申洲國(guó)際（02313）：被四大客戶供養(yǎng)的行業(yè)龍頭

股價(jià)從202.96港元的高點(diǎn)跌至81港元，全球最大的縱向一體化針織制造商，及Nike及Adidas核心供應(yīng)商，申洲國(guó)際（02313）市值兩年的時(shí)間竟縮水了六成。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，于2021年7月開始，申洲國(guó)際（02313）市值就一路走熊，這主要受經(jīng)營(yíng)及投資大環(huán)境影響，2020-2022年為疫情三年，防疫政策下出行及消費(fèi)都受到極大限制，庫(kù)存堆積下，上游產(chǎn)能無(wú)法充分釋放。而資本市場(chǎng)殺估值成為常態(tài)，拋售過(guò)去漲幅較高的板塊及個(gè)股。該公司于2021年利潤(rùn)大幅下滑，盈利能力持續(xù)下降，這也印證了投資者的擔(dān)憂。

不過(guò)今年以來(lái)，券商投行以及機(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)關(guān)注并布局大消費(fèi)領(lǐng)域，尤其是上游材料龍頭標(biāo)的，就申洲國(guó)際來(lái)說(shuō)，小摩和Schroders PLC兩位股東已多次增持，市場(chǎng)覆蓋評(píng)級(jí)基本為買入評(píng)級(jí)，看好公司海外市場(chǎng)及長(zhǎng)期增長(zhǎng)，其中中金證券給出了100.83港元的目標(biāo)價(jià)。而從去年10月至今，該公司市值反彈超50%。

2023年行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，申洲國(guó)際市值反彈，估值也逐步得到修復(fù)，但就中長(zhǎng)期而言，該公司可以配置了嗎？

收入穩(wěn)增長(zhǎng)，但客戶高度集中

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，申洲國(guó)際以O(shè)EM和ODM相結(jié)合的方式為客戶提供高質(zhì)量針織品，主要客戶包括Nike及Adidas等國(guó)際品牌。該公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健，2013-2019年保持雙位數(shù)的復(fù)合增速，2020-2022年三年疫情，對(duì)材料價(jià)格及品牌商訂貨節(jié)奏產(chǎn)生沖擊，盈利受到影響，但收入仍穩(wěn)定增長(zhǎng)。

根據(jù)發(fā)展時(shí)間線，該公司最初以嬰童裝進(jìn)入市場(chǎng)，2006年進(jìn)軍運(yùn)動(dòng)裝市場(chǎng)，之后成立Nike及Adidas的專供工廠，2013年開始海外擴(kuò)張，產(chǎn)能布局東南亞，核心選址在越南及柬埔寨。自此，該公司完成了業(yè)務(wù)覆蓋運(yùn)動(dòng)裝、休閑裝、內(nèi)衣裝及其他產(chǎn)品，核心市場(chǎng)覆蓋中國(guó)、歐洲、美國(guó)以及日本。

從業(yè)務(wù)上看，運(yùn)動(dòng)類服裝和休閑類服裝為該公司核心收入來(lái)源，往年收入份額超過(guò)90%，其中運(yùn)動(dòng)類服裝超過(guò)70%，2020-2022年，上述兩大服裝業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為14.45%及13.13%，帶動(dòng)整體收入復(fù)合增速9.83%。該公司客戶集中度非常高，四大客戶收入份額超過(guò)80%，包括Nike、Uniqlo、Adidas和Puma，2022年收入份額分別為31%、21%、18%及12%，分布往年相對(duì)穩(wěn)定，不過(guò)Nike收入份額趨勢(shì)性提升。

值得一提的是，申洲國(guó)際全球化布局，但核心市場(chǎng)在中國(guó)、歐洲、美國(guó)及日本，對(duì)單一市場(chǎng)依賴度低，2022年收入份額分別為25.5%、22.1%、17.5%及14.1%。近幾年來(lái)，由于疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到較大影響，該公司持續(xù)開拓海外市場(chǎng)，尤其加大對(duì)歐洲及美國(guó)市場(chǎng)的滲透率，海外收入份額提升至74.5%。

2023年上半年預(yù)計(jì)收入將實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增速，主要為市場(chǎng)及經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，客戶行業(yè)尤其是運(yùn)動(dòng)服裝領(lǐng)域訂單需求旺盛，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也非常不錯(cuò)。比如安踏核心品牌流水高增長(zhǎng)，該公司核心客戶Nike也表現(xiàn)了不俗的業(yè)績(jī)，在2023財(cái)季Q3（截止2月）及Q4（截止5月）收入分別增長(zhǎng)13.97%及4.83%。

