國聯(lián)證券：維持東方甄選(01797)“買入”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)41.3港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國聯(lián)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持東方甄選(01797)“買入”評(píng)級(jí)，調(diào)整FY2023-25歸母凈利潤(rùn)為9.8/12.7/15.8億元，看好公司直播新零售的獨(dú)特模式，短期關(guān)注垂類號(hào)的孵化和UV等運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的提升、關(guān)注618數(shù)據(jù)表現(xiàn)，中期重視貨架電商、私域運(yùn)營(yíng)的潛力及會(huì)員ARPU值提升的空間，長(zhǎng)期看好優(yōu)質(zhì)管理團(tuán)隊(duì)及人才價(jià)值創(chuàng)造的潛能，目標(biāo)價(jià)41.3港元。

國聯(lián)證券主要觀點(diǎn)如下：

該行認(rèn)為東方甄選的發(fā)展空間來自兩個(gè)場(chǎng)景：1)直播場(chǎng)景;2)產(chǎn)品溢出的新場(chǎng)景(例如貨架電商、微信私域、自有APP等)。

1、直播場(chǎng)景是短期基本盤。基于存量賬號(hào)轉(zhuǎn)化率提升和新賬號(hào)孵化邏輯，預(yù)計(jì)公司直播場(chǎng)景下GMV有望達(dá)到200億(主號(hào)107億元，占比54%，垂類號(hào)93億元，占比46%)。

1)基于對(duì)抖音直播生態(tài)的研究，該行提出直播電商“內(nèi)容型vs產(chǎn)品型”兩種類型，認(rèn)為東方甄選目前處在從內(nèi)容型向均衡型過渡，并逐步走向產(chǎn)品型的階段。

2)用“觀眾-粉絲-下單-復(fù)購”框架對(duì)東方甄選直播各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進(jìn)行拆解。A. 品牌聲量環(huán)節(jié)：觀眾、粉絲，分別對(duì)應(yīng)場(chǎng)觀和粉絲量?jī)蓚€(gè)核心指標(biāo)，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要是垂類號(hào)貢獻(xiàn)的增量。垂類矩陣建設(shè)符合抖音平臺(tái)層面的利益，各細(xì)分賽道頭部賬號(hào)天花板較高，例如，圖書賽道頭部賬號(hào)1300萬+粉絲量、酒水1000萬+粉絲量、母嬰900萬+粉絲量、運(yùn)動(dòng)1000萬+粉絲量等。垂類號(hào)孵化依托于穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)、多元、微創(chuàng)新的內(nèi)容，高標(biāo)準(zhǔn)海選+老帶新模式下的主播團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張。B. 品牌效率環(huán)節(jié)：下單、復(fù)購，分別對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)化率、回頭客兩個(gè)核心指標(biāo)。該行認(rèn)為東方甄選矩陣各賬號(hào)整體處在早期階段，主號(hào)及垂類號(hào)在轉(zhuǎn)化率層面均有較大的提升空間。

3)轉(zhuǎn)化率為何提升?聲量轉(zhuǎn)為效率，關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于心智，對(duì)東方甄選而言，心智的進(jìn)一步建立依靠產(chǎn)品。依循“產(chǎn)品理念、品牌故事、目標(biāo)用戶、爆品打造”四個(gè)環(huán)節(jié)分析東方甄選產(chǎn)品布局思路。東方甄選確立了“健康、美味、高品質(zhì)、高性價(jià)比”的產(chǎn)品理念，初步構(gòu)建了“俞敏洪雙減后帶領(lǐng)新東方老師雙語直播帶貨農(nóng)產(chǎn)品”的品牌故事，成功切入700萬家庭采購者目標(biāo)用戶群體(不去重)，打造精簡(jiǎn)SKU、爆品、高復(fù)購模式，現(xiàn)已打造年化營(yíng)收破億自營(yíng)產(chǎn)品4款。

4)東方甄選商業(yè)模式的差異性體現(xiàn)在：機(jī)構(gòu)化直播+新零售(自營(yíng)品牌)，產(chǎn)品、流量“兩端在內(nèi)” ，因此理論利潤(rùn)空間更大。

5)為什么要做自營(yíng)品?自營(yíng)品牌的迅速建設(shè)，體現(xiàn)出公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局和進(jìn)取心，自營(yíng)品從售價(jià)、成本、物流三端讓利用戶和供應(yīng)商，提高產(chǎn)品及服務(wù)把控力，增強(qiáng)用戶粘性。自營(yíng)品的利潤(rùn)來自用戶復(fù)購，而非利潤(rùn)率增厚。

2、溢出場(chǎng)景代表心智建設(shè)后的彈性成長(zhǎng)空間。參考山姆中國100%產(chǎn)品溢出率，保守/中性/樂觀場(chǎng)景下，長(zhǎng)期有望帶來40/100/200億GMV空間。

由于在人群定位、產(chǎn)品策略、引流方式上的相似性，將山姆中國會(huì)員店作為參照，思考東方甄選脫離直播銷售場(chǎng)景的長(zhǎng)期發(fā)展空間。以產(chǎn)品溢出率作為核心指標(biāo)，預(yù)測(cè)東方甄選脫離直播場(chǎng)景的GMV潛力(定義溢出率為：溢出場(chǎng)景GMV/核心場(chǎng)景GMV，山姆中國50%以上的線上占比，意味著其產(chǎn)品溢出率約為100%)。保守/中性/樂觀情境下，假設(shè)東方甄選中長(zhǎng)期分別實(shí)現(xiàn)20%/50%/100%溢出率，在200億直播場(chǎng)景GMV基礎(chǔ)上，帶來40/100/200億溢出場(chǎng)景GMV增量，合計(jì)GMV有望達(dá)到240/300/400億元。