研發(fā)能力先行，海外版圖拓寬，申洲國際(02313)有幾招

本文來自中金公司的研報《申洲國際(02313)：研發(fā)先行，客戶優(yōu)質(zhì)，海內(nèi)外雙輪驅(qū)動》，作者為中金公司分析員郭海燕。

申洲國際(02313)是中國最具規(guī)模的縱向一體化針織制造商，集織布、染整、印繡花、裁剪與縫制四個完整的工序于一身，產(chǎn)品涵蓋了所有的針織服裝，包括運動服、休閑服、內(nèi)衣、睡衣等。

集團連續(xù)數(shù)年名列中國針織服裝出口企業(yè)出口規(guī)模第一位，也在中國出口至日本市場的針織服裝制造商中列第一位。集團與國內(nèi)外知名客戶建立了穩(wěn)固的合作伙伴關(guān)系，包括運動品牌的NIKE、ADIDAS、PUMA、ANTA以及休閑品牌的UNIQLO等客戶，海外產(chǎn)品市場也從日本市場逐步拓展至亞太區(qū)及歐美市場。

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)表研報稱，申洲國際有著成功的海外布局，優(yōu)質(zhì)的客戶資源，精湛的研發(fā)能力、一體化經(jīng)營、全方位服務(wù)。海內(nèi)外雙輪驅(qū)動之下，能夠推進自動化，而環(huán)境友好利于更緊密的品牌合作。重申“推薦”評級，目標(biāo)價90.58 港元。

品牌商對優(yōu)質(zhì)紡織制衣企業(yè)需求迫切

品牌商對優(yōu)質(zhì)紡織制衣企業(yè)需求迫切服裝行業(yè)終端需求增速整體平穩(wěn)，但品牌意識正逐步興起；這一趨勢下領(lǐng)先的全球化龍頭品牌為了應(yīng)對快速變化的消費需求，優(yōu)中選優(yōu)篩選短交期、強研發(fā)的供應(yīng)商；從供應(yīng)商角度，能夠吸引品牌與之合作的關(guān)鍵在于面料開發(fā)實力；而能夠支撐這一差異化優(yōu)勢的企業(yè)勢必通過自有商業(yè)模式或外部整合形成縱向一體化的產(chǎn)業(yè)布局。

2012年至2016年，全球服裝市場零售額對應(yīng)復(fù)合增速3.9%，預(yù)計在未來5年增長率可小幅提升至4.6%，整體市場趨于穩(wěn)定，增速平穩(wěn)。但受新興市場消費升級帶動，消費者選購服裝時的品牌意識顯著提升，這在運動服飾領(lǐng)域尤為明顯：Nike、adidas、UnderArmour 及Puma 四個品牌的市場份額由2012年的24%穩(wěn)步增至2016 年的30.7%。

受近年來快時尚興起、功能性運動產(chǎn)品的風(fēng)行及行業(yè)整體由期貨向現(xiàn)貨轉(zhuǎn)型的趨勢影響，下游品牌客戶對紡織企業(yè)的選擇呈現(xiàn)“量減質(zhì)升”的趨勢。

隨著品牌服裝客戶緊縮供應(yīng)商數(shù)量，以往相對割裂、各司其職的上下游關(guān)系目前趨于緊密，合作互動的訴求更加強烈。目前常見的模式是品牌商提供技術(shù)而供應(yīng)商付諸實施，從而形成理論探討+工業(yè)化一并推進的合作體系。

在上下游合作基礎(chǔ)上，很多品牌要求供應(yīng)商做針對性的新布料開發(fā)。目前領(lǐng)先的成衣代工企業(yè)其研發(fā)覆蓋面甚至已經(jīng)延伸至面料上游的原材料配方端。紡織制造作為資本相對密集的產(chǎn)業(yè)，規(guī)模經(jīng)濟效益十分顯著。

縱向來看，與下游品牌商和上游供應(yīng)商的合作可以產(chǎn)生協(xié)同：

一方面，領(lǐng)先的紡織企業(yè)可以從與高端下游客戶的合作經(jīng)驗中受益，憑借對消費者口味的洞察，他們對面料行業(yè)未來趨勢有較為深刻的認識;

另一方面，產(chǎn)品創(chuàng)新也源于與供應(yīng)商就新型材料的開發(fā)應(yīng)用進行的溝通，與知名原材料供應(yīng)商的戰(zhàn)略合作關(guān)系有助于其開發(fā)新材料，以建立其產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢。

