MLF利率下調(diào)10bp；6月20日LPR利率同樣下調(diào)10bp。隨著7月政治局會議的臨近，市場的穩(wěn)增長政策預(yù)期不斷增強。經(jīng)濟(jì)日報評論指出，當(dāng)前宏觀政策不能松勁，有必要繼續(xù)加力擴(kuò)大需求，為實體經(jīng)濟(jì)提供更加有力的支持。該評論同時指出：“財政支出要繼續(xù)保持較大力度”“在支持汽車、家電、餐飲、旅游等重點領(lǐng)域消費的同時，挖掘新的增長點”“要更好發(fā)揮專項債‘四兩撥千斤’的作用”“要加力降低企業(yè)成本……綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充?！?。一系列產(chǎn)業(yè)政策、擴(kuò)大內(nèi)需政策、降低資金成本和房地產(chǎn)支持政策近期陸續(xù)出臺，我們相信還有更多政策在路上，將有望支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并為港股上行提供強力支撐。

二、后續(xù)港股有望重拾升勢

主要指標(biāo)反轉(zhuǎn)，港股配置機會凸顯

指標(biāo)觀測方面，我們認(rèn)為對港股筑底反彈有較好預(yù)示作用的估值和流動性指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)拐點，預(yù)計港股下半年在海外政策預(yù)期修復(fù)、國內(nèi)政策刺激的作用下將重拾升勢，迎來持續(xù)上漲邏輯。

估值方面，當(dāng)前港股估值和風(fēng)險溢價均呈現(xiàn)出明顯的港股底部特征。歷史上來看，恒生指數(shù)在熊市中跌破10倍市盈是進(jìn)入底部區(qū)域的特征。本輪今年3月港股估值在銀行流動性危機的催化下再次跌破10倍，確認(rèn)進(jìn)入底部區(qū)間，5月美債危機的影響下港股估值繼續(xù)向下突破9倍，截至7月13日，港股估值達(dá)到8.9倍，港股底部特征已經(jīng)較為明確。

相對估值的層面看，截至7月13日，AH溢價指數(shù)達(dá)到144.8，遠(yuǎn)超100的分位線，港股相對估值更低，投資價值凸顯。

風(fēng)險溢價的角度看，歷史上港股ERP突破或接近10%的時候，往往意味著港股市場的悲觀情緒演繹到極致，隨即迎來情緒修復(fù)帶來的底部反轉(zhuǎn)。截至7月13日，港股風(fēng)險溢價已達(dá)到7.2%的水平，市場情緒已經(jīng)演繹的比較充分，未來可能迎來反轉(zhuǎn)。

美元流動性方面，美元指數(shù)已開啟反轉(zhuǎn)，提供流動性支持。美國通脹高點在2022年7月已經(jīng)確認(rèn)，隨著2023年加息速度放緩，強美元周期在3月風(fēng)險事件的推動下見頂。港股走出底部的過程需要依靠美元逐步轉(zhuǎn)弱，近期在非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)降溫下美元指數(shù)跳水，預(yù)計未來美元指數(shù)將持續(xù)下行趨勢，并為港股上行提供流動性支持。

從南向資金的層面看，南向資金一般在港股探底的過程中加倉抬升，領(lǐng)先于港股走勢。近期南向資金流入開始抬升，說明市場已對港股底部產(chǎn)生較為明確的判斷，并對未來港股上行較為積極。

建議關(guān)注中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊

行業(yè)配置方面，預(yù)計港股價值成長齊發(fā)力，推薦估值較低、受政策利好較強的中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊。中特估板塊方面，央企AH溢價已至歷史高位，后續(xù)有望收斂，細(xì)分結(jié)構(gòu)關(guān)注交運能源；互聯(lián)網(wǎng)板塊方面，互聯(lián)網(wǎng)龍頭景氣反轉(zhuǎn)已經(jīng)確認(rèn)，后續(xù)將隨AI逐步從海外產(chǎn)業(yè)鏈邏輯轉(zhuǎn)向國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈邏輯逐步展開。

1）建議關(guān)注中特估板塊。隨著A股中特估的持續(xù)上漲，當(dāng)前A股和H股中特估板塊間的相對估值已超過3/4分位線水平，說明港股央國企相對估值較低，有較高的投資價值；除此之外，政策持續(xù)利好作用下預(yù)計行業(yè)將整體受益。

2）建議關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)板塊。港股互聯(lián)網(wǎng)板塊估值受到政策影響較大，在行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策及國際相關(guān)政策出臺時，對于信息技術(shù)板塊的估值重定價較為迅速且幅度較大。當(dāng)前港股互聯(lián)網(wǎng)板塊處于估值底部，在近期多項監(jiān)管常態(tài)化政策及人工智能政策的利好推動下，預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)板塊將迎來較大反彈機會。除此之外，雖然港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司在高端算力方面仍依賴進(jìn)口，但在大模型迭代與應(yīng)用方面發(fā)展迅速，具備較強研發(fā)能力與用戶數(shù)量優(yōu)勢，未來隨著龍頭公司大模型率先落地應(yīng)用并變現(xiàn)，將有望帶動港股互聯(lián)網(wǎng)板塊上行。

風(fēng)險提示：（1）疫情形勢惡化超預(yù)期，如果疫情零星反復(fù)形勢超預(yù)期惡化，那么企業(yè)供應(yīng)鏈、生產(chǎn)活動等都將勢必受到影響，從而面臨業(yè)績下滑或增速不及預(yù)期風(fēng)險；

（2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者穩(wěn)增長政策的效果不及預(yù)期，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨企穩(wěn)壓力，地產(chǎn)風(fēng)險發(fā)酵，復(fù)蘇力度不及預(yù)期，那么整體市場走勢或繼續(xù)承壓，后續(xù)市場對政策刺激效果的信心可能進(jìn)一步滑落；

（3）美聯(lián)儲加息超預(yù)期，如果美聯(lián)儲持續(xù)激進(jìn)加息，美元流動性收緊，作為全球資產(chǎn)定價錨的美債利率將面臨繼續(xù)上行風(fēng)險，國內(nèi)貨幣政策也或?qū)⒚媾R一定約束；歐洲高債務(wù)率高通脹高利率情形下，債務(wù)危機再次出現(xiàn)，或面臨硬著陸風(fēng)險。

本文轉(zhuǎn)載自“中信建投”微信公眾號，作者：陳果，何盛；智通財經(jīng)編輯：楊萬林。