心疼瑞銀 361度(01361)的安全邊際在哪里?

本文來自云鋒金融公眾號（id：majikwealth），經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成具體投資建議。

說到世界級的運動品牌，大家不難想起兩個耳熟能詳?shù)难竺帧癗ike”和“Adidas”，這兩個品牌有大量代工廠遍布中國福建、廣東和青島。

“鞋子都是我們造的，但代工毛利被壓得那么低，為什么我們不能創(chuàng)造一個品牌出來?”這就是福建國產(chǎn)運動品牌在90年代崛起背后的邏輯。

香港上市的四大國產(chǎn)運動品牌：安踏(02020)(福建晉江)、李寧(02331)(北京通州)、361°(01361)(福建泉州)加上特步(01368)(福建晉江)，三家的總部都是來源自福建，CCTV的運動品牌廣告一度被福建鞋商壟斷，至今大小體育賽事的贊助商也時?？吹健八拇笃放啤钡纳碛?。

雖然還不能和國際大牌相比，但二十多年來的努力，國產(chǎn)運動品牌已經(jīng)成功在中國站穩(wěn)了腳步。2008年北京奧運時還是李寧一家獨大，近年按照規(guī)模和銷量來算，安踏已超越李寧成為龍頭大哥。361°憑借童裝和國際化的布局成功超越特步國際成為“三哥”，今年中期業(yè)績后獲得多家中資券商看好和祝福，股價從2.8港元漲了超過50%創(chuàng)下6年新高，當時的股價可謂風光無限。

本文，我們就來談361°最近發(fā)生的折騰事以及投資的安全邊際。

減持引發(fā)的波動

無論什么時候什么情況，股東大規(guī)模減持對公司股價都是重大打擊。如果讀者對其殺傷力沒有太明確的概念，不妨回顧一下美圖公司(01357)主要股東減持后，那一波從市值翻倍的神壇到一路跌破招股價的潮退走勢。

今年9月28日，361度宣布其主要股東丁氏國際、銘榕國際、輝榮國際、佳偉國際、佳琛國際及建通投資合共配售1.5億股，配售價每股3.75元，較上一個交易日收市價折讓13.59%。該配股完成后，361度上述股東套現(xiàn)5.625億元，而他們于361度的持股量亦由72.68%減至65.43%，配售代理是瑞士銀行香港分行。

這些股東是何方神圣?根據(jù)通告，丁氏國際由361度執(zhí)行董事兼行政總裁丁伍號擁有;銘榕國際由公司執(zhí)行董事兼主席丁輝煌擁有;輝榮國際由公司執(zhí)行董事丁輝榮擁有;佳偉國際由公司執(zhí)行董事王加碧擁有;佳琛國際由執(zhí)行董事王加碧胞弟王加琛擁有。換言之，361度的公司主席、行政總裁及數(shù)位執(zhí)行董事等一眾高層一起沽售了公司大額股份。

即使有解釋說此次交易其中一個目的是為了增加流動性(因為之前管理層持股量超過72%)，同時賣方管理層股東承諾在配售完成后180日不會再出售股份，并宣布會有回購股份的計劃，但股價依然一瀉千里。截至11月2日收盤，股價收在3.01港元，較最高點回撤30%，較配售股價3.75港元也折讓20%。

安全邊際，基于運營狀況是否出現(xiàn)惡化

單純觀看價格，361度本輪暴跌已經(jīng)吞沒了8月份上漲以來的絕大部分漲幅，但這絕對不是拍腦袋直接買入的理由。如果企業(yè)運營出現(xiàn)問題，那么股價應該跌得比上漲前更低才會顯得吸引。所以安全邊際在什么位置，應該從基本面進行探索，最起碼，要看看8月份的上漲究竟有沒有足夠企業(yè)運營數(shù)據(jù)的支持。

作為四大國產(chǎn)運動廠商，361度起源于福建，2003年成立，寓意多一度熱愛，契合業(yè)務(wù)和運動精神的拼搏精神。作為大眾市場品牌，361°以年齡介乎18至35歲的群體為銷售目標，擁有五大業(yè)務(wù)品牌，分別為361°核心品牌、361°童裝、361°國際以及ONE WAY及電子商務(wù)。其中，以361°核心品牌及361°童裝對集團營收所做貢獻為大頭。

