智通投研會實(shí)錄 | 憑借這些因素 地產(chǎn)沒有小作文依然有上車機(jī)會

近期，地產(chǎn)相關(guān)消息頻仍，作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)走勢與經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)，未來地產(chǎn)行業(yè)會如何發(fā)展？地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)如何投資？智通財(cái)經(jīng)邀請中達(dá)資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家申思聰以及中指研究院分析師鄭俊彤為投資者解析下半年房地產(chǎn)板塊投資機(jī)會。

以下為實(shí)錄

鄭俊彤：

近期，有傳言提到國家現(xiàn)在要出臺一些政策，目前我的看法是，短期內(nèi)國家政策方面還是會有進(jìn)一步的寬松空間，其原因有以下幾點(diǎn)。一是經(jīng)濟(jì)方面，去年以來，其實(shí)中央領(lǐng)導(dǎo)很多次都提及房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)的重要性，但就目前來看，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為拖累經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)關(guān)鍵因素。

在當(dāng)前保持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)比較重要的時(shí)期，房地產(chǎn)雖然已經(jīng)發(fā)揮不了短期刺激經(jīng)濟(jì)的一個(gè)作用，但更不能去拖經(jīng)濟(jì)的后腿。

站在整體經(jīng)濟(jì)的角度，維穩(wěn)托底房地產(chǎn)能更好地去穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，所以出臺政策對于房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行一系列的支持，從目前來看是非常必要的。其次，從最近來看，中央方面對于房地產(chǎn)政策的政治基調(diào)，總體而言還是沒有發(fā)生太大的變化。

像4月末中央政治局召開會議，央行發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，包括最近中央以及各部委領(lǐng)導(dǎo)的一些發(fā)言，對于房地產(chǎn)方面的一些關(guān)鍵詞還是延續(xù)了之前的提法。

在當(dāng)前市場環(huán)境下，房地產(chǎn)政策環(huán)境可以說還是整體處于一個(gè)比較寬松的狀態(tài)，穩(wěn)定購房者的置業(yè)信心和預(yù)期，當(dāng)前都是一個(gè)至關(guān)重要的事情。在這個(gè)情況下，尤其是結(jié)合二季度以來的5月份市場銷售情況再次轉(zhuǎn)弱，中央，是有很大概率去出臺一些政策來提振現(xiàn)在市場的情況。

對于比較熱點(diǎn)的一二線城市來說，一些城市的政策其實(shí)還是有必要去適度糾偏地進(jìn)行因城施策，繼續(xù)支持剛性和用戶需求的釋放。實(shí)際上，從2022年開始，房地產(chǎn)需求端的政策就已經(jīng)在優(yōu)化，上半年主要是以三、四線城市的放松為主。三季度開始，二線城市加入到這個(gè)放松的行列之中。截止目前來看，三四線城市和非核心的二線城市，限制性的政策其實(shí)已經(jīng)基本上取消，但這些城市需求上也比較弱，庫存壓力也比較大。雖然政策上已經(jīng)比較寬松，但是從銷售端帶動(dòng)作用來看，目前還是比較有限。核心二線城市政策進(jìn)行小幅度的放松，在部分二線城市放松之后，其實(shí)對于房地產(chǎn)市場是起到了比較明顯的積極作用。一線城市目前來看是比較嚴(yán)格，政策優(yōu)化也比較少，所以整體來看，一線城市和二線城市，尤其是核心二線城市，政策上是有一部分的放松空間。

在目前房產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱的情況下，就需要更大力度的政策支持，爭取讓更多有購房意愿或者是有購房能力的人群加入到這個(gè)環(huán)境當(dāng)中。

短期來看，目前我們認(rèn)為各地的樓市政策會進(jìn)一步優(yōu)化，一、二線核心城市政策還是有放松的預(yù)期，而且多半有可能是按照一區(qū)一策的方式，漸進(jìn)式的去進(jìn)行放松。

主要原因也在于，一、二線城市作為當(dāng)?shù)貐^(qū)域市場和政策的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，更需要房地產(chǎn)市場去保持在一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢。不出現(xiàn)比較大幅度波動(dòng)的情況下，政策力度比較小的調(diào)控政策很適合去幫助這些房地產(chǎn)市場進(jìn)行穩(wěn)步回暖。

同時(shí)城市內(nèi)部區(qū)域的房地產(chǎn)市場表現(xiàn)也是不斷分化的一個(gè)過程。核心城市因城施策、因區(qū)施策以及一區(qū)一策，這種可控性和針對性都會比較強(qiáng)，是更有利于住房需求的釋放。

從政策頻次上來看，2023年，根據(jù)我們中指統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)是有超過100個(gè)城市出臺環(huán)境提供政策超過300次，1-4月份房地產(chǎn)政策優(yōu)化頻次大概是在60次左右，較去年高峰期有所降低。