東南亞產(chǎn)能擴(kuò)張，深度綁定客戶需求

申洲國(guó)際迎來(lái)供給端和需求端雙重改善，產(chǎn)能供應(yīng)重中之重。該公司產(chǎn)能基地主要在中國(guó)、越南和柬埔寨，包括面料和成衣生產(chǎn)基地，在中國(guó)在寧波北侖及安徽安慶，面料和成衣產(chǎn)能占比均達(dá)50%，越南在西寧及世通，面料產(chǎn)能占比為50%，成衣產(chǎn)能占比22%，而柬埔寨主要生產(chǎn)成衣，產(chǎn)能占比23%。

根據(jù)2022年財(cái)報(bào)，該公司核心非流動(dòng)資產(chǎn)中，中國(guó)、越南和柬埔寨分別占比為45.96%、32.54%及18.24%。國(guó)內(nèi)和東南亞基地均已實(shí)現(xiàn)了縱向一體化，匹配全球客戶的訂單需求，此外，該公司也在考慮印度等低成本地區(qū)作為生產(chǎn)基地。

實(shí)際上，該公司產(chǎn)能布局跟核心客戶有著密切聯(lián)系，以Nike及Adidas為首的國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌加大在東南亞市場(chǎng)的滲透，為滿足客戶需求，申洲專門設(shè)立品牌工廠，比如越南世通阿迪專供工廠，并于2022年投產(chǎn)使用。相比于其他同行，該公司生產(chǎn)基地配備更高智能化的設(shè)備，生產(chǎn)更具效率，如其面料和成衣制造于一體，平均生產(chǎn)交付周期約45 天，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的2-3個(gè)月。

東南亞制造成本優(yōu)勢(shì)明顯，加上客戶轉(zhuǎn)移，2023年預(yù)計(jì)申洲國(guó)際將繼續(xù)擴(kuò)大在東南亞的產(chǎn)能，尤其是四大客戶專供工廠的擴(kuò)張，深度綁定，共同釋放業(yè)績(jī)。其實(shí)過(guò)去三年的供應(yīng)鏈危機(jī)，使得該公司盈利能力出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，不過(guò)今年行業(yè)全面復(fù)蘇，預(yù)期較好，預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將得到回升。

盈利能力承壓，未來(lái)有回升預(yù)期

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，申洲國(guó)際盈利能力不斷下滑，主要為毛利率處于下降趨勢(shì)，2022年毛利率為22.1%，相比于2020年下降了9.1個(gè)百分點(diǎn)。如上文所言，該公司疫情期間供應(yīng)鏈?zhǔn)艿接绊?，材料價(jià)格以及物流成本都顯著上升，同時(shí)四大客戶庫(kù)存壓力下，或下調(diào)售價(jià)獲取規(guī)模收入，導(dǎo)致利潤(rùn)率承壓。

不過(guò)該公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用控制較好，核心的行政費(fèi)用率保持穩(wěn)定，在7-8%區(qū)間，而客戶集中度高且深度綁定核心客戶下，其銷售支出很少，常年低于1%，對(duì)盈利能力影響較弱。2022年凈利率16.4%，同比有所提升，主要為匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌差額賺了11.06億元，扣除后，凈利潤(rùn)率12.44%，較2020年下降9.76個(gè)百分點(diǎn)。

申洲國(guó)際盈利承壓，但股東回報(bào)率水平仍高于10%，優(yōu)于行業(yè)水平，2022年ROE為14.8%，扣除匯兌收益后為11.2%，較2020年下降7.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，該公司權(quán)益杠桿穩(wěn)定在1.4-1.6倍區(qū)間，相當(dāng)于負(fù)債率63%-71%，處于合理區(qū)間，但有息負(fù)債率并不低，近30%，現(xiàn)金等價(jià)物和短債比接近1:1，結(jié)合長(zhǎng)短債，可提升的負(fù)債空間有限，財(cái)務(wù)擴(kuò)張宜謹(jǐn)慎。

從行業(yè)來(lái)看，運(yùn)動(dòng)服裝行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，2022年全球市場(chǎng)規(guī)模3725億美元，同比增長(zhǎng)2.2%，Euromonitor 預(yù)計(jì)，2023-2027 年仍將保持6.1%的復(fù)合增長(zhǎng)水平，而行業(yè)集中度逐年提升，前十大為44.9%，Nike及Adidas長(zhǎng)期占據(jù)全球運(yùn)動(dòng)品牌前二，市場(chǎng)份額14.5%及9.3%。上述兩家均為申洲國(guó)際的核心客戶，貢獻(xiàn)近一半的業(yè)績(jī)。2023年Nike及Adidas業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)申洲國(guó)際上半年業(yè)績(jī)將恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

綜合看來(lái)，近期申洲國(guó)際得到機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)增持，市值也迎來(lái)反彈，最重要的是行業(yè)需求回暖，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)來(lái)臨，利潤(rùn)率上升預(yù)期將驅(qū)動(dòng)估值持續(xù)回升，而目前估值回落至五年前水平，風(fēng)險(xiǎn)已充分釋放，值得中長(zhǎng)期配置。