運動品牌同質(zhì)化其實非常嚴重，如果把標志性的logo去掉，很多休閑和大眾品牌的鞋子或衣服穿起來感覺是類似的，在技術(shù)壁壘相對薄弱的前提下，經(jīng)營模式和品牌印象就成為了企業(yè)突圍而出的重點。有趣的是，在國內(nèi)無論是安踏還是361度，三四線城市都是重點布局和廝殺得最激烈的地盤。因此一線城市的讀者可能對品牌沒有太深的印象或偏好，卻不能否認中國依然有大量二三四線城市的用戶對運動用品有龐大的需求。避免和國際一線品牌直接競爭，“農(nóng)村包圍城市”，是國產(chǎn)運動品牌的經(jīng)營之道。

361度2017年中報顯示，三線或以下城市占比高達73.7%，街鋪店占比78.2%。從這個數(shù)據(jù)可見，公司核心品牌主打的是中低端價格的運動品牌。和一些讀者理解相左，搶占市場并非大力地開新店，相反在多年的布點以及增加電商銷售的背景下，國產(chǎn)運動品牌普遍都在淘汰落后產(chǎn)能店和增加單店面積。在2016年年報中，361度核心品牌新店有970家，關(guān)閉1821家，門店總數(shù)從7208家減少到6357家，到了中期報，門店已經(jīng)剩下5859家。童裝產(chǎn)品銷售網(wǎng)點也從2016年年底的2000家減少至1791家(含735家復合店)。

雖然門店數(shù)目減少，集中精力發(fā)展優(yōu)質(zhì)銷售網(wǎng)點反而使賺錢的能力出現(xiàn)了不俗的增長。從中報的數(shù)據(jù)觀察，2017上半年361度營業(yè)額同比增長9.5%，凈利潤增長16.5%，毛利率和凈利率都出現(xiàn)了若干程度的上升。根據(jù)歐睿國際的調(diào)研，2016年中國運動服飾市場規(guī)模增長約5.6%，2017年至2021年預計復合增長率8%。換言之，361度中報雖說比不上科技公司超高的增長率，卻也跑贏了行業(yè)平均表現(xiàn)。因此公司中報后的股價上漲并非空穴來風，而是有一定的營業(yè)數(shù)據(jù)支撐。從這個角度，8月份起漲點港幣2.8元是一個不錯的參考位置，也可以理解為一定程度上的安全邊際。

集團最主要的風險來源自現(xiàn)金流。在應收和應付賬款周期方面，和大哥安踏39天和49天，二哥李寧56天和85天相比，三哥361度對應的數(shù)據(jù)為152天和155天。盡管數(shù)據(jù)較去年同期略微好轉(zhuǎn)，但依然處于較高的水平。與此同時，361度的資產(chǎn)負債比率為24.5%，遠高于安踏的3.4%。所以361度雖然已經(jīng)成功超越了特步，這點必須給予肯定，但前路并非康莊大道，而是需要像其口號所述“多一度熱情”，公司發(fā)展的允錯率也相對有限。

安全邊際，來自未來發(fā)展戰(zhàn)略是否合理

中報只反映了公司過去的運營情況，對于投資者而言，未來有什么亮點或許更加重要。361度的發(fā)展戰(zhàn)略是童裝+國際化布局，前者已經(jīng)證明了是可行和正確的方向，后者則需要更多時間觀察成效。

居民收入增長、消費升級和“二胎時代”的開啟，促使母嬰市場日趨繁榮。2014年底“46號文”發(fā)布，隨之而來的針對青少年體育的更多政策出臺，兒童運動用品開始受到前所未有的關(guān)注。“四大”本土體育品牌都已加入爭奪年輕父母注意力的戰(zhàn)場：2008年，安踏首先推出兒童體育用品系列;2009年年底，361°第一次召開了童裝展銷會，并于次年正式推出童裝產(chǎn)品;2012年，特步正式進軍童裝行業(yè);經(jīng)歷了和童裝品牌合作的兩次試水之后，十個月前，李寧成立童裝事業(yè)部，目前處于測試階段，今年又推出自營品牌LINING YOUNG。