5-6月政策出臺頻次是有所放緩，其中主要原因是三、四線城市政策出臺頻次明顯下降;另一方面，例如杭州、南京這類核心城市在繼續(xù)微調(diào)政策，進(jìn)一步穩(wěn)定市場預(yù)期。其實(shí)目前來看，三、四線城市限制性政策應(yīng)該可以說是全面放開，政策空間也比較有限。所以，二線城市逐步成為政策出臺的主力，相比于以往的政策力度也是在不斷加大。從市場角度來看，5月份以來房地產(chǎn)市場活躍度進(jìn)一步下降，各地出臺政策的預(yù)期也在不斷增強(qiáng)，熱點(diǎn)的一、二線城市進(jìn)一步去優(yōu)化政策，這也有利于提升市場預(yù)期，并且穩(wěn)定房地產(chǎn)市場發(fā)展。

接下來說一下市場情況，其實(shí)現(xiàn)在從整體的市場情況上來看，二季度市場表現(xiàn)不是很好，尤其是5月份數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出繼續(xù)回落的態(tài)勢。

首先是價(jià)格方面，5月份的數(shù)據(jù)不是很樂觀，根據(jù)中指百城價(jià)格指數(shù)來看，1-5月價(jià)格累計(jì)上漲0.02%，創(chuàng)2023年的最低水平。可以參考去年同比的0.11%，現(xiàn)在這個(gè)差距也很大，漲幅下降是比較嚴(yán)重。

百城二手住宅的價(jià)格也是整體下降的趨勢，同比下降0.57%。單看5月份的新房和二手房都是下降的，其中百城新建住房價(jià)格環(huán)比是由漲轉(zhuǎn)跌，環(huán)比下跌的城市現(xiàn)在是有54個(gè)，比4月份增加10個(gè)。百城二手房價(jià)格環(huán)比跌幅也是有所擴(kuò)大，現(xiàn)在已經(jīng)是連續(xù)13個(gè)月下跌，環(huán)比下跌的城市已經(jīng)到達(dá)83個(gè)，這個(gè)數(shù)量也是達(dá)到2020年以來的高位。

從這個(gè)成交層面來看，5月份熱點(diǎn)城市的市場活躍度整體上是下降的，中指重點(diǎn)100成的新建住宅價(jià)格成交面積環(huán)比下降7.6%，6月份第一周重點(diǎn)50城的成交面積環(huán)比下降1.1%。

雖然同比增幅有所擴(kuò)大，但從絕對規(guī)模上來看，實(shí)際上出現(xiàn)在今年以來的一個(gè)低位水平，市場調(diào)整壓力比較大，購房者的情緒也繼續(xù)回落。

從二手房現(xiàn)在的周度成交來看，其實(shí)5月份以來，二手房活躍度也是延續(xù)了之前繼續(xù)回落的態(tài)勢。5月份重點(diǎn)9城二手房周均的成交套數(shù)相比4月份的周均是下降了20%左右，尤其是北京、深圳、杭州這些城市降幅都在20%以上，6月第一周，重點(diǎn)城市的成交套數(shù)環(huán)比也是下降。從絕對量上來看，周度重點(diǎn)城市二手住宅的成交量處于2月以來的低位。

那么這個(gè)成交狀態(tài)為什么不太行呢?我們認(rèn)為，一季度以來，積壓的住房需求已經(jīng)得到了一部分的集中釋放，4月份以來，需求釋放的功能是逐漸減弱的，新房和二手房的成交壓力也在逐漸增加的，對于二手房來說，明顯增加的掛牌量也是影響市場預(yù)期的關(guān)鍵因素之一。

除此之外，市場企穩(wěn)也受到了多個(gè)因素的影響和制約。一是我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的壓力比較大，居民收入的預(yù)期沒有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。二是如前面提到，5月份新房和二手房價(jià)格都在跌。大家現(xiàn)在對房價(jià)有下跌的預(yù)期，尤其是近期部分城市的房企降價(jià)促銷的情況有所增多，這進(jìn)一步影響了房價(jià)的整體預(yù)期。三是當(dāng)前個(gè)別房企償債壓力較大，部分城投風(fēng)險(xiǎn)提升，這也對市場預(yù)期造成了一定的擾動(dòng)。

從政策端來說，5月份各地出臺的政策只有接近40次，熱點(diǎn)城市優(yōu)化的政策力度也是比較小，受此影響，短期市場走勢存在比較大的不確定性。

6月份作為房企年中沖刺的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，如果這時(shí)能及時(shí)出臺一些政策去支持房地產(chǎn)行業(yè)，把市場的信心傳遞出去，那么在房企大力推盤和促銷背景下，6月份的房地產(chǎn)銷售有望恢復(fù)，這樣也有利于下半年市場信心和預(yù)期的重建。

