李寧（02331）：年內跌4成，多品類“三板斧”換不來好行情？

“似底不是底”，這可能是李寧（02331）股價走勢自2021年9月以來最真實的寫照。

智通財經(jīng)APP注意到，2021年9月，李寧股價創(chuàng)下107.16港元歷史高點，隨后開啟震蕩下行走勢，于2023年7月7日最低下探至38.6港元，期間最大跌幅達到64%，今年以來也有近4成跌幅。隨著李寧股價下滑，富時羅素于今年5月宣布將李寧從富時中國50指數(shù)剔除。

回顧過往兩年時間，李寧依然是李寧，公司的發(fā)展戰(zhàn)略，未曾有根本性改變。期內，公司繼續(xù)堅持“單品牌、多品類、多渠道”戰(zhàn)略并進行升級。

例如，渠道端公司在線下采取“開大店關小店”的策略，以提升消費者體驗。2022年，李寧聚焦購物中心大店，推動旗艦店等高效大店落地，同時繼續(xù)進行店鋪結構優(yōu)化，加速處理虧損、低效和微型面積店鋪。在線上，推出“大電商”商業(yè)模式以來，公司積極發(fā)展直播板塊業(yè)務，同時進行高效、更精準的宣傳和投放，維持在線良好經(jīng)營生態(tài)。在產(chǎn)品端，公司2022年，發(fā)布全新鞋面科技“?絲”，創(chuàng)造性地將“李寧?”材料應用于鞋面，將“李寧?”科技平臺進一步延伸升級。

不僅如此，李寧還在2022年玩了一把“跨界”。公司申請注冊“寧咖啡NINGCOFFEE”商標，并將咖啡產(chǎn)品作為營銷工具投放到門店，一時間成為體育用品界的熱門話題。

需要注意的是，李寧的一系列操作在二級市場卻“叫好不叫座”，寧咖啡也未能充分打動投資者的“胃”。究其原因，核心要素是公司業(yè)績出現(xiàn)“換擋減速”。

業(yè)績“換擋減速”

先看2021年，李寧交出了在香港上市以來最好的業(yè)績答卷。公司在年內實現(xiàn)營收225.7億元（人民幣，下同），同比增長56%，不僅首次突破200億元大關，也是上市以來營收增速最快的一年。公司凈利潤更是達到40億元，同比增長136%。2004年至2021年，李寧的營收年均復合增長率達到15.75%，同期凈利潤復合增長率達到22.8%。在2021年，公司盈利水平也大幅提升，凈利率由11.7%提升至17.8%，毛利率則由49.1%提升至53.0%。

時間推進至2022年，李寧在收入端繼續(xù)保持快速增長，實現(xiàn)收入258.03億元，同比上升14.3%；其中，鞋類產(chǎn)品的收入為136.79億元，相較2020年收入翻倍；服飾品類收入則同比下降了9.4%至107.09億元。

遺憾的是，李寧的銷售毛利率在2022年同比下降4.6個百分點至48.4%；權益持有人應占凈溢利僅同比增長1.32%至40.64億元。針對利潤率下滑，李寧方面表示，受疫情影響，2022年市場消費需求疲軟勢頭較為明顯，公司因此加大了零售終端和在線渠道的折扣力度。此外，隨著國內供應鏈和產(chǎn)業(yè)升級，原材料及人力成本上漲，采購成本也隨之上升。

上述一系列壓力使得李寧在2022年僅實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額39.14億元，較2021年同期的65.25億元大幅縮水。

2023年一季度，李寧的銷售增長再度面臨壓力。公告顯示，一季度李寧銷售點（不包括李寧YOUNG）在整個平臺的零售流水按年實現(xiàn)中單位數(shù)增長。同店銷售方面，以去年同季度伊始已投入運營的李寧銷售點計算（不包括李寧YOUNG），截至一季度，整個平臺的同店銷售按年實現(xiàn)高單位數(shù)下降。就渠道而言，零售渠道實現(xiàn)低單位數(shù)下降及批發(fā)渠道實現(xiàn)低單位數(shù)下降，電子商務虛擬店鋪業(yè)務按年下降20%-30%低段。

反觀整個零售市場，2023年出現(xiàn)明顯回暖。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-5月份，社會消費品零售總額187636億元，同比增長9.3%。其中限額以上單位服裝、鞋帽、針紡織品類的零售總額達到5619億元，同比增長14.1%，其中5月零售總額達到1076億元，同比增長17.6%。

李寧的銷售表現(xiàn)一定程度表明，體育用品行業(yè)在消費復蘇大勢下出現(xiàn)了增長乏力的情形。富瑞此前指出，已完成6月份及今年第二季度調研，就體育用品企業(yè)零售額同比表現(xiàn)而言，今年4月份是一個不錯的月份，然而5月和6月零售額同比大幅下滑。6月線上大力度促銷未能有效拉動整體增長，線下受到?jīng)_擊，6月線下銷售額同比下跌。富瑞表示，由于體育用品企業(yè)于今年第二季業(yè)績弱于預期，運動品牌2023年全年目標面臨下行風險。平均而言，預計各運動品牌在2023年第二季度后將2023年全年增長目標下調3%至5%。

盡管李寧集團副總裁及首席財務官趙東升曾表示，對2023年的展望保持樂觀態(tài)度，預期2023全年收入增長在10%-20%之間，預期全年凈利潤率保持在10%-20%之間的合理水平。然而，對這一份看起來不錯的業(yè)績指引，在二級市場并沒有激起很大的浪花。相反的是，李寧股價跌勢仍在延續(xù)。