申洲國際作為針織服裝代工龍頭企業(yè)，與包括UNIQLO、Nike、adidas 等品牌商建立了長期的合作關(guān)系，具體體現(xiàn)為申洲國際從品牌商處獲悉市場動態(tài)后，自主研發(fā)并制造面料樣品，經(jīng)品牌商選取后依照品牌商設(shè)計方案進行成衣代工。由此申洲國際的市場洞察成功延伸至產(chǎn)業(yè)鏈終端，研發(fā)實踐有的放矢。

申洲國際已成長為全球針織龍頭

公司主要競爭優(yōu)勢：海外布局、客戶資源、一體化經(jīng)營研發(fā)。

海外產(chǎn)能布局：成本低廉+政策優(yōu)惠+集群效應(yīng)

申洲國際相比其他在越南布局產(chǎn)能的紡織企業(yè)具備更為優(yōu)秀的執(zhí)行力，體現(xiàn)在完善的先期規(guī)劃、有目的性的布局(面料加工在越南缺乏技術(shù)和資金層面的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ);申洲越南面料工廠的布局打通了整條產(chǎn)業(yè)鏈)及更為高效的業(yè)務(wù)啟動(選擇工業(yè)園區(qū)建廠，基建及公用設(shè)施相對完備)，從而得以捕獲東南亞產(chǎn)地利好紡織企業(yè)的區(qū)位優(yōu)勢：

勞動力成本優(yōu)勢：對于申洲國際而言，人工成本占比僅次于原材料位居成本項第二，因此低廉的勞動力成本可有效助力其節(jié)省開支。據(jù)申洲國際自身招工的實際情況，柬埔寨和越南當(dāng)?shù)毓と斯べY水平僅為寧波地區(qū)(國內(nèi)產(chǎn)能主要布局地)的工人人均工資的一半(中國駐海外員工工資水平略高)。

外貿(mào)導(dǎo)向政策支持：低稅費節(jié)省所得稅開支，自由貿(mào)易協(xié)定提升產(chǎn)品價格競爭力。

產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)：紡織服裝行業(yè)不僅是越南，也是整個東南亞地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)。優(yōu)質(zhì)客戶并肩前行。國際優(yōu)質(zhì)客戶為申洲國際提供了先進的制造理念、高靈活性及增長確定性。

國際化生產(chǎn)制造理念：全球領(lǐng)導(dǎo)品牌對供應(yīng)商的高要求促進了申洲國際自身生產(chǎn)流程與國際標(biāo)準接軌，具體體現(xiàn)在(1)對客戶核心利益的保護意識不斷增強，及(2)制造設(shè)備、工藝及理念進一步優(yōu)化。

增長確定性：分客戶來看，近期銷售金額增長主要靠Nike 帶動，adidas 仍處于調(diào)整期，Puma 基數(shù)偏低但增速最高，UNIQLO 訂單量很大但多為低價單，申洲國際從中擇優(yōu)選擇高端訂單。

2010年至今，Nike、adidas 的大中華區(qū)業(yè)務(wù)，UNIQLO 的國際業(yè)務(wù)及Puma 的亞太地區(qū)業(yè)務(wù)收入貢獻不斷提升。隨著消費能力和需求都被激發(fā)，大中華區(qū)是國外品牌的關(guān)鍵增長點，中金認為以上核心客戶的業(yè)務(wù)有望繼續(xù)在其帶動下實現(xiàn)可持續(xù)增長，帶動申洲國際訂單量價齊升。

訂單靈活性：1）就大略規(guī)劃而言，客戶需求有一年的提前量，以便申洲國際和大客戶進行產(chǎn)能匹配，并且在業(yè)務(wù)發(fā)展和運行上做交流；2）就具體訂單而言，客戶按季下單，申洲國際相應(yīng)落實產(chǎn)能和需求計劃。

縱向一體化帶來的研發(fā)和服務(wù)優(yōu)勢

公司縱向一體化的商業(yè)模式和持續(xù)的研發(fā)投入帶來了產(chǎn)品開發(fā)層面特別是面料領(lǐng)域的重要優(yōu)勢。

申洲國際的核心商業(yè)模式是縱向一體化：外購紗線，自產(chǎn)面料用以完成成衣生產(chǎn)。公司歷年的研發(fā)支出維持在收入的2~3%，位于紡織企業(yè)公司的高位。

公司近期面料開發(fā)領(lǐng)域的新成果是咖啡碳內(nèi)衣。通過將咖啡渣回收制作內(nèi)衣面料，一方面充分利用其吸收熱能的特質(zhì)使衣物可以吸收體熱，恰好契合保暖內(nèi)衣的功能需求;另一方面也實現(xiàn)了廢物再利用。

縱向一體化帶來的研發(fā)優(yōu)勢可集中體現(xiàn)在申洲國際領(lǐng)先的盈利能力及短單的承接能力。

盈利能力：2017年上半年，申洲國際毛利率31.7%，凈利潤率21.8%，遙遙領(lǐng)先大中華區(qū)其他中下游紡織企業(yè)，源于其優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的強議價能力賦予了其穿越行業(yè)周期、高而穩(wěn)定的盈利能力。