開發(fā)投資、新開工等這些供給端的指標(biāo)，目前恢復(fù)還是比較疲弱。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，1-4月份房地產(chǎn)開發(fā)投資額現(xiàn)在是3.6萬億，同比下降了6.2%，其中1-4月住宅開發(fā)出的是2.7萬億，下降了近5%。

新開工方面，1-4月新開工面積同比下降超兩成，降幅比1-3月繼續(xù)擴(kuò)大兩個(gè)百分點(diǎn)。1-4月住宅型開工面積也是下降，各個(gè)指標(biāo)都顯示現(xiàn)在供給端的情況還沒那么樂觀。

土地方面，由于現(xiàn)在銷售端持續(xù)復(fù)蘇的動(dòng)能比較弱，企業(yè)資金鏈也是持續(xù)承壓，政府推地還是處于比較謹(jǐn)慎的狀態(tài)，全國土地供應(yīng)兩端在呈現(xiàn)出走弱的趨勢。

從數(shù)據(jù)上來看，一至五月全國300城的住宅用地推出了1.4億平方米，同比下降近四成，絕對規(guī)模達(dá)到了近10年以來同期的最低位，土地成交面積同比下降接近三成，土地出讓金同比下降13%，各個(gè)數(shù)據(jù)都不是特別好。

樓面價(jià)方面，根據(jù)我們監(jiān)測的數(shù)據(jù)來看，全國300城住宅用地的成交樓面價(jià)均價(jià)有所上漲，主因2023年為了提高房企的參拍意愿，多數(shù)政府持續(xù)加大了核心區(qū)域的地塊供應(yīng)力度，再加上企業(yè)布局進(jìn)一步向核心城市聚集，導(dǎo)致整體的成交樓面價(jià)有所提升。

從城市的不同梯度來看，2023年1-5月份，各線城市的住宅用地推出規(guī)模同比都往下走，而且均在三成以上。成交方面，各線城市的成交面積和出讓金也在下降，其中，一線城市就降幅最少，近兩年受到房地產(chǎn)市場調(diào)調(diào)整影響。房企普遍采取“以銷定投”“聚焦核心城市及區(qū)域”這種策略，所以就導(dǎo)致普通二線和三四線城市房產(chǎn)市場處于比較低迷的水平。

從成交樓面價(jià)來看，一線城市上漲也比較明顯。1-5月份一線城市在北京和上海的帶動(dòng)下，成交樓面價(jià)上漲了超過10%。二線和三四線城市，在縮減土地供應(yīng)的同時(shí)，加大了核心區(qū)的推進(jìn)力，但除了一些熱點(diǎn)城市外，目前這些地塊還是以底價(jià)成交的狀態(tài)為主。二線及三四線城市成交樓面價(jià)，在均價(jià)整體同比上漲大概都在10%以內(nèi)。

從全國各城市來看，1-5月，各地的用地出讓金主要還是集中在一二線城市。杭州現(xiàn)在是位于首位的，土地出讓金已經(jīng)達(dá)到了721億;上海是位于第二，出讓金超500億。西安、南京、廣州、成都、北京這些城市土地出讓金在300億以上，跟去年相比，一些城市同比還有所下降，當(dāng)然也有集中供地基數(shù)的原因在里面。

從拿地企業(yè)的類型來看，央國企是拿地的主力，22城中，央國企拿地金額超過了半數(shù)，較2022年提升了16個(gè)百分點(diǎn)。民企拿地力度稍微有點(diǎn)改善，拿地金額較2022年的16%提升到了33%。

綜合來看市場情況，2023年二季度房地產(chǎn)市場銷售情況有所下行，開發(fā)投資、新開工這些供給端指標(biāo)仍顯疲弱，房地產(chǎn)對于宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)目前依然存在。

第三方面，談下房地產(chǎn)整體的供求結(jié)構(gòu)應(yīng)該是什么形勢的變化。當(dāng)下來看，供應(yīng)恢復(fù)還是比較慢的，累計(jì)的供應(yīng)規(guī)模處于歷史同期低位，庫存小幅下行，出清周期偏長。

2021年到2022年，22個(gè)重點(diǎn)城市已經(jīng)集中設(shè)宅用地推出了接近4000多宗，當(dāng)然這個(gè)口徑剔除了保障房及租賃房這些在內(nèi)，成交了有3300多宗。如果是按照正常的開發(fā)節(jié)奏，2021年成交的地塊應(yīng)該早就陸續(xù)入市，到現(xiàn)在應(yīng)該形成了一定的市場供應(yīng)。

但是最近兩年土盤市場處于低溫運(yùn)行狀態(tài)，平臺公司托底拿地也是一種常態(tài)，再加上現(xiàn)在市場銷售表現(xiàn)不是很好，所以這些項(xiàng)目節(jié)奏也會有點(diǎn)慢。截止2022年末，2021年成交的地塊只有2/3的已經(jīng)開工，且地方國資開工率是遠(yuǎn)低于平均水平。