交銀國際曾表示，李寧管理層對2023年的業(yè)績指引，還是保持增長，也可能只是出于保守，但確實表明長期增長前景不那么有吸引力。

交銀國際認為，李寧仍然是一家實力雄厚的公司，也是中國領先的運動服裝品牌，擁有強大的管理團隊和前瞻性的戰(zhàn)略。然而，隨著其利潤率改善的故事結束，其盈利增長將取決于收入增長。如果長期要超越這一增長率，李寧需要更多增長引擎，要么改變其單一品牌策略，要么像耐克一樣，擴張國際市場。

重拾高增長的“底牌”

據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，李寧之所以需要更多“增長引擎”，是因為“國潮”紅利已經(jīng)開始發(fā)生變化。

近年來，傳統(tǒng)文化的煥新回歸，“國潮風”正在當代年輕消費群中快速躥紅。在這一背景下，李寧憑借早期積累的品牌效應——即2018年“中國李寧”成功在巴黎時裝周出圈，隨后被冠以“國貨之光”，成為國潮風口的最大受益者之一。

然而，隨著消費逐漸回歸理性，諸多消費者不再“只要是國貨，就為愛發(fā)電”。據(jù)艾瑞咨詢研報顯示，在國潮服飾購買因素中，中國品牌、中國風元素、產(chǎn)品質量這三大因素居于前列，其中隨著年齡增長上升，消費者更為關注的是產(chǎn)品質量這一因素。在這樣的背景下，李寧的創(chuàng)新力能否支撐其后續(xù)的高增長之勢尚需畫個問號。

在過去，李寧長時間被詬病“重營銷，輕研發(fā)”，這種情況時至2022年沒有根本扭轉。根據(jù)李寧披露的財務數(shù)據(jù)，2022年公司銷售及經(jīng)銷開支達到72.14億元，同比增長19.16%，銷售費用率達到28.3%。同期，公司研究及產(chǎn)品開發(fā)開支金額為5.35億元，同比增長29%，研發(fā)費用率約為2.1%。而據(jù)易觀數(shù)據(jù)披露諸如耐克、阿迪達斯等國際頭部品牌研發(fā)費用率一般在10%左右，研發(fā)投入差距之大一目了然。

當然不可否認，李寧在研發(fā)層面較過往投入了更多資源，配合“多品類”戰(zhàn)略滲透更多的細分賽道，從而打造更多“增長引擎”。智通財經(jīng)APP注意到，李寧的品類矩陣中，在細分賽道有張“底牌”具有打造增長曲線的潛質，包括LI-NING1990、李寧YOUNG和女子品類等。

LI-NING1990于2021年11月推出，定位高端輕奢，產(chǎn)品價格帶在800-5000元左右。產(chǎn)品設計方向分成通勤、休閑和高級運動三大方向，其中高級運動目前主要布局高爾夫和瑜伽專業(yè)服飾。目前LI-NING1990處于培育階段，共有24家直營門店，主要開在一線、新一線城市的核心商圈。

興業(yè)證券在研報中表示，LINING1990和中國李寧，過去幾年收入貢獻為中單位數(shù)，2025年亦有望貢獻集團10%營收占比，對應22-25年CAGR達到47%，LINING1990因較低的基數(shù)，增速會更加明顯。

女子產(chǎn)品方面，2021年四季度，李寧整合旗下女性運動產(chǎn)品線，推出女子健身系列，正式進入女性健身賽道。2022年，李寧女子產(chǎn)品營收占比在20-30%低段，規(guī)劃未來發(fā)展規(guī)模突破30%，是李寧未來發(fā)展的重要驅動力，興業(yè)證券預計，李寧女子產(chǎn)品22-25年CAGR增速為25-30%。

興業(yè)證券還預估李寧YOUNG在2025年的收入有望達到約39億元，占公司收入比重從中單位數(shù)提升至10%，3年CAGR達45%。

在智通財經(jīng)APP看來，關注李寧多品類增長引擎的同時，還需要重視公司利潤率因“重營銷”而下滑。以女性產(chǎn)品為例，李寧的女性品類布局偏晚，在其之前Lululemon以女性leggings打開市場，實現(xiàn)了質量雙增。李寧的主要競爭對手中，Nike、Adidas、安踏均在挖掘行業(yè)機遇，其中Adidas提出2021-2025年女性業(yè)務規(guī)模中雙位數(shù)增長的目標，安踏規(guī)劃在2025年打造200億元女子品類。作為后起之秀，李寧需要快速擴大產(chǎn)品影響力，必將加強產(chǎn)品營銷。據(jù)悉，僅今年3月，李寧就組織了近300場運動體驗活動。

再看李寧YOUNG，興業(yè)證券預測李寧YOUNG于2025年有望達到39億元營收規(guī)模，其前提是公司3年內渠道數(shù)量達到安踏渠道數(shù)量的9成/2411家，月店效提升至20萬元水平。要達到這一量級并非易事，據(jù)興業(yè)證券研報，截至2022年末，李寧YOUNG門店數(shù)1308家，較其他本土運動品牌仍有差距，約為安踏童裝門店數(shù)量的一半，店效水平約在12萬元/月，對比安踏童裝店效約16萬元/月，也存在明顯差距。截至2023年3月31日，在中國，李寧YOUNG銷售點數(shù)量共計1253個，凈減少55個。

據(jù)此，李寧YOUNG面臨著“擴渠道、升店效”雙重任務，按照這樣的發(fā)展路徑，公司營銷費用也將水漲船高。因此，李寧未來如何權衡營銷和研發(fā)投入配比，進而抓住增量空間促使業(yè)績和股價齊升，這一點仍需時間驗證。