短單承接能力：申洲國際面料成衣生產(chǎn)一體化的能力大幅提高了供應(yīng)鏈快速反應(yīng)的能力，品牌商下成衣訂單的同時，前期經(jīng)品牌商挑選的面料已到廠，對服裝品牌尤其是快時尚具有強大吸引力。申洲強大的供應(yīng)鏈體系足以支持產(chǎn)品周期短至15~20 天的快單。

未來空間：海內(nèi)外雙輪驅(qū)動、自動化改造、可持續(xù)發(fā)展

申洲國際分別于2005年、2013年在柬埔寨、越南設(shè)立子公司，目前逐步形成了中國大陸和東南亞的兩套一體化產(chǎn)業(yè)布局，隨著海外產(chǎn)能布局的進一步完善，雙輪驅(qū)動的業(yè)態(tài)使得集團能從當(dāng)?shù)貐^(qū)位優(yōu)勢出發(fā)分配客戶訂單。公司的生產(chǎn)過程自動化目前正在有序推進，有望進一步促進生產(chǎn)流程標(biāo)準化、高效化及人工成本節(jié)約化。海內(nèi)外趨嚴的環(huán)保監(jiān)管下，公司在環(huán)保領(lǐng)域持續(xù)投入，并綜合考慮產(chǎn)能限制，理性與客戶商定未來業(yè)務(wù)量，從而確保訂單的按時按質(zhì)按量生產(chǎn)，維護自身聲譽的同時保證了與品牌商的長期合作。

展望未來，雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)模式有利于公司合理分配產(chǎn)能及業(yè)務(wù)量，國內(nèi)和海外生產(chǎn)基地有望充分發(fā)揮所長并產(chǎn)生協(xié)同。參照以往經(jīng)驗，加大自動化投入也是為了及時響應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢。早先公司作為制衣企業(yè)，成功贏下鞋面訂單的關(guān)鍵在于不計成本完成標(biāo)準化設(shè)備更新。中金認為公司與運動龍頭品牌共同推動的自動化流程將為公司創(chuàng)造新的成長點。申洲國際在規(guī)劃運營中著眼長遠、不貪求短期利益，在環(huán)境保護和客戶資源開發(fā)上體現(xiàn)得尤為明顯。

估值：增長確定性強，值得給予溢價

盈利增長持續(xù)性強：收入端量價齊增、越南稅收優(yōu)惠。

收入量價拆分：從產(chǎn)量看，預(yù)計公司2017 年量增近15%、長期量增10~15%;從價格看，隨著公司議價能力不斷提升及自身產(chǎn)能向高價訂單傾斜，過去5 年間產(chǎn)品單價平均每年增長2~3%。

毛利率：申洲國際的運動服飾收入占比持續(xù)提升;與休閑服飾相比，運動服飾更注重功能性，生產(chǎn)附加值更高，從而對其毛利率形成了有效提振。2017 上半年毛利率微跌主要由匯率導(dǎo)致;未來自動化推進、產(chǎn)品組合優(yōu)化、效率提升及越南擴產(chǎn)(越南設(shè)備標(biāo)準化程度更高且水電更便宜)將繼續(xù)帶動毛利率改善。

稅率因素：由于越南成衣工廠近期開始盈利，2017 年上半年申洲國際的有效稅率僅為14.2%，這也是公司中期業(yè)績凈利潤增速顯著高于收入增速的主要原因。隨著越南工廠利潤貢獻逐步提升，中金預(yù)計海外產(chǎn)地的稅收節(jié)省效果將進一步凸顯。

估值高于行業(yè)水平，但值得給予溢價

在紡織產(chǎn)業(yè)鏈中，考慮生產(chǎn)過程中更高的附加值及業(yè)績對原材料價格波動更低的敏感性，越靠近成衣端的紡織企業(yè)估值越高;而成衣OEM 中申洲國際的估值又高于晶苑國際(02232)、聚陽和儒鴻，中金認為溢價體現(xiàn)在更優(yōu)質(zhì)的客戶資源和公司在縱向一體化、面料研發(fā)、自動化等領(lǐng)域更具前瞻性的投入。因此考慮申洲國際在成衣制造領(lǐng)域的龍頭地位，中金認為公司目前的26倍、21倍的2017、18年市盈率處于合理區(qū)間。

風(fēng)險：公司與現(xiàn)有客戶的緊密合作關(guān)系存在排他性，可能錯過同類別新興品牌的高速成長機遇。（編輯：胡敏）