信達證券：經(jīng)濟下行斜率最快階段或已過去

核心觀點

制造業(yè)景氣度打破連續(xù)下降趨勢。6月制造業(yè)PMI小幅回升，打破了連續(xù)兩月下降的趨勢，我們認為制造業(yè)景氣度仍需進一步強化，主要是6月制造業(yè)景氣度表現(xiàn)具有幾個特征：一是產(chǎn)需同步改善，但需求恢復明顯慢于生產(chǎn)修復。二是制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)去庫，原材料和產(chǎn)成品仍延續(xù)去化。三是制造業(yè)企業(yè)價格端仍在收縮，我們預計6月PPI同比或仍有繼續(xù)下探壓力。4、5月景氣度的脆弱點主要集中在需求端，而6月需求下降勢頭放緩，但仍面臨需求不足問題。企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，反映需求不足的企業(yè)占比進一步提高也表明需求回升仍需進一步夯實。制造業(yè)景氣度結(jié)構(gòu)上，大中型企業(yè)＞小型企業(yè)；高技術(shù)制造業(yè)＞裝備制造業(yè)＞消費品行業(yè)。

非制造業(yè)整體增量需求釋放不足，但內(nèi)部走勢出現(xiàn)分化。6月非制造業(yè)商務活動指數(shù)連續(xù)3個月下降，其中，服務業(yè)景氣度擴張態(tài)勢正在向著常態(tài)水平回歸；在基建增長部分對沖地產(chǎn)弱勢之下，整體建筑業(yè)景氣度略有回調(diào)。我們認為，短期內(nèi)，基建投資的增長仍能在一定程度上彌補地產(chǎn)投資偏弱帶來的影響。在新訂單層面，6月非制造業(yè)新訂單指數(shù)與5月表現(xiàn)持平，我們認為這主要是非制造業(yè)整體增量需求的釋放不足導致。結(jié)構(gòu)上看，建筑業(yè)和服務業(yè)新訂單均在收縮區(qū)間，但二者走勢略有分化。其中，服務業(yè)新訂單指數(shù)改善，而建筑業(yè)新訂單指數(shù)回落。

經(jīng)濟下行斜率最快階段或已過去。二季度以來經(jīng)濟復蘇動能放緩，制造業(yè)和非制造業(yè)景氣度均在快速放緩。6月制造業(yè)景氣度小幅改善，但尚未回歸到擴張區(qū)間，顯示制造業(yè)的景氣度仍舊需要進一步夯實，但我們認為經(jīng)濟下行斜率最快的階段可能已經(jīng)過去。第一，當前市場需求已經(jīng)呈現(xiàn)出下降勢頭放緩趨勢。6月份，我國經(jīng)濟恢復勢頭在經(jīng)歷了4、5月份的連續(xù)放緩后，開始進入趨穩(wěn)運行狀態(tài)，市場需求下降勢頭放緩。第二，政策層面上，6月降息落地后，逆回購操作利率和SLF利率在內(nèi)的政策利率下調(diào)有助于進一步降低實體經(jīng)濟融資成本。此外，政府部門的穩(wěn)增長政策措施仍在陸續(xù)出臺，在政策逆周期調(diào)控之下，經(jīng)濟環(huán)比下行斜率最快的階段可能已經(jīng)過去。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

正文

一、制造業(yè)景氣度打破連續(xù)下降趨勢

二季度以來，制造業(yè)景氣度已連續(xù)兩月下降，6月制造業(yè)PMI小幅回升至49.0%，仍處在榮枯線以下。我們認為6月制造業(yè)PMI小幅改善0.2個百分點主要源自生產(chǎn)活動加快，制造業(yè)景氣度回暖趨勢有待進一步強化。

6月制造業(yè)景氣度呈現(xiàn)幾大特征：

一是產(chǎn)需同步改善，但需求恢復明顯慢于生產(chǎn)。6月制造業(yè)產(chǎn)需兩端均有好轉(zhuǎn)，其中，生產(chǎn)PMI上升0.7個百分點，重回擴張區(qū)間，錄得50.3%。生產(chǎn)PMI結(jié)束了5月的暫時性收縮，企業(yè)生產(chǎn)活動有所加快。相比之下，需求恢復明顯偏慢，6月新訂單PMI僅上升0.3個百分點，仍維持在榮枯線以下。4、5月景氣度的脆弱點主要集中在需求端，而6月需求下降勢頭放緩，但仍面臨需求不足問題。企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，反映需求不足的企業(yè)占比進一步提高至61%，這也表明需求回升還需要進一步夯實。