如果是以獲取預(yù)售證作為節(jié)點(diǎn)，2021年梳理一下，截止到2023年4月，已經(jīng)入市的項(xiàng)目只有968個(gè)，整體入市率剛剛超過一半。其中地方國資平臺入市率只有大概1/4，同時(shí)受到這兩年市場連續(xù)下行以及房企拿地大幅減少的影響，新項(xiàng)目的供應(yīng)壓力也在持續(xù)增大。房企面對難去化的項(xiàng)目，只能加快新增的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提升周轉(zhuǎn)速度，才能夠持續(xù)獲得銷售回款。比如，越秀今年2月8號拿到北京昌平朱辛莊的地塊，4月23號拿到預(yù)售證，26號就正式開盤，拿地到開盤，僅用時(shí)77天。

數(shù)據(jù)來看，1-4月份供需兩端都有所改善，而且成交端恢復(fù)比供應(yīng)端更快。50個(gè)代表城市商品住宅可售面積小幅下行，但是仍然處于一個(gè)2017年以來較高水平。如果按照6個(gè)月月均來算，短期庫存周期是16.1個(gè)月，較2022年末縮短2個(gè)月，其中三四線城市是18.5個(gè)月，較2022年末是縮短2.7個(gè)月，但是目前去化壓力是存在一定的距離。

到了5月份，重點(diǎn)50城商品住宅月均供應(yīng)規(guī)模繼續(xù)小幅提升，但是絕對規(guī)模還是處于2016年起同期低位。根據(jù)我們中指數(shù)據(jù)的初步統(tǒng)計(jì)，1-5月份重點(diǎn)50城的商品住宅月均新批上市面積大概同比上漲了6.5%。5月份企業(yè)推盤積極性有所回落，重點(diǎn)50城商品住宅面積環(huán)比下降超過兩成，同比小幅下降超過8%。

綜合來看，2022年房地產(chǎn)市場銷售規(guī)模下降比較明顯，企業(yè)資金目前還是面臨著比較大的壓力，企業(yè)開工推盤表現(xiàn)還是比較乏力。尤其是部分地方國資托底市場為目的獲取的這些地塊，開工入市率普遍偏低，受到這些因素的影響，部分城市因?yàn)榍捌诘胤狡脚_拿地占比太高，新房供應(yīng)還是受到了一定制約，這是我的一些看法。

然后第四個(gè)方面，我們簡單說一說房地產(chǎn)企業(yè)目前盈利情況，高杠桿民營房地產(chǎn)是否現(xiàn)在還有出路?

說到房地產(chǎn)的企業(yè)盈利情況，不得不提一下房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在受影響比較重的因素，一個(gè)是銷售，一個(gè)是融資。

從銷售來看，重點(diǎn)房企銷售環(huán)比當(dāng)前大幅下降，企業(yè)之間分化也比較嚴(yán)重。重點(diǎn)來看，1-5月份數(shù)據(jù)，TOP100房企銷售總額同比增長8.4%，但增幅比上個(gè)月下降4.4個(gè)百分點(diǎn)。

單看5月份數(shù)據(jù)，由于現(xiàn)在市場壓力還是比較大，購房者情緒繼續(xù)回落的情況，Top100房企5月份單月的銷售額，雖在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上同比上升了2.9%，環(huán)比卻下降了6.7%。

尤其是現(xiàn)在企業(yè)跟企業(yè)之間銷售業(yè)績差距比較明顯。尤其是央國企，從企業(yè)性質(zhì)來看， Top50企業(yè)中，央國企的銷售額平均增長71%，還是保持比較高的銷售增速。混合所有制企業(yè)和民企銷售額平均增長在20%多一點(diǎn)。除此之外，已經(jīng)違約的房企銷售額下降了33%。

從融資角度來看，融資規(guī)模現(xiàn)在處于持續(xù)下降的一個(gè)階段。2023年1-5月，房地產(chǎn)企業(yè)非銀融資(包括信用債、海外債、信托、abs等)同比下降了16.7%。

單看5月，非銀融資同比下降24.4%，環(huán)比下降27.2%。房地產(chǎn)行業(yè)信用債融資是241.36億，同比下降近50%。這些數(shù)據(jù)能看出現(xiàn)在房地產(chǎn)融資越來越難，整體融資規(guī)模也處于下降階段。

回到房企盈利上面，首先我的結(jié)論是在房企盈利能力暫時(shí)沒有復(fù)蘇，還在繼續(xù)下降的周期，凈利潤率也是創(chuàng)新低。

我們分析滬深上市的房企，2023年一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出來，一方面房地產(chǎn)竣工結(jié)轉(zhuǎn)速度開始放慢，過去幾年銷售額增長不利，各類成本都居高不下，這些因素的影響下，2023年一季度滬深上市的房地產(chǎn)企業(yè)一季度凈利潤均值大概是1.8億的水平，較去年同期下降接近20%。