從市場敏感性上，361度緊隨安踏進入了市場，就發(fā)展而言，361度的童裝市場已經(jīng)站穩(wěn)了腳步。10月3日，361度發(fā)布公告稱，童裝于2018年第二季的訂貨會訂貨價值達到接近25%同比增長的理想成績，有關(guān)訂貨價值增長第14個連續(xù)季度獲得改善。往前看，2017年上半年361度童裝收入達3.05億人民幣，占集團營收總額的11%，同比增長12.8%遠超主營品牌。目前361度已經(jīng)有獨立營運的童裝業(yè)務(wù)單位，主要提供3至12歲兒童適用的運動鞋履、服飾及配件產(chǎn)品。雖然童裝的售價可能較低，然而在沒有絕對龍頭和整體行業(yè)快速增長下，361度的童裝業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)6年實現(xiàn)盈利，戰(zhàn)略布局已經(jīng)確定可以為集團未來增長做出貢獻。

國際化業(yè)務(wù)，361度還在孕育階段。2016年361度成為巴西里約奧運會的全球合作伙伴，官方支持商以及官方供應商，更是唯一一個來自中國的運動品牌。憑借奧運會的機會，361度強化了自身IP，并且順應地推出了國際化產(chǎn)品和供應鏈，其中在巴西銷售網(wǎng)點多達1116家，是海外地區(qū)最多。

從產(chǎn)品角度，Sensation2獲得多個國際運動產(chǎn)品評選機構(gòu)的認可讓投資者驚喜，該款跑鞋曾上榜美國權(quán)威月刊《跑者世界Runners world》推薦產(chǎn)品行列，其設(shè)計大膽使用了3而不是361°作為標志，功能上中底采用了QU!KFOAM材料+EVA的材料提升了舒適度，在“太軟會影響抓地，太硬又會導致緩震不足”取得較好的平衡點。相對于其他品牌200美元以上的售價，Sensation系列售價控制在人民幣800元以下，性價比無疑是主打的賣點，但也說明了361度的跑鞋制造水平已經(jīng)達到了國際標準之上。

2013年公司還并購北歐戶外品牌One Way，是361度全球戰(zhàn)略中的另一動作。這一北歐品牌主營滑雪、單車、登山等戶外運動用品。北京獲得2022年冬季奧運會舉辦權(quán)，杭州也獲得2022年亞運會主辦權(quán)，在體育賽事的熱潮下，管理層相信公司能夠趁機推銷中高端和功能性產(chǎn)品。從Sensation和One Way的例子可以看到，361度利用多品牌戰(zhàn)略已經(jīng)小試牛刀打進了高端和國際市場。

同時，361度在2016年海外業(yè)務(wù)銷售額增至人民幣8070萬元，同比上漲達到80.54%，海外業(yè)務(wù)確實正在幫助提升品牌影響力。海外分部到了2017年上半年已經(jīng)去到了人民幣6520萬元，同比增長超過44%，但依然只占整體營收的2.3%，更重要的是，361度的海外業(yè)務(wù)2014年開始組建海外業(yè)務(wù)渠道，時間還不長，分部至今還沒有開始賺錢。市場主流觀點認為要想真正成為國際品牌，其國際業(yè)務(wù)的收入應該占比超過20%，目前361度的預計在未來幾年也只不過會上漲至高個位數(shù)的比例。因此361度海外布局看似美好，具體對股價的貢獻還需要更多時間觀察。

從上述兩方面的戰(zhàn)略來看，其安全邊際在于童裝業(yè)務(wù)能否保持高速增長，而國際業(yè)務(wù)投入會不會過大導致影響到運營情況或帶來更高的負債。要知道匹克和李寧曾經(jīng)的“國際化布局”，最終結(jié)果都并不理想。但跟匹克和李寧國際化布局模式不同，后兩者是在海外以自建直營店為主，而361度主要是借助當?shù)伢w育用品店的渠道，在體育用品店里代購，相對輕資產(chǎn)，成本壓力小很多。