二是制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)去庫，原材料和產(chǎn)成品庫存仍延續(xù)去化。6月制造業(yè)企業(yè)的原材料庫存和產(chǎn)成品庫存仍在回落，分別較5月回落0.2和2.8個百分點。這反映出制造業(yè)企業(yè)仍在消耗產(chǎn)成品庫存，同時企業(yè)的采購量PMI和進口PMI表現(xiàn)還比較差，制造業(yè)企業(yè)原材料庫存整體上也還在繼續(xù)去化。

三是制造業(yè)企業(yè)價格還在收縮區(qū)間，我們預計6月PPI同比有繼續(xù)下探壓力。從價格端上看，6月主要原材料購進價格和出廠價格均較5月有改善，統(tǒng)計局調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，反映原材料成本高、物流成本高的企業(yè)占比均連續(xù)4個月回落，企業(yè)成本壓力有所緩解。在制造業(yè)市場價格略有改善的情況下，我們預計6月PPI的環(huán)比降幅或有收窄，但同比來看，PPI可能還存在繼續(xù)下探的壓力。

制造業(yè)景氣度結(jié)構(gòu)上，大中型企業(yè)＞小型企業(yè)；高技術(shù)制造業(yè)＞裝備制造業(yè)＞消費品行業(yè)。

1）從企業(yè)規(guī)?？?，大中型企業(yè)景氣度好轉(zhuǎn)，但小型企業(yè)景氣度仍弱。大型企業(yè)延續(xù)5月景氣度回升的勢頭，繼續(xù)上升至50.3%，中型企業(yè)打破了景氣度3個月持續(xù)下行的趨勢，但未恢復至榮枯線以上，而小型企業(yè)的景氣度下行趨勢仍未得到扭轉(zhuǎn)。從經(jīng)濟動能上看，大型企業(yè)和中型企業(yè)的經(jīng)濟動能均明顯好轉(zhuǎn)，但小型企業(yè)的經(jīng)濟動能仍較弱。

2）從大類行業(yè)看，高技術(shù)制造業(yè)景氣度相對較高。從大類行業(yè)來看，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)PMI經(jīng)歷短期波動后均趨穩(wěn)回升，6月兩大行業(yè)的景氣度繼續(xù)在榮枯線以上運行。其中，裝備制造業(yè)景氣度錄得50.9%，高技術(shù)制造業(yè)錄得51.2%。具體行業(yè)上，汽車、鐵路船舶航空航天設(shè)備、電氣機械器材、計算機通信電子設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均位于擴張區(qū)間，產(chǎn)需釋放較快。而消費品行業(yè)PMI雖仍在榮枯線以上，但景氣度擴張幅度略有放緩。

二、非制造業(yè)增量需求的釋放不足

6月非制造業(yè)商務活動指數(shù)連續(xù)3個月下降，較5月繼續(xù)回落1.3個百分點，錄得53.2%；而6月的非制造業(yè)新訂單PMI與5月基本持平，仍在收縮區(qū)間，錄得49.5%。

首先，服務業(yè)和建筑業(yè)景氣度繼續(xù)回落，非制造業(yè)PMI擴張趨勢放緩。

第一，服務業(yè)景氣度擴張態(tài)勢正向常態(tài)水平回歸。服務業(yè)PMI從年內(nèi)56.9%的高點進一步向52.80%回調(diào)，這是服務業(yè)景氣度擴張態(tài)勢在向常態(tài)水平回歸。除此之外，6月服務業(yè)景氣度進一步回落還可能和假期消費提振作用減弱有關(guān)。文旅部數(shù)據(jù)顯示，“五一”旅游人次2.74億人、旅游收入1480.56億元，而端午旅游人次1.06億人、旅游收入373.10億元。批發(fā)、居民活動等行業(yè)商務活動指數(shù)延續(xù)低于臨界點，仍處在收縮區(qū)間，這拖累了服務業(yè)景氣度進一步擴張的幅度。