2023年一季度這些企業(yè)的凈利潤率均值也是較2022年明顯下降，凈利潤率我們估計(jì)大概在2.6%，同比下降1.7%，也是創(chuàng)近年新低。

二是目前來看房企面臨的一個(gè)比較大的問題就是，負(fù)債水平上升，短期償債能力卻沒有得到增加，反而繼續(xù)減弱。

從這個(gè)負(fù)債水平來看，2023年的一季度，滬深上市房企凈負(fù)債率均值大概在61%，較去年同期繼續(xù)上漲。如果剔除掉預(yù)售款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率接近80%，同比上升了大概4.5%，負(fù)債率水平再出現(xiàn)提升。如果說看房企短期償還債務(wù)能力，滬深上市房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金短貸比均值也是較去年期下降0.2，到了1.35的水平。房企現(xiàn)金以及等價(jià)物繼續(xù)減少了5.6%，速動(dòng)比率的均值也下降了0.02。這些數(shù)據(jù)都在說明一點(diǎn)，房企短期償債能力是繼續(xù)減弱的。

三是我們說的高杠桿民營企業(yè)其實(shí)已經(jīng)多數(shù)已經(jīng)發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。目前最重要的是要做好債務(wù)重組，盤活存量，加快銷售，恢復(fù)組織機(jī)能，以避免退市這些措施，來保護(hù)房地產(chǎn)企業(yè)。

具體來看，第一點(diǎn)是盡快完成債務(wù)重組。目前企業(yè)尤其是實(shí)際控制或者大股東，基本上是一定要自救的，采取處置資產(chǎn)，增加股東借款，股東注資或者股東擔(dān)保這些措施來取信于債權(quán)人，從而推動(dòng)債務(wù)重組方案早日通過。

第二點(diǎn)就在于盤活存量項(xiàng)目，對于現(xiàn)存的停工項(xiàng)目，目前企業(yè)更需要去盡快引入資方，確保項(xiàng)目能夠順利的建設(shè)施工，保障及時(shí)交付。

第三點(diǎn)就是加快銷售，在促進(jìn)回款這一塊，是保證企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，需要加速推進(jìn)比較好的項(xiàng)目與銷售去化，快速回籠資金，保證現(xiàn)金流入，加強(qiáng)企業(yè)的償債能力。

第四點(diǎn)是盡快恢復(fù)組織機(jī)能，包括現(xiàn)在部分出險(xiǎn)的企業(yè)，可能已經(jīng)是對企業(yè)架構(gòu)進(jìn)行了比較大的調(diào)整，裁掉了不少人，對于出險(xiǎn)的企業(yè)而言，還是需要盡可能的去調(diào)整，恢復(fù)企業(yè)人員，補(bǔ)全當(dāng)前的組織架構(gòu)，這樣才能保障經(jīng)營活動(dòng)能夠有效運(yùn)轉(zhuǎn)，讓企業(yè)能夠迅速恢復(fù)。

最后一點(diǎn)是出險(xiǎn)企業(yè)可以通過資產(chǎn)重組、引入投資方等方式增加股本金，或者說置入高價(jià)值資產(chǎn)，去拓展高潛力業(yè)務(wù)等一些方式來提振公司估值，避免股票退市，這是我的一些看法。

申思聰：

剛剛鄭總介紹的數(shù)據(jù)非常詳細(xì)，我這邊聊一下數(shù)據(jù)背后的一些結(jié)構(gòu)和趨勢。其實(shí)從2022年全年來看，行業(yè)整體銷售已經(jīng)呈現(xiàn)出了一個(gè)筑底的態(tài)勢。去年銷售增速的最低點(diǎn)是在四月份，隨后出現(xiàn)了一定的波動(dòng)態(tài)勢，但總體來看是筑底趨穩(wěn)的。到目前為止，整個(gè)銷售增速是呈現(xiàn)一個(gè)底部支撐的形態(tài)特點(diǎn)，并沒有突破去年4月增速的低點(diǎn)，這是我們看到的第一個(gè)趨勢。

第二個(gè)趨勢是，在結(jié)構(gòu)違約里，展期的民企銷售額降幅依舊是在擴(kuò)大的。剛剛鄭總也分享到，包括今年1-5月份違約的民企在去年低基數(shù)的情況下，他們的累計(jì)銷售同比增速也比去年要低接近20%至30%。

第三個(gè)趨勢是，我們看到去年居民的新增存款在大幅增加。央行公布的數(shù)據(jù)是達(dá)到了17.8萬億，而2021年全年是9.9萬億，意味著居民去年新增存款達(dá)到2021年的1.8倍以上，其中有一部分原因是因?yàn)槔碡?cái)資金的回流。另一部分原因也確實(shí)是整體的購房需求這塊信心不足，影響是比較大的。所以我們看到去年居民存款創(chuàng)新高的過程當(dāng)中，購房比例反而是下降比較多，這里面也是證明了政策的核心，其實(shí)后續(xù)還是要穩(wěn)主體增強(qiáng)信心。