安全邊際，出于戰(zhàn)略和財務(wù)的考量

大跌過后，受傷最多的除了小股東之外，估計就是瑞銀了。如果配售已經(jīng)完成或大部分完成，公布消息后配售價瞬間失守無疑讓承銷商很受傷。即使最終配售失敗，那么瑞銀的機構(gòu)銷售團隊無疑也會蒙上一個大大的污點。從新股東成本價的角度看，3.75港元的配售價具有一定參考意義，距離這個價格越遠，那么值博率理論上也就越高。

正如上文所述，361度業(yè)務(wù)增長雖然不一定能夠支撐股價直接飆升50%，然而終歸是一個利好的消息，10月份公布的第三季度業(yè)務(wù)表現(xiàn)同樣維持不錯的增長率。因此當8、9月份的溢價被全部吞噬后，估值再次顯得便宜。對標另外幾大品牌，安踏國際超過30倍市盈率、李寧接近21.14倍市盈率、361度13.82倍市盈率和4.23%股息率開始變得吸引。當然更便宜的是“四弟”特步國際只有9.66倍市盈率和6.45%股息率，考慮上特步糟糕的中期報，特步或許不能和三位業(yè)績保持增長的“大哥”估值直接相比。

361度還是深港通標的之一，這個人人搶著進入的圈子相信管理層不會輕言退出。深港通其中一個要求就是市值在50億港幣之上，而目前361度已經(jīng)跌至港幣62億水平。雖說港股通門檻是50億港幣，但計算方法是過去半年的平均市值，誰也不知道市場什么時候會來個大調(diào)整，因此保持在60億港幣以上市值是較為安全的水平以免“被平均”。

最后就管理層發(fā)表公告表示，當公司股價低于合理估值時，將會考慮采取回購以支撐股價。回購對股價無疑是有一定的支撐意義的，匯豐控股就是靠回購一招硬生生把股價買起來。然而361度的回購力度究竟有多大?持續(xù)時間和具體的節(jié)奏如何?目前還是未知之數(shù)。另一方面，市場對于大股東減持的評價較為負面，一旦股價反彈，不排除會面臨沽壓。

總結(jié)

如果是下跌前的361度，投資者或許會更加青睞安踏和李寧，畢竟前者已經(jīng)成為了國內(nèi)當之無愧的大哥，后者失敗過一次，“知不足而奮進”有望進一步突破。361度而言，低雙位數(shù)的增長并不能足夠吸引市場眼球，這也是其流動性較弱的原因之一。

下跌過后，宏觀角度中國運動行業(yè)的穩(wěn)定增長，童裝市場潛力巨大;微觀角度361度的經(jīng)營情況正在朝著好轉(zhuǎn)的方向發(fā)展(尤其是超越了特步讓投資者驚喜)，股價卻又再次變得吸引。中期報后中泰、銀河、國泰君安等多家中資券商都曾發(fā)表正面報告，即使在股價暴跌后10月12日招商證券還給出了“買入”的評級。如果用上述的財務(wù)和管理層戰(zhàn)略角度衡量，目前即使還有下跌空間，距離安全邊際已經(jīng)很近了。當然不確定因素包括這次配售在股價暴跌后還能否順利完成，公司未來會不會走錯路，以及市場對于公司即將進行的回購是否買賬等，其安全邊際并非絕對的安全，更準確的說法應該是值博率開始變得吸引。

從361度的案例中，投資者可以學習到的，除了尋找安全邊際的方法外，還應該清楚大股東大規(guī)模套現(xiàn)對股價影響十分大，一旦發(fā)現(xiàn)其他公司進行類似的財務(wù)動作，應該第一時間離場而不應該抱有奢望。今年美圖老板兒子套現(xiàn)的例子十分典型，361度也絕對不會是最后一家。

有趣的是，價值有時候是業(yè)務(wù)漲出來的，有時候卻是股價跌出來的，而價值投資，說白了就是看誰能猜公司的合理估值更準確。

（編輯：王夢艷）