1）從具體行業(yè)來看，航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等行業(yè)商務活動指數(shù)均位于60.0%及以上高位景氣度區(qū)間，業(yè)務總量增長較快，持續(xù)高于服務業(yè)總體水平。

2）從市場預期來看，業(yè)務活動預期指數(shù)為60.3%，比5月上升0.2個百分點，服務業(yè)企業(yè)信心有所增強。其中，鐵路運輸、航空運輸、餐飲、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務等行業(yè)業(yè)務活動預期指數(shù)均高于67.0%，行業(yè)發(fā)展預期繼續(xù)向好。

第二，基建增長部分對沖地產(chǎn)弱勢，整體建筑業(yè)景氣度略有回調(diào)。6月建筑業(yè)商務活動指數(shù)為55.7%，較5月下降2.5個百分點。結(jié)構(gòu)上看，基建景氣度繼續(xù)擴張，地產(chǎn)仍未回歸至擴張水平。土木工程建筑業(yè)商務活動指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為64.3%和53.9%，在擴張區(qū)間進一步上升，顯示出基建活動的產(chǎn)需擴張加快，而房地產(chǎn)等相關(guān)服務行業(yè)商務活動指數(shù)延續(xù)低于臨界點。我們認為，短期內(nèi)，基建投資的增長仍能在一定程度上彌補地產(chǎn)投資偏弱帶來的影響。從市場預期看，業(yè)務活動預期指數(shù)為60.3%，低于5月1.8個百分點，業(yè)務活動預期今年以來始終位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，說明建筑業(yè)企業(yè)對市場發(fā)展前景仍持有較為樂觀的態(tài)度。

其次，非制造業(yè)新訂單釋放出增量需求釋放不足的信號。6月非制造業(yè)新訂單指數(shù)仍在49.5%，該新訂單指數(shù)與5月表現(xiàn)持平，6月在手訂單指數(shù)43.9%、存貨指數(shù)47.1%，二者也與5月表現(xiàn)一致，我們認為這主要是非制造業(yè)增量需求的釋放不足導致。結(jié)構(gòu)上看，建筑業(yè)和服務業(yè)新訂單均在收縮區(qū)間，但二者走勢略有分化。其中，服務業(yè)新訂單指數(shù)改善，而建筑業(yè)新訂單指數(shù)回落。

三、經(jīng)濟下行斜率最快階段或已過去

二季度以來經(jīng)濟復蘇動能放緩，制造業(yè)和非制造業(yè)景氣度均在快速放緩。6月制造業(yè)景氣度小幅改善，但尚未回歸到擴張區(qū)間，顯示制造業(yè)的景氣度仍舊需要進一步夯實，但我們認為經(jīng)濟下行斜率最快的階段可能已經(jīng)過去。

第一，當前市場需求已經(jīng)呈現(xiàn)出下降勢頭放緩趨勢。6月份，我國經(jīng)濟恢復勢頭在經(jīng)歷了4、5月份的連續(xù)放緩后，開始進入趨穩(wěn)運行狀態(tài)，市場需求下降勢頭放緩。制造業(yè)新訂單指數(shù)為48.6%，較上月上升0.3個百分點，結(jié)束了連續(xù)3個月的下降趨勢。

第二，政策層面上，6月降息落地后，穩(wěn)增長政策措施仍在陸續(xù)出臺。6月份，國內(nèi)對稱式降息落地，金融業(yè)商務活動指數(shù)在60%以上，較5月和去年同期均有上升，顯示金融業(yè)支持實體經(jīng)濟力度仍較好，逆回購操作利率和SLF利率在內(nèi)的政策利率下調(diào)有助于進一步降低實體經(jīng)濟融資成本。企業(yè)調(diào)查顯示，反映融資難的非制造業(yè)企業(yè)比重連續(xù)3個月在2%以下。此外，政府部門的穩(wěn)增長政策措施仍在陸續(xù)出臺，在政策逆周期調(diào)控之下，經(jīng)濟環(huán)比下行斜率最快的階段可能已經(jīng)過去。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

本文轉(zhuǎn)載自“宏觀亮語”微信公眾號，分析師：解運亮、麥麟玥；智通財經(jīng)編輯：黃曉冬。