所以整體來說，我們認(rèn)為目前整個(gè)基本面的判斷還是弱復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)里面國企央企相對的支撐是比較好一點(diǎn)的，民企不管是違約的還是沒有違約的，他們的影響程度都還是比較大。

我分享的第二部分是政策。在政策這塊，我們看到從前年下半年開始，政策實(shí)際上有一個(gè)比較大幅度的調(diào)整，這里面的核心我認(rèn)為主要是在三個(gè)方面，穩(wěn)需求、保交付和穩(wěn)主體。

第一，在穩(wěn)需求方面，其實(shí)我們看到是有4個(gè)階段的發(fā)力過程。第一個(gè)階段是在2021年上半年，實(shí)際上這個(gè)時(shí)期還是處于一個(gè)監(jiān)管的強(qiáng)化期，相對于整個(gè)市場需求，這個(gè)時(shí)期的需求是比較好的，而且整個(gè)行業(yè)的調(diào)控是在加碼、加強(qiáng)。然后在2021年下半年，我們看到一個(gè)類似于糾偏和維穩(wěn)的區(qū)間，到2022年上半年，因城施策就從初期很快進(jìn)入到了深入期，各個(gè)城市都推出了一系列的樓市振興舉措。從2022年三季度到目前，整個(gè)的穩(wěn)需求政策已經(jīng)發(fā)展到了貨幣政策和財(cái)政政策并舉的過程當(dāng)中。所以從整個(gè)穩(wěn)需求的政策來看，我們是看到由緊縮到寬松，歷經(jīng)了政策強(qiáng)化、糾偏、維穩(wěn)和因城施策，然后從因城施策的深入期再到貨幣政策和財(cái)政政策的遞進(jìn)。

穩(wěn)需求政策涉及幾個(gè)方面，一個(gè)是公積金政策，其中包括限購和限貸政策、貨幣政策還有財(cái)政政策。我們看到包括限購政策，核心城市的非核心區(qū)域限購政策目前是討論比較多，包括后續(xù)核心城市的整體限購政策、整體貨幣政策利率的進(jìn)一步下行、存量利率的調(diào)整、財(cái)政政策的棚改貨幣化和舊城改造貨幣化，這些我們認(rèn)為還是存在進(jìn)一步調(diào)整的空間。

所以我們覺得后續(xù)整體的核心城市的需求端的政策可能還是以微調(diào)為主，因?yàn)榇蟮姆较蛏弦呀?jīng)是確立了，后面也是一些小修小補(bǔ)也已經(jīng)涉及到了一些核心的政策的定義了，所以這個(gè)就進(jìn)入了一個(gè)保需求政策的深水區(qū)了，所以這個(gè)是我們對保需求政策的一個(gè)判斷。

從整個(gè)穩(wěn)需求政策的頻次來看，我們看到今年整個(gè)頻次是低于去年的，這其實(shí)在一定程度也說明了政策的需求端已經(jīng)是推出了非常多的，而5月份的政策相比前4個(gè)月是推出相對少一點(diǎn)。5月份我們統(tǒng)計(jì)的各線城市出臺政策的次數(shù)是36次，低于4月份的62次和3月份的67次。

第二，在保交付方面，銀保監(jiān)會鼓勵(lì)增量資金的入場，這里面包括國企央企的并購、有一些資金缺口的盤算以及一些金融機(jī)構(gòu)的入場。所以我們看到這次是正經(jīng)地進(jìn)入了一個(gè)有效區(qū)間，包括看到鄭州保交樓的進(jìn)度也是取得不錯(cuò)的推進(jìn)。

第三個(gè)方面，我們看到整個(gè)穩(wěn)樓市除了穩(wěn)需求和保交付之外，核心其實(shí)還是穩(wěn)主體，穩(wěn)主體其實(shí)也是穩(wěn)信心的一個(gè)重要支點(diǎn)。目前穩(wěn)主體的政策，大家平時(shí)說的比較多的像“三支箭”：信貸融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資三方面，其實(shí)相對來說已經(jīng)是推進(jìn)比較多的，這里其實(shí)涉及更多的是央企、國企，民企也有惠及，但目前來說，我們看到整個(gè)民企的惠及程度以及對它幫助的實(shí)質(zhì)效用，相對來看是沒有明顯地體現(xiàn)出來。

第一支箭信貸方面，從我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，2022年已披露的銀行端，或者說是金融機(jī)構(gòu)意向性的授信額度是超過了6萬億億?！暗诙Ъ钡膫鶛?quán)融資額度實(shí)際上已經(jīng)是超過了1000億，包括中債在內(nèi)的擔(dān)保已經(jīng)是陸續(xù)地推出了很多。

“第三支箭”方面，像優(yōu)質(zhì)房企的股權(quán)融資這塊也是為了改善整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，例如增加資本金，增加流動(dòng)性這塊。目前A股不少房企出了定增計(jì)劃，但目前整個(gè)落地相對是比較少。

所以我們看到整個(gè)政策層面一直是從穩(wěn)需求、保交付和穩(wěn)主體三個(gè)方面來推進(jìn)，目前的情況是這樣。

最后談一談對整個(gè)行業(yè)趨勢的判斷。我們認(rèn)為現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入政策提振的深水區(qū)，未來關(guān)鍵性的政策會是核心的關(guān)注點(diǎn)。從個(gè)人理解來看，行業(yè)復(fù)蘇的關(guān)鍵，其實(shí)還是對于價(jià)格的判斷。因?yàn)閯偛培嵖偺岬降臄?shù)據(jù)，也說明了整個(gè)民企資產(chǎn)負(fù)債表受損程度比較大，不少已處于資不抵債的狀態(tài)。所以要讓它恢復(fù)整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的活力，或者是自主決策的把控權(quán)，前提是要資產(chǎn)負(fù)債表的復(fù)蘇。這里的復(fù)蘇無非兩個(gè)路徑，一個(gè)路徑是“被動(dòng)的復(fù)蘇，價(jià)格漲上去帶動(dòng)資產(chǎn)端提升。

類似于2015年深圳某房企出現(xiàn)了一系列的危機(jī)之后，能夠比較迅速地脫離債務(wù)危機(jī)。后來也得到大的發(fā)展的核心原因，是因?yàn)樯钲谠?015年價(jià)格出現(xiàn)比較大的市場反彈，所以它整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端被動(dòng)性地?cái)U(kuò)大，這些債務(wù)相對于它之前出事時(shí)候的水平就縮小了。所以現(xiàn)在對后續(xù)價(jià)格的判斷是決定了整個(gè)房企被動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表加強(qiáng)的一個(gè)核心關(guān)鍵點(diǎn)。

第二關(guān)鍵點(diǎn)在于債務(wù)削減，在資產(chǎn)端這塊沒有很大程度彈性的情況下，削債的計(jì)劃就比較關(guān)鍵。而整個(gè)過程我認(rèn)為是比較的反復(fù)，因?yàn)樗暮诵脑蚓驮谟谙鱾赡芏虝r(shí)間內(nèi)獲得一些債券投資人的同意，但是經(jīng)過一段時(shí)間后，卻發(fā)現(xiàn)可能又回到了當(dāng)初的狀態(tài)，哪怕達(dá)成一系列協(xié)議之后，整個(gè)現(xiàn)金流的監(jiān)管程度也是比較高，沒有比較好的自主性能夠使得整個(gè)資金流轉(zhuǎn)水平達(dá)到一個(gè)出險(xiǎn)前的水平。

這里面其實(shí)還是要看價(jià)格，我認(rèn)為價(jià)格是后續(xù)的一個(gè)核心指標(biāo)。包括在削債之后，整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表要出現(xiàn)比較好的流動(dòng)性前提，整體需求也要能跟得上。而目前我們看到已經(jīng)出了比較多的穩(wěn)需求政策之后，需求也是呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的關(guān)鍵。個(gè)人認(rèn)為，這里的核心問題在于需求其實(shí)與價(jià)格還是存在非常大的關(guān)聯(lián)程度，在價(jià)格穩(wěn)定或微跌的情況下，需求釋放的速度和程度都會受到影響。

所以往后我們認(rèn)為對于價(jià)格的監(jiān)測以及政策對價(jià)格的容忍性這塊會是一個(gè)比較大的核心關(guān)注點(diǎn)，而后續(xù)政策這塊看看能不能有一些相應(yīng)的針對。

第二點(diǎn)剛才其實(shí)也提到，整個(gè)行業(yè)的盈利水平是沒有得到復(fù)蘇。從過去的整體房地產(chǎn)板塊的估值水平反彈、政策以及基本面的關(guān)系來看，其實(shí)往往是基本面處于比較差的情況下，后續(xù)對政策的呼聲力度比較高?；蛘哒J(rèn)為地產(chǎn)屬于相對要撐底、保底的過程當(dāng)中，對房地產(chǎn)的關(guān)注度比較高。所以往往是基本面好的時(shí)候，房地產(chǎn)的板塊是在跌的，而基本面差的到一定程度的時(shí)候，房地產(chǎn)板塊反而是在漲的，估值是在提升的，這與周期股的整個(gè)邏輯是比較類似。

但是我們看到，這一輪周期有一個(gè)核心的問題是，整體的ROE水平并不會隨著行業(yè)重組、兼并集中度的提升而得到相應(yīng)提升。從去年國企、央企的整個(gè)銷售和營收情況來看，受到的影響沒那么大，但從報(bào)表層面來看，它利潤受到的影響程度還是比較大。把ROE三要素拆開來看，在目前的政策環(huán)境下，這三個(gè)指標(biāo)沒有很大的提升空間。

所以未來房地產(chǎn)的核心是，它還能不能賺到相應(yīng)土地增值或者房價(jià)上漲金融屬性的錢，如果認(rèn)為它賺不到這個(gè)錢，實(shí)際上它整個(gè)利潤表的彈性并沒有那么大，而它可能更多的是偏向制造業(yè)或者公用事業(yè)屬性。

再看最近整個(gè)估值的反復(fù)，其實(shí)也是對政策博弈的體現(xiàn)，而不是對自身資產(chǎn)負(fù)債表加強(qiáng)，或者對利潤表提升的體現(xiàn)。如果是對政策體現(xiàn)，我們認(rèn)為整個(gè)市場的波動(dòng)率還是會比較大。這里更多還是要看整個(gè)上層政策的實(shí)施或者推出情況。

目前，我們的觀點(diǎn)還是核心看整個(gè)銷售弱復(fù)蘇情況是不是可以持續(xù)，如果還是保持在一個(gè)13萬億左右的水平，我們認(rèn)為整體政策的基調(diào)會比較平穩(wěn)。如果房價(jià)也沒有太大幅度的回調(diào)，我們認(rèn)為可能后續(xù)整個(gè)行業(yè)的運(yùn)行情況還是以弱復(fù)蘇，以平穩(wěn)為主。

問答環(huán)節(jié)

問題1：從投資的層面或者說資產(chǎn)保值的角度，現(xiàn)在中國居民是應(yīng)該買房還是賣房?

鄭俊彤：當(dāng)前，雖然短期企業(yè)降價(jià)促銷策略尚未根本扭轉(zhuǎn)、二手房掛牌量增加等因素仍制約房價(jià)預(yù)期，短期房價(jià)仍面臨調(diào)整壓力，但是房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，房價(jià)目前來看，還是在逐步企穩(wěn)的一個(gè)階段。當(dāng)前房價(jià)支撐仍在，隨著我國經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)，中長期來看依然是持續(xù)向好的階段，在經(jīng)濟(jì)的支撐下，居民購買力將逐步恢復(fù)。包括疫情的影響逐步消退，核心城市的人口有望逐步回流，也是對市場活躍度帶來積極影響。當(dāng)前，房價(jià)處于恢復(fù)期，從全國商品房銷售均價(jià)來看，核心一二線城市市場存在恢復(fù)預(yù)期、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐漸入市等因素將對銷售均價(jià)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)，全年商品房銷售均價(jià)有望逐漸趨穩(wěn)。

另一方面，不同區(qū)域之間分化較大，房價(jià)的穩(wěn)定性也存在較大差異，一線城市和核心二線城市基本面較好，市場韌性較強(qiáng)，企業(yè)降價(jià)促銷力度較小，多個(gè)城市新房價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行，有助于保持市場購房需求的持續(xù)釋放?；久孑^弱的城市市場調(diào)整壓力可能增加。因此，購房者在置業(yè)選擇上，仍需要結(jié)合自身狀況選擇合適的項(xiàng)目，選擇配套相對完善、性價(jià)比較高的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目未來抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)、流動(dòng)性亦較好。同時(shí)，要選擇優(yōu)質(zhì)開發(fā)商的項(xiàng)目，降低出現(xiàn)交付問題的概率。

問題2：A股和港股地產(chǎn)公司以及物業(yè)板塊估值處在什么水平，現(xiàn)在是否適合買入?

申思聰：從近兩年來看，A股和港股的地產(chǎn)公司整體撥備情況已經(jīng)比較充分。當(dāng)然這里沒考慮到的是，如果今年土地儲備價(jià)格進(jìn)一步地下滑可能帶來新的撥備。所以目前來看，整體靜態(tài)估值會比前兩年比較實(shí)在，整個(gè)利潤表已經(jīng)出清得比較徹底。但是這里的核心問題在于，房地產(chǎn)行業(yè)不管是從PE角度來驗(yàn)證，還是從NAV角度來看，它的可持續(xù)性是要打一個(gè)問號的?？傮w的銷售和收入能不能跟得上，是要打一個(gè)非常大的問號。

我認(rèn)為，對于整個(gè)A股和港股的房地產(chǎn)板塊而言，出險(xiǎn)房企更多適用于一些逆境反轉(zhuǎn)的邏輯去交易，交易邏輯的核心其實(shí)也還是偏政策博弈，因?yàn)樗陨淼牧α楷F(xiàn)在能夠出現(xiàn)大的反轉(zhuǎn)概率是相對較低的。更多建議的一點(diǎn)是關(guān)注能夠受益于行業(yè)集中度提升，包括政策支撐的國企央企，或者后續(xù)整個(gè)政策環(huán)境相對比較友好之后，沒出險(xiǎn)的那一部分民企，它的彈性反而會